申万宏源中宠股份002891宠物行业欲起航公司受益正当时

1上市公司公司研究/公司深度证券研究报告农林牧渔/饲料2017年08月29日中宠股份(002891)中性（首次评级）——宠物行业欲起航，公司受益正当时！报告原因：首次覆盖投资要点：宠物食品是宠物行业中占比最高的子行业，欧美等发达国家的宠物食品市场规模平稳增长，国内市场仍在高速增长。宠物食品的市场规模在宠物行业中占比最高，中国这一比例约为38%，美国这一比例约为37%。美国宠物用品协会数据显示，2016年宠物食品市场规模达282.3亿美元，同比增长17.6%，预计2017年增速放缓回到正常水平（预计宠物行业市场规模增速回归4%左右，则宠物食品市场规模增速回归6%-7%）。受益于国内居民收入水平提高、人口老龄化和消费习惯改变，我国宠物保有量和客单价都将继续提升，《2016年中国宠物行业白皮书》中预计2020年宠物行业市场规模将达到2220亿元，按照宠物食品35%的比例，宠物食品市场规模将超过700亿元。宠物零食在宠物食品中占比逐渐提升，中国企业多通过贴牌模式介入该细分领域。2005宠物零食在宠物食品中占比11.71%，2010年占比15.67%，2015年该比例上升至18.01%。相比宠物主粮，宠物零食市场集中度较低，市场潜力与进入空间更大。中宠股份（以下简称公司）是国内规模最大的宠物零食出口企业，将充分受益行业扩容。2017年鸡肉价格下跌，公司毛利率有望上行。2016年公司实现销售收入7.9亿元，同比增长22%，实现归母净利润6728万元，同比增长21%，扣非后归母净利润7297万元，同比增长33%。公司业务以宠物零食为主，其销售收入占比超过85%。公司以OEM贴牌模式为主、自主品牌为辅，产品主要销往海外发达国家，如北美（美国、加拿大）、欧洲等。预计公司将充分受益于行业发展，未来或能实现高速增长。2017年上半年，鸡肉价格下跌幅度较大，公司以低价大规模采购将有效降低成本，公司毛利率有望提升。募投项目分析：公司基本处于满产状态，拟公开发行2500万股，募集资金将用于“年产5000吨烘干宠物食品生产线扩建项目”、“年产3800吨饼干、小钙骨、洁齿骨宠物食品项目”、“宠物食品研发中心项目”，募投项目达产后将突破目前产能瓶颈，提高公司生产效率。满产后，公司产能约为：宠物零食增加8800吨至20800吨、宠物罐头10000吨、宠物干粮10000吨。盈利预测与估值：预计2017-2019年公司实现营业收入8.46/10.24/11.83亿元，归母净利润分别为7168万元/8774万元/1.04亿元，摊薄EPS分别为0.72元/0.88元/1.04元，当前股价对应的17/18年PE分别为50/41X。由于公司次新股的属性、宠物食品行业标的稀缺性，且公司自有品牌可以给予一定溢价，我们给予公司2018年30倍市盈率（略高于市场平均值）。首次覆盖，给予中性评级。风险提示：客户相对集中的风险、汇率波动的风险、募投项目建设不达预期的风险等市场数据：2017年08月28日收盘价（元）35.85一年内最高/最低（元）35.85/15.46市净率7.8息率（分红/股价）-流通A股市值（百万元）896上证指数/深证成指3362.65/10809.74注：“息率”以最近一年已公布分红计算基础数据:2017年06月30日每股净资产（元）4.6资产负债率%36.63总股本/流通A股（百万）100/25流通B股/H股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师赵金厚[e-mail]宫衍海[e-mail]研究支持龚毓幸[e-mail]联系人冯新月(8621)23297818×[e-mail]财务数据及盈利预测20162017H12017E2018E2019E营业收入（百万元）7914678461,0241,183同比增长率（%）22.0224.476.9021.1015.50净利润（百万元）67437288104同比增长率（%）20.8132.106.5022.4018.80每股收益（元/股）0.900.570.720.881.04毛利率（%）26.927.227.027.027.1ROE（%）20.712.520.319.919.1市盈率40504134注：“市盈率”是指目前股价除以各年业绩;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的ROE请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明08-2108-2208-2308-2408-2508-2608-2708-280%20%40%60%80%中宠股份沪深300指数2公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共23页简单金融成就梦想投资案件投资评级与估值预计2017-2019年公司实现营业收入8.46/10.24/11.83亿元，归母净利润分别为7168万元/8774万元/1.04亿元，摊薄EPS分别为0.72元/0.88元/1.04元，当前股价对应的17/18年PE分别为50/41X。由于公司次新股的属性、宠物食品行业标的稀缺性，且公司自有品牌可以给予一定溢价，我们给予公司2018年30倍市盈率（略高于市场平均值）。首次覆盖，给予中性评级。关键假设点（1）2017年国内鸡肉价格下跌，中国产宠物零食毛利率进一步提升，预计公司中国产宠物零食毛利率由26.9%提升至27.2%，公司综合毛利率由26.3%提升至26.5%：（2）募投项目有助于缓解公司产能瓶颈，预计2018年中期建成烘干宠物食品和饼干、小钙骨、洁齿骨宠物零食两条生产线，共计增加产能8000吨，于2018年下半年和2019年逐步释放。有别于大众的认识市场认为宠物行业虽然在中国属于蓝海市场，但是国际厂商如玛氏、雀巢已深耕多年，并已进入中国市场，中国厂商要取得话语权具有一定难度。我们认为，玛氏的皇家和雀巢的普纳瑞主营宠物食品中的主粮，在全球包括中国在内建立起完善的生产线和销售渠道。相比宠物主粮，宠物零食目前来看属于缝隙市场，其市场集中度较低，市场潜力与进入空间更大。市场认为公司主要做OEM贴牌销售，受品牌商限制较多，企业自主性较弱。我们认为OEM对现阶段的中国厂商来说是一种性价比较高的模式，也有利于未来自有品牌的推广。中国宠物行业方兴未艾，从全球角度来看，宠物食品的主要消费仍然集中在欧、美、日等发达国家。通过贴牌代工，中国厂商可以进入发达国家市场，而在海外建立自己的销售渠道难度较大且前期投入较高。此外，通过贴牌代工，公司的产品质量得到市场认可之后，发展自有品牌也较为容易。目前，公司在国内发展自有品牌“顽皮”，线上线下渠道铺开，是未来一大看点。股价表现的催化剂自有品牌推广超预期核心假设风险募投项目建设不达预期、汇率波动的风险等3公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共23页简单金融成就梦想11.宠物食品：国际市场趋于成熟，国内市场方兴未艾...........61.1宠物产业链逐渐成熟，宠物食品地位凸显.......................................61.2国际市场：以美欧为代表，宠物食品行业平稳增长.........................71.3国内市场：宠物食品行业高速增长，宠物零食市场更为广阔...........82.中宠股份：国内最大的宠物食品出口企业.......................102.1主营宠物食品，尤以宠物零食为主................................................102.2出口为主、内销补充，公司业绩稳定增长.....................................122.3OEM为主，多种销售模式全面布局...............................................142.4受益于2017年鸡肉价格下跌，毛利率有望进一步提高.................152.5横向对比：公司增长性在业内领先................................................172.6募投项目投产后，公司将突破产能瓶颈.........................................182.7盈利预测与估值.............................................................................193.风险提示.........................................................................203.1客户相对集中的风险......................................................................203.2原材料价格波动风险......................................................................203.3汇率波动风险................................................................................203.4募集资金投资项目风险..................................................................20目录4公司深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共23页简单金融成就梦想图表目录图1：宠物产业链................................................................................................6图2：美国宠物市场规模......................................................................................7图3：美国宠物食品市场规模...............................................................................7图4：东欧宠物食品市场规模...............................................................................8图5：西欧宠物食品市场规模...............................................................................8图6：我国居民收入水平提升...............................................................................9图7：我国人口老龄化问题显现...........................................................................9图8：国内宠物市场规模......................................................................................9图9：我国宠物食品市场规模...............................................................................9图10：国内宠物零食市场规模..............................................................