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赴美上市悲情录《商界评论》2011年2月联合策划：《商界评论》i美股网召集：陈建光方三文执行：钟日昕李妍胡龙飞陈志强丁保祥2010年12月的第二周，被称为中国企业赴美上市史上最疯狂的一周。9家中国企业IPO，其中7家上市，创出单周中国企业在美上市新纪录。然而就在上市新贵觥筹交错时，另一些落魄者却在心惊胆战，为自身清白，甚至为不退市而费尽心机。2010年，同样是中国企业在美国资本市场最为悲情的一年。绿诺科技23天就被猎杀至死；多元印刷连遭质疑，拖累多元水务；麦考林头顶中国首家B2C企业光环，却一月之内从天堂坠入地狱……甚至中国能源、同济堂因股价过低，被迫退市。这就是美国资本市场，没有门槛，但上市企业却必须接受血与火的洗礼，稍有不慎，就可能成为律师、审计师和对冲基金们追逐猎杀的对象。为了能让中国企业在“疯狂一周”之后能清醒地看待赴美上市的风险，《商界评论》联合i美股网共同策划，还原2010年遭遇空头猎杀的中国概念股惨痛的轨迹，以警示后来者。狩猎篇赴美上市容易混市难文/方三文，雪球财经、i美股网创始人赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。投资者、对冲基金、律师事务所、媒体一天到晚盯着你，就盼着你出点纰漏，让他们猎杀。中国公司赴美上市肇始于1992年，到2010年12月31日为止，共有将近250家中国公司在美国上市。纵观这250家上市公司，有一批品牌知名度、财务状况、管理水平和创新能力处于中国顶级地位的企业，并且形成了互联网、新能源、民办教育、旅游酒店等几个大的板块，这些公司的股价长期来看处于稳步上升中；也有一批来自传统行业，行业地位并不靠前的中小市值公司，这些公司的股票往往估值低廉成交清淡；当然还有一批拼凑资产、生造概念，为上市而上市的公司，这些公司的股价往往短期疯狂后一泄千里，让投资者血本无归。为什么这些公司要不远万里跑到美国去上市？最初始的原因很简单，有些公司在A股根本上不了市，或者财务指标达不到A股的上市标准，或者公司的境外结构使他们只能在美国上市。A股上市前审核的一道关是财务关：A股中小板的上市条件是“最近3个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元；最近3个会计年度经营性活动产生的现金流量净额累计超过人民币5000万元，或最近3个会计年度营业收入累计超过人民币3亿元”，创业板的上市条件是：“最近2年连续盈利，最近两年净利润累计不少于1000万元，且持续增长”或“最近一年盈利，且净利润不少于500万元，最近一年营业收入不少于5000万元，最近两年营业收入增长率均不低于30%”；“发行前净资产不少于2000万元”。这容易达到吗？去年到美国上市的中国公司，绝大多数达不到这些条件。像2010年上市的优酷和蓝汛，至上市为止都是亏损的。再回头看看，新浪网易在美国上市的时候，不要说盈利，连盈利模式都还没有呢。但谁又能说上市时亏损的公司一定不是好公司呢？上市的过程、体验和隐性成本，也是很多公司去境外上市的原因。一家公司要上市，就得把自己的一部分股权卖给愿意买的人，本来是再普通不过的生意，但不知道从什么时候起，成了中国难度最高的事情之一，上一次市相当于脱一层皮。在漫长的排队，等待审批的过程中，上市公司能深深体会到自己的“乙方”角色，不但要面对无数的不确定性带来的焦虑，还要承担数额不菲的表外成本。当初想为投资者负责的制度设计，对每个上市公司进行严格审核，已经异化成一个制度怪兽，不知是为谁服务。而选择去海外上市，除了海外上市的中国部分审批环节之外，上市公司很清楚自己的“甲方”角色，能感受到投行、交易所都是为它服务的。总结一下，就是因为美国资本市场实行的是注册制而不是审批制，所以上市容易。又因为注册制形成的有别于中国A股的市场氛围，持续吸引了一批创新型公司，包括中国公司到美国上市。赴美国上市，对于大部分公司来说，不会是终点，而是麻烦的开始。中国是上市不容易，一旦上市成功，基本塑成不败金身，主营业务再烂都还有不错的股价，实在不行了，搞个卖壳重组概念，还能拉上10个涨停板。美国资本市场则相反，上市容易得很，基本来者不拒，但上市后不好混，投资者、对冲基金、事务所、媒体、交易所一天到晚盯着你，你的蛋上稍露条缝，肯定有苍蝇来叮。被叮破了，除了自已的业绩，没有任何力量能救你，没人为你的股价背书，你的壳都不会有人要。这也是250家中国公司里面，至少几十家上市公司股价低迷丧失再融资功能，甚至面临退市命运的原因。那是真正的市场，能检验出好公司坏公司的市场。罗斯福在1933年美国股灾后说：“联邦政府当然不能够也不应采取任何行动，可能导致人们认为联邦政府认同或保证有关的新发行证券稳健可靠，或其价值将可维持，或其所代表资产将能够赚取利润。然而，我们有责任坚决要求所有发售的新证券，均向投资者提供广泛且全面的资料，不得隐瞒任何重要信息。”这背后是中美资本市场不同的设计逻辑。美国资本市场的逻辑是不认为交易所、监管部门有能力甚至有义务通过上市审核把控公司的质量，他们把鉴别好公司坏公司的事情交给投资者自己。甚至上市以后，监管方和交易所也只管信息披露，对上市公司的监管更多是依赖投资者和第三方市场力量自己完成的。哪种思路更有效？到目前为止，美国资本市场上云集了全世界最优秀的上市公司，包括一批中国最优秀的公司。这可能是美国资本市场最根本的吸引力所在。所以，如果你确信自己的公司是好公司，大可放心到美国去上市，市场迟早会认你的；如果你不确信自己是好公司，那么，就别被投行券商给忽悠去上市了。谁在猎杀中国概念股文/钟日昕i美股网分析师在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利。2010年入秋以来，中国公司赴美上市重掀热潮。同时，却又有不少已经在美上市的中国概念股公司，纷纷遭遇退市处罚、投资者诉讼、媒体曝光，股价往往一泄千里。华尔街似乎进了入中国概念股猎杀季。美国资本市场就是垃圾公司横行的地方吗？美国资本市场是如何监管的？中国公司是如何被猎杀的？猎杀者我们梳理一下猎杀中国概念股的力量来自哪里：最凶猛：对冲基金等做空者这种“监督”是一种猎杀，手法是做空者先找到一些他们认为存在问题的公司，然后建立空头，接着通过各种途径散发他们做空的这些公司存在的问题，这些消息往往会导致股价暴跌，做空者从中获利（做空：当对冲基金看跌某只个股的未来走向，通常会选择做空方式获取利差，即先从市场中借来一定数额的股票，在约定时间内，以期以更低的价格买回，赚取中间高额差价）。2010年7月，美国一家研究机构MuddyWatersResearch指责东方纸业存在欺诈行为，将其评级调低至强力卖出，目标价1美元以下。东方纸业一周蒸发50%的市值。除了东方纸业，“MuddyWaters”还质疑绿诺科技合同造假，并迫使其退市。MuddyWaters是谁？根据其官网的介绍，是一家专注于从基本面研究中国概念股的研究组织，字意源于中国的一句谚语“浑水摸鱼”。“浑水摸鱼”主要由两个精通汉语和中国文化的美国人运作，成立浑水公司，目的是抓住这些试图浑水摸鱼的中国概念股公司，在披露质疑绿诺的研报时，“浑水摸鱼”毫不忌讳的表明自己持有绿诺科技的空单。2010年9月15日，勃朗特资本公司基金经理JohnHempton将其对旅程天下的报告发布在公司网站上，报告结论显示旅程天下向美国证券交易委员会（SEC）递交的文件中存在虚假描述，根据其这一研究结论Bronte和Hempton做空旅程天下股票。当日开盘，该股暴跌30%，并最终收跌19.08%。最趁火打劫：律师事务所2010年10月以来，多家美国律师事务所对中国绿色农业提出集体诉讼，诉状称，中国绿农的部分前高管和现在的高管对公司的真实财务状况存在虚假陈述和遗漏情况，根据诉状中的描述，中国绿农的财务报表在公司质量与性质方面误导了投资者，诉状中还写道，中国绿农提交给SEC的2010年财务报表中存在极大的错误与误导。此消息导致中国绿色农业连续大跌。据《经济参考报》报道，美国存在大量的证券法律师，专门代理证券诉讼案件的律师事务所在美国超过200家，常年关注各上市公司的财务报告与信息披露是否存在疑点、误导信息，并代表因股价下跌蒙受损失的投资者向上市公司发起诉讼。只要胜诉，不仅受害者均可依据同一判决向上市公司索赔，代理集体诉讼的律师事务所也可因此拿到巨额律师费，一般高达20%~30%，一些特殊的诉讼分成则高达50%。最具影响力：媒体2010年8月，《巴伦周刊》撰文质疑在美借壳上市的中国公司，描述了通过反向收购上市的中国公司的种种问题，文中具体点名了稳健医疗、东方纸业、天人果汁等多家中国公司。此前，《巴伦周刊》还曾质疑动物饲料及猪肉产品企业艾格菲国际集团，此后该公司一直未能达到产量目标，股价也从15美元一路跳水到2.50美元。最危险：审计事务所2010年9月13日，多元印刷宣布终止解除与其审计事务所德勤的关系，原因是德勤质疑多元印刷的财务数据导致其年报不能及时提交，在谈不拢的情况下，多元印刷将德勤解聘，当日，多元印刷暴跌达54.63%，多元系旗下另一家上市公司多元水务也跟着暴跌近50%。最孤胆英雄：个人投资者2010年10月22日，一名自称在德勤做了35年会计，并在中国有10年工作经验的美国个人投资者AlfredLittle撰文质疑山东博润的财务数据，称其利润率有问题，导致博润当日大跌25.27%；10月27日，AlfredLittle再度撰文进一步质疑博润，截至11月2日，博润从AlfredLittle质疑起累计跌幅逼近40%。2010年10月26日，美国上市公司调查报告独立撰写人RoddyBoyd撰文质疑泰富电气的销售与运营费用，导致泰富电气当日大跌13.58%。不仅对冲基金可以做空个股，像AlfredLittle这样的个人投资者也能采取同样的方式借到股票，通过做空赚取利差；与此同时，在媒体上发表此类揭露上市公司造假丑闻的文稿，还能帮助作者迅速提高该领域的知名度。做空产业链在2010年的这波中国概念股猎杀季中，似乎已经形成了一个产业链，建立空仓——披露财务造假数据——评级机构调低评级——律师事务所起诉——被猎杀公司股价暴跌——做空者获利，而像“浑水摸鱼”这样的做空者就在其中扮演着重要角色。在绿诺等痛不欲生的同时，以“浑水摸鱼”为代表的空方，正在检视血泊之中的战利品。这就是华尔街的游戏，没有眼泪，只有鲜血。没有人会质疑“浑水摸鱼”的政治立场、道德水平、以及是否卖国，更没人纠缠“浑水摸鱼”的动机（动机都已经写得很清楚，就是赚钱）。“浑水摸鱼”们得以获利，首先得益于美国资本市场的规则设计。他们无权审判是否造假，也无法控制股价的涨跌，但所有人都可以开展调查，并且轻易地做空。而市场对于造假者的惩罚非常残酷，故意造假者甚至会被直接处以极刑。市场对造假者的惩罚，恰好是这些打假者的收益。这些机构在发布造假质疑时，都会清晰说明自己持有该股票的空头，以符合信息披露的要求。其次，中国公司在这方面偶有污点，特别是从OTCBB转板或者借壳上市的，很容易进入猎杀者的视野。但是，“浑水摸鱼”手握利器，万一错杀怎么办？一方面，他们毫无公权力，依靠的是市场对他们的信任，从而影响投资者的决策。如果怀疑毫无根据，或者机构本身可信度差，市场不一定朝他们可获利的方向去反馈。另一方面，上市公司面对质疑，可以通过信息公开、第三方调查等进行回应，从而挽回市场的信心。东方纸业被“浑水摸鱼”指控财务造假后，联合德勤会计师事务所等进行独立调查，调查结果未能支持“浑水摸鱼”的结论，东方纸业股价从4.04美元低点回涨到7美元左右。另外，被质疑的公司及其股东，也可以起诉“浑水摸鱼”，如果他们觉得有必要的话。美国资本市场的上市门槛不高，因此鱼龙混杂。但是公司上市后处于一个多方位聚光灯下，监管严酷，惩罚血腥。除了美国证交会、交易所，还有审计事务所、律师事务所、对冲基金、媒体、个人投资者等埋伏在各个角落，他们之间不一定是盟友，但上市公司稍有不慎，就会迅速出击，联合猎杀。猎杀者不是慈善家，但他们在谋取收益的同时，促