搜索
引言：透视房地产分化中的结构性机会2018年房地产行业最热门的问题是两个分化：（1）土地购置费和建安投资增速分化；（2）新开工面积和竣工面积增速分化对建材行业而言，竣工的迟到可能是2019年的投资机会2017年中以来土地购置费增速与建安投资增速背离（单位：%）2017年以来新开工和竣工面积增速剪刀差持续放大（单位：%）资料来源:国家统计局，申万宏源研究资料来源:国家统计局，申万宏源研究-40-200204060801002010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06建安投资增速土地购置费增速-40-200204060802010-022010-072010-122011-052011-102012-032012-082013-012013-062013-112014-042014-092015-022015-072015-122016-052016-102017-032017-082018-012018-06房屋新开工面积:累计同比房屋竣工面积:累计同比投资逻辑：基本面反弹机会源于地产施工效率回升房地产新开工向竣工端传导滞后是建材行业面临问题的本质，建材行业三大板块中水泥、玻璃、消费建材的需求分别绑定房地产施工链中的中前期施工、后期施工和竣工，将依次迎来布局机会。2019年，以新开工与竣工剪刀差修复为契机的投资机会将成为年度投资策略的主旋律。销售拿地新开工施工竣工防水材料水泥石膏板、管材、陶瓷砖等玻璃资料来源:申万宏源研究建筑材料应用于地产施工链条流程图核心结论：布局水泥预期差和后端建材左侧机会水泥板块：依然是2019年最具确定性的周期品。水泥作为贯穿整个地产施工过程的原材料，在施工效率回升过程（新开工向竣工传导）中将优先反弹，我们预计全年房地产与基建对水泥的需求都将迎来投资额和拉动系数的双升，与市场主流的悲观展望存在方向性分歧，存在明显预期差修复空间，推荐海螺水泥、华新水泥。玻璃板块：投资机会中性。玻璃需求领先于竣工，但与地产新竣工直接相关的部分仅占50%左右，剩余主要下游中来源于房屋二次装修等需求受制于二手房成交地量与宏观经济下行压力不容乐观，基本面反弹空间有限。建议关注供需恶化和环保升级的政策组合下低成本龙头的逆势扩张机会，建议关注旗滨集团。消费建材：2019年下半年有望迎来左侧机会。受制于地产产业链传导逻辑，其反弹时机将滞后于玻璃，2019年上半年难有系统性机会，故我们建议以玻璃反弹为信号布局超跌且具备核心竞争力的石膏板龙头北新建材、管材龙头伟星新材和绑定房地产集中度提升的陶瓷砖新贵帝欧家居。主要内容1.水泥：基本面维持韧性2.玻璃：投资机会中性3.后端建材：把握左侧机会4.投资建议及盈利预测5水泥需求在施工效率回升时依然具备弹性水泥和钢铁作为房地产建筑的主要原材料，在施工链中分工却不尽相同，钢铁主要负担承重故新开工（打地基）占比较高；而水泥作为凝胶材料需求更趋于与实际施工面积同步2018年1-10月钢材产量同比增长7.8%，而水泥产量仅2.6%（调整后真实口径数据为-2.9%）新开工的相对较低占比使水泥需求在地产施工效率回升时（新开工向施工传导）依然具备弹性2018年1-10月钢材需求与新开工更趋同，而水泥需求则与建筑工程投资更一致资料来源:国家统计局，申万宏源研究-15-10-505101520钢材产量增速（%）水泥产量增速（调整后）（%）新开工面积增速（%）房地产建筑工程投资增速（%）年建筑工程投资增速主导房地产水泥需求房地产相关水泥需求=房地产建筑工程投资x拉动系数拉动系数：剔除地价因素后，实际单位投资对水泥的拉动系数已经走平，考虑2019年起原材料价格上行对应的PPI扰动将继续大幅弱化，中性预期下，相关系数将与今年持平建筑工程投资：2018年1-10月建筑工程投资名义增速-3.4%，是造成水泥需求负增长的核心原因，2019年在拉动系数持平假设下，建筑工程投资增速决定水泥需求剔除地价因素后实际单位投资对水泥的拉动系数已经走平（单位：吨/万元）资料来源:国家统计局，申万宏源研究00.511.522.500.511.522.533.52011/032011/052011/072011/092011/112012/012012/032012/052012/072012/092012/112013/012013/032013/052013/072013/092013/112014/012014/032014/052014/072014/092014/112015/012015/032015/052015/072015/092015/112016/012016/032016/052016/072016/092016/112017/012017/032017/052017/072017/092017/112018/012018/032018/052018/072018/09单位建筑工程投资对水泥拉动系数单位房地产开发投资对水泥拉动系数新开工与竣工背离在历史上有迹可循地产商受到合同期限约束，从新开工到竣工2-3年的传导规律相对刚性历史似曾相识，2010-2011年新开工和竣工曾发生一次历时21个月的背离，随后建筑工程投资出现反弹，此轮背离开始于2017年中，已经历时17个月资料来源:国家统计局，申万宏源研究-40%-20%0%20%40%60%80%2008-062008-092008-122009-032009-062009-092009-122010-032010-062010-092010-122011-032011-062011-092011-122012-032012-062012-092012-122013-032013-062013-092013-122014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-09建筑工程投资累计同比（剔除价格因素）房屋新开工面积累计同比房屋竣工面积累计同比-40%-20%0%20%40%60%80%2000/022000/072000/122001/052001/102002/032002/082003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/012018/06房地产新开工面积累计同比房地产竣工面积累计同比17个月21个月资金约束下施工端资金依然具备改善空间目前，市场对于建筑工程投资反弹力度的担忧主要在于地产商的资金压力，我们从资金来源的角度进行拆解，预计2019年房地产开发到位资金增速为-3.2%，中性预期下，对应开发投资增速-1.7%，但受益于土地投资结构性回落，建安投资资金来源将迎来改善，由负转正若无政策刺激预计2019年房地产开发到位资金较2018年下滑约3%（单位：亿元）房地产开发到位资金其他资金国内贷款自筹资金利用外资定金及预收款个人按揭贷款其他到位资金银行贷款非银行金融机构贷款YOY8.14%16.00%-1.00%5.00%-8.00%9.00%12.00%-60.00%2018E168756564852366775291884651855697767YOY-3.24%-12.00%-10.00%10.00%-1.00%5.00%5.00%0.00%2019E163284497062130182821865854445982667注：核心假设是2019年销售面积同比下滑10%资料来源：国家统计局，申万宏源研究中性预期下建安投资增速将迎来改善（单位：亿元）悲观中性乐观投资完成额占到位资金比例0.710.730.75房地产开发投资完成额115931119197122463YOY-4.41%-1.71%0.98%土地投资（以土地购置费为主）415564199842440YOY-6.00%-5.00%-4.00%建安投资743757719980023YOY-3.49%0.17%3.84%注：土地投资即房地产开发投资完成额中的其他费用资料来源：国家统计局，申万宏源研究基建结构调整驱动水泥拉动系数触底基建相关水泥需求=基建投资x拉动系数拉动系数：剔除价格因素后，实际单位投资对水泥的拉动系数自2017年起已经拐头向上。2019年在补短板“预期下，单位投资对水泥拉动更强的铁公机等占比提升有望驱动拉动系数继续上行，同时，因原材料价格上行而带来的扰动将大幅弱化。中性预期下，我们给予名义基建投资对水泥的拉动系数持平判断基建投资：与房地产逻辑类似，基建投资增速是决定水泥需求的关键00.511.522.533.542008/062008/092008/122009/032009/062009/092009/122010/032010/062010/092010/122011/032011/062011/092011/122012/032012/062012/092012/122013/032013/062013/092013/122014/032014/062014/092014/122015/032015/062015/092015/122016/032016/062016/092016/122017/032017/062017/092017/122018/032018/062018/09单位基建投资对水泥拉动系数单位基建投资对水泥拉动系数（剔除价格因素）剔除价格因素后，实际基建投资对水泥的拉动系数已经拐头向上（单位：吨/万元）资料来源:国家统计局，申万宏源研究基建投资小幅改善驱动水泥需求恢复增长2018年1-9月广义基建增速0.3%，剔除价格因素后，实际增速仅-5%，下行压力较大目前，基建投资的实际执行力度面临考核机制和资金来源的双重约束，在无增量政策刺激下上行空间有限，从资金来源的角度进行拆解，我们预计，2019广义基建投资额将小幅增长2.4%预计2019年基建到位资金小幅改善（单位：亿元）20162017E2018E2019E预算内资金21,66325,38628,24930,085国内贷款21,08432,67037,11942,624自筹81,84592,28395,80391,210其中：政府性基金支出（除专项债）8,62511,95614,63812,560专项债4,7966,0239,00010,000城投债13,9865,5394,0003,000项目资本金9,83915,24617,32219,891非标及其他44,59953,51950,84345,759利用外资2652913203