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1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。火锅产业链剖析报告：围炉聚炊欢呼处，火锅经济百味融，未来趋势几何？目前市场对于火锅产业链宏观层面分析较多，而对未来产业链上中下游及对应供需两端的细分趋势分析较少。对此，本文的重点在于分析未来各细分领域的趋势及原因，进而分析具备哪些核心能力的企业能把握机会胜出，并提出相关投资建议。■大发展的火锅行业供需端格局仍存较多变革，真正能把握住产业链上、中、下游变革趋势的企业有望中长期领跑行业成长。市场对火锅行业在可复制性+需求拉动下的好赛道预期一致，但随更多资本流入该赛道，产业链在中长期维度下变革加大的趋势尚未引起市场关注，我们认为有能力把握住供需中长期变革趋势的企业更有望成为一家长跑龙头，具备更长远成长潜力。1）产业链上游：为养殖基地和蔬菜生产基地等原材料供应商，行业高度分散，目前体量超1000亿，未来上下游融合及供应链专业化有望成为风口赛道，布局完善企业有望进一步降本提效和突出优质食材的优势。2）产业链中游：包括火锅底料、火锅蘸料和火锅丸料等供应商（2025年市场规模预计400亿元，18~25年行业CAGR预计12%）。我们认为中游作为同时面向B、C两端的企业，若想领跑对企业自身实力有更高要求，未来在中游产品B端定制化、C端潮流化趋势下，产品矩阵竞争以及渠道加速下沉竞争将为下一阶段的主题，未来更具备大规模低成本生产优势、定制柔性化生产能力、产品矩阵更合理且丰富、以及经销商渠道管理优势较好的企业成长性在行业内预计更加突出（火锅底料颐海、天味市占率仅8%和7%，龙头集中度均存在较大提升空间）；3）产业链下游：主要为火锅餐饮门店，行业趋势为连锁化推进、品牌力更重要、以及差异化定位进一步细化等变革，未来管理能力、品牌力优质并且定位精准的企业将脱颖而出。预计2022年市场空间超7000亿，目前CR5仅5.5%，对标海外易标准化的西餐领域，火锅门店集中度仍将继续提升。■上游：中下游龙头实现降本提效+优质食材优势的必布局领域，规模化集采+上游延伸布局成产业趋势。火锅食材直接呈现给消费者，因此会影响火锅品质及品牌力，对上游食材的把控至关重要。随着消费者对食材品质关注度提升+企业降低成本驱动，传统分散采购模式难以满足需求，规模化集采+上游延伸布局成产业趋势。1）变革一：中下游与上游签订长期协议或自建生产基地，最大限度保证食材品质，叠加火锅行业产业链较短且上游农产品行业进入壁垒低，产业链打通管理具备可行性，上下游呈日益密切趋势。国内大型火锅企业均加紧上游布局，海底捞有扎鲁特旗供应羊肉；呷哺呷哺合作建立蔬菜基地；小肥羊、小尾羊都有自营养殖基地，火锅上下游加速一体化成趋势。2）变革二：下游自建物流供应体系或使用第三方B2B餐饮供应链平台降本提效。规模化集采减少中间环节并提高了中下游议价能力，且中央厨房+统一配送的布局进一步提升高峰时段产能，降低一线厨房加工任务量。此外，受益物联网技术发展，火锅餐饮龙头可实现数据分析预测和方案规划，供应链发展具备更有利环境，拉大与中小火锅企业的优势。呷哺呷哺、巴奴等均建立现代化的物流和央厨体系，同时海底捞集团旗下的蜀海等餐饮供应链B2B平台也逐渐崛起。■中游：从供给、需求维度看：供给端标准化，需求端定制化&潮流化为趋势，具备规模化生产和定制化柔性生产的天味、颐海有望受益。1）供给端：目前，火锅底料的CR5集中度在17年仍仅30%，较多中小企业仍依托半自动人工生产线供货。但随下游火锅门店连锁化趋势推荐并对口味稳定性要求更高，高自动工厂化生产的火锅底料口感稳定性更优+成本更低，成为品牌火锅店的首选。考虑到高度自动化生产线Table_Title2019年08月12日餐饮Table_BaseInfo行业深度分析证券研究报告投资评级领先大市-A维持评级Table_FirstStock首选股票目标价评级天味食品603317--海底捞6862.HK--Table_Chart行业表现资料来源：Wind资讯%1M3M12M相对收益-2.71-7.03-24.09绝对收益-6.72-9.63-17.38刘文正分析师SAC执业证书编号：S1450519010001liuwz@essence.com.cn021-35082109相关报告好赛道好企业，剖析海底捞成功秘笈2018-05-22-18%-12%-6%0%6%12%18%2018-082018-122019-04餐饮沪深3002本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。对企业存在研发壁垒和资金壁垒，生产技术落后的中小企业或加速出清，推动颐海国际和天味食品等龙头市占率提升。2）需求端：①ToB需求：下游连锁火锅企业扩张下对于中游话语权增强，且为实现口味差异化预计将寻求与中游企业的定制合作。中游若实现定制生产需要将麻味、辣味、香味提取出来进行调和并实施模块化和柔性化生产，对技术要求较高。天味等龙头目前已具备提色、提辣、提麻、提香等模块化研发技术，可大幅降低B端定制化成本，拉大与不能柔性化生产的小企业差距。公司还将计划新建两处研发中心并新增定制餐调产能1.2万吨，定制餐调业务成长可期。②ToC需求：C端消费者追求潮流个性，为热点单品开发创造环境，小龙虾、榴莲等食品走红已验证逻辑。研发反应速度快，热点把握精准的企业优势凸显。目前，天味、颐海等纷纷跟踪热点开发老火锅、小龙虾等周边热门单品，增速明显。随着B、C端需求的变迁，拥有柔性定制研发实力和对市场反应迅速的龙头有望受益。■中游：从产品、渠道维度看：产品端品类更细分定位化，渠道端下沉&线上发力为趋势，未来产品定位更清晰精准+矩阵丰富，以及渠道下沉突出的企业有望受益。1）产品端：我们复盘了火锅底料发展历史及红99在2013~17年市占率的变迁可看出，随着标准化生产技术的成熟，火锅底料龙头之间的产品差距已开始缩小，若想单一依靠几款经典款占领大多数市场的时代已过。叠加下游火锅品牌等更多新晋玩家纷纷进入行业并多元化产品矩阵，目前多层次的竞争格局已初显——传统调味料供应商的产品定位高性价比，新进入企业的产品趋向中高端，且传统辣味锅底品类更细分化，新口味层出不穷。我们认为火锅底料产品端的竞争将转向企业产品精准定位+品类矩阵扩张的全面竞争，未来计划扩大自身产品品类+强化细化产品市占率将成为主线。2）渠道端：经销商渠道占比中游企业销售渠道大部分，预计渠道端的扩张及竞争将是未来中游扩张的重点。天味、颐海均已开展渠道下沉进程+线上渠道布局（线上购物便利、选择种类多，符合目前消费主力喜好，目前规模尚小，发展空间巨大），未来拥有良好渠道基础和渠道管理能力的企业优势凸显。■下游：未来将呈现出三大趋势：餐厅经营从独立走向连锁+“品牌力”作用更显著+川味火锅的差异化定位将更显著，预计具有优质管理能力、品牌力和定位精准的企业有望受益。1）从独立走向连锁：连锁火锅店通常品牌力强、设施更好、成本更低，经营市占率将扩大。目前我国餐饮行业连锁餐厅营收占比约19%，预计火锅行业2025年连锁餐厅营收占比近30%。连锁经营下，管理及复制能力将成为核心竞争，“师徒制”下的海底捞未来3年仍有望快速开店受益。2）“品牌力”作用更显著：顾客层面驱动力：①品质化升级下消费者对试错成本和品牌认可度提升；②社交网络兴起使得品牌转播更快且面更大（例如海底捞借助“好服务”使得品牌快速传播），强品牌力者可吸引更多流量。企业自身驱动力：客流吸引能力决定租金高低，强品牌力塑造成企业核心布局要素。因此，在内外层面双驱动下，未来品牌力作用将继续提升，推动企业进一步强化品牌力和开发更多衍生品最大化价值。3）产品定位更细化：川味火锅辣味锅底普通人难以分辨，因此差异化定位的重点将集中在易辨认的食材特色、餐厅服务和场景打造等细分维度。成功的关键在于契合消费者长期需求，博人眼球而忽视需求的创新定位如脏脏锅，各类装修主题火锅店热度或难持续；海底捞定位好服务，呷哺定位“一人食+高性价比”等更符合长期需求。■投资建议：1）中游行业供给端标准化工厂生产趋势明显，需求端B、C端展现定制、潮流新动向，产品矩阵更加细化，渠道端扩张下沉加速，未来具备领先生产能力、研发能力、渠道管理能力并且产品矩阵定位清晰品类丰富的企业将受益，推荐天味食品，建议重点关注颐海国际。2）下游餐厅经营将从独立迈向连锁，品牌力作用更加显著，差异化定位也会更加细化。我们认为具有优质管理能力+强复制+品牌力+定位精准的企业更有望成长为龙头，推荐海底捞，建议重点关注呷哺呷哺。■风险提示：1）门店扩张不及预期；2）食品安全问题；3）渠道开拓不及预期等。行业深度分析/餐饮3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.火锅行业：“标准化”造就好赛道，未来发展大有可为.......................................................81.1.扩张基础好+需求拉动：火锅行业是中式餐饮的优质赛道...........................................81.2.火锅产业链条清晰，发展空间广阔............................................................................82.上游：生产、供应两发力，产业链一体化可期...................................................................112.2.变革的两个发力点：上下游融合和供应链体系专业化..............................................122.2.1.融合上游保障品质，下游加速自建基地进程...................................................122.2.2.专业供应体系提高效率，平台型公司崛起.......................................................133.中游：四维度新动向精彩纷呈，研发力和渠道力必不可少................................................183.1.供给端：下游标准化加剧中游马太效应，工厂化生产将成主流................................183.2.需求端：B端C端需求分化，研发优势扩大............................................................203.2.1.B端：量身定制，柔性生产必不可少...............................................................203.2.1.1.下游话语权增强，带动定制餐调需求崛起....................................................203.2.1.2.柔性定制能力是破局关键............................................................................223.2.2.C端：推陈出新，热点细分单品蓄势待发........................................................233.3.产品端：“单品为王”时代已过，细分品类大爆发...................................................253.3.1.行业发展初期，产品起决定性作用.................................................................253.3.2.标准化生产技术逐渐成熟，产品端差距收窄...................................................253.3.3.