2019下半年中资地产行业投资策略难言避风港20190709申万宏源62页

难言避风港2019下半年中资地产行业投资策略证券分析师：李虹A0230511040076ARG379张贝贝A0230517060002BGZ9382019.7.9观点摘要资料来源：申万宏源研究我们在2018年10月将中资地产板块评级升至标配，2019年5月重新下调至低配。这一期间我们看到在一轮流动性释放下开发商融资以及买房者意愿都有显著改善，但监管者对于部分地区土地和房价的反弹态度审慎。我们认为板块的短期风险来自于行业政策收紧，中期风险来自于购买力难以改善，长期风险则来自于行业机制的改革（关注房产税的推进时间）。我们认为行业经历2015年以来史上最长上行周期后拐头向下的趋势不会改变。中资地产股今年累计涨幅三成，而自去年10月低点至今反弹五成。尽管估值看似依旧较低，但市场对于房地产成为当前经济形势下的避风港预期过高。我们对高杠杆开发商维持谨慎，其在未来行业周转放缓过程中受损最大。行业评级关注事件推荐标的谨慎标的低配1）房地产企业融资变化华润置地：财务稳健，持有物业收入贡献稳定，开发物业仍有规模增长空间富力地产：持续高杠杆，低阶城市布局多，H股增发成功可能性较低2）按揭贷款定价变化碧桂园：低阶城市布局过多，绝对负债规模以及外债规模较大3）土拍市场溢价率变化龙湖集团：基本面良好，但自去年10月低点反弹翻番，估值较充分主要内容1.超预期的2019年开局2.五月以来房地产调控升级3.房地产市场中长期展望趋软4.维持香港中资地产股低配评级3千平米40城新房成交面积同比增速（右轴）-75%-50%-25%0%25%50%75%100%Q1-09Q3-09Q1-10Q3-10Q1-11Q3-11Q1-12Q3-12Q1-13Q3-13Q1-14Q3-14Q1-15Q3-15Q1-16Q3-16Q1-17Q3-17Q1-18Q3-18一线城市二线城市三四线城市41.1超预期的2019年开局中国房地产市场在2019年春节过后呈现出超预期的季节性反弹，尤其表现在调整时间更长的一二线城市。资料来源:国家统计局，CEIC，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究40城新建商品住宅月度成交面积和增速全国新建商品住宅销量单季同比增速一二线城市因严厉调控而较三四线更早进入调整三四线城市进入拐点一二线城市春节后反弹房价下跌城市个数减少统计局跟踪的70个大中城市房价也显示，在经历2018年下半年房价下跌城市个数阶段性上升后，跟随今年春节后的交易反弹，多数城市房价开始止跌。70城一手房价按当月环比走势分类70城二手房价按当月环比走势分类资料来源:国家统计局，申万宏源研究资料来源:国家统计局，申万宏源研究环比下跌城市个数阶段性触底环比下跌城市个数阶段性触底(%)一线城市二线城市三线城市0102030405060708090100(%)百城宅地成交平均溢价率水平61.1.2土地市场溢价率回升跟随交易回暖，核心城市的土地市场也一改去年四季度的颓势，土地成交溢价率从年初近四年的低位迅速回升至超过20%。百城土地成交平均溢价率走势资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究百城土地成交平均溢价率按城市分类3月开始自低位反弹房地产市场超预期回暖的原因我们在下图中试图勾勒出中国房地产市场上买家、开发商和政府之间的关系，以及各自主要的资金来源。资料来源:申万宏源研究政府开发商居民银行其他融资：债券信托ABS土地款土地增值税所得税契税房产税（试点）土地商品房销售收入：首付款+按揭贷款按揭贷款开发贷款商品房抵押土地抵押收入：工资收入财产性收入按揭贷款增速超出了销售额增速虽然今年以来降费减税推进中，但居民可支配收入并未扭转增长放缓的趋势，而按揭贷款增速超出销售额增速，显示流动性宽松是销售反弹的重要原因。按揭贷款增速今年以来略快于销售额增速经济和居民收入的增速没有显著改善资料来源:国家统计局，申万宏源研究资料来源:国家统计局，申万宏源研究0%5%10%15%20%25%0%2%4%6%8%10%12%14%16%2003-032003-092004-032004-092005-032005-092006-032006-092007-032007-092008-032008-092009-032009-092010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-03GDP单季同比增速城镇居民人均可支配收入单季同比增速（右轴）-30%-10%10%30%50%70%90%2010-72010-122011-52011-102012-32012-82013-12013-62013-112014-42014-92015-22015-72015-122016-52016-102017-32017-82018-12018-62018-112019-4商品住宅销售额累计同比增速按揭贷款累计同比增速央行制定的按揭贷款要求没有变化按揭贷款的最低首付比例和定价由央行制定，而在2016年2月最近一次调整后未再做过相应变化。部分热点城市在2016年末开始执行更高的首付比例，迄今未有松动。央行要求的按揭贷款首付比例和最低定价资料来源:PBOC，申万宏源研究注：按揭贷款利率定价负值代表相对基准利率的最大折扣，正值代表相对基准利率的最低上浮比例。最低首付比例May-06Sep-07Oct-08Dec-08Jan-10Apr-10Sep-10Jan-11Apr-15Oct-15Feb-16首套房30%30%20%20%20%20%30%30%30%25%20-25%二套房40%40%40%50%50%60%40%40%30-40%按揭贷款利率定价May-06Sep-07Oct-08Dec-08Jan-10至今首套房-15%-15%-30%-30%-30%二套房+10%+10%+10%十亿元月度新增贷款5101520254.04.55.05.56.06.57.07.58.0Dec-02Jun-03Dec-03Jun-04Dec-04Jun-05Dec-05Jun-06Dec-06Jun-07Dec-07Jun-08Dec-08Jun-09Dec-09Jun-10Dec-10Jun-11Dec-11Jun-12Dec-12Jun-13Dec-13Jun-14Dec-14Jun-15Dec-15Jun-16Dec-16Jun-17Dec-17Jun-18Dec-18Jun-19(%)(%)5年期以上中长期贷款基准利率（左轴）存款准备金比率（右轴）101.2.3基准利率未动，但新增贷款放量以往房地产政策转向都伴随大幅降准降息，但本轮迄今基准利率未见变动，然准备金率经历18年4月-19年1月四次下调，而贷款在首季再次显著放量。基准利率本轮迄今没有变化但新增贷款再次显著放量资料来源:PBOC,申万宏源研究资料来源:PBOC,申万宏源研究房地产政策宽松周期房地产政策宽松周期房地产政策宽松周期全国平均首套房贷利率（左轴）相对于基准利率的折扣或溢价（右轴）-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0%1%2%3%4%5%6%7%8%Mar-07Sep-07Mar-08Sep-08Mar-09Sep-09Mar-10Sep-10Mar-11Sep-11Mar-12Sep-12Mar-13Sep-13Mar-14Sep-14Mar-15Sep-15Mar-16Sep-16Mar-17Sep-17Mar-18Sep-18Mar-19个人住房贷款加权平均利率(左轴)个人住房贷款相对基准利率的上浮或折扣（右轴）111.2.4宽松信贷下按揭贷款定价回落在充裕的贷款额度下，商业银行开始下调高高在上的按揭贷款利率，首套房贷利率由18年11月的5.71%连续六个月回落到19年5月的5.42%。央行按季公布的加权平均按揭贷款利率独立研究机构按月追踪的首套按揭贷款利率资料来源:PBOC，申万宏源研究资料来源:rong360.com，申万宏源研究亿元当月新增居民中长期贷款-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0002009-012009-052009-092010-012010-05201