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民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明行业报告（推荐）2019年7月31日风险提示：房地产调控政策收紧分析师：杨柳执业证号：S0100517050002研究助理：由子沛执业证号：S0100118010012研究助理：侯希得执业证号：S0100118080033地产融资深度解读之三：信托新政对地产投资增速、资金来源影响几何？——地产投资与资金来源对信托依赖度简要测算2民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产摘要政策回顾5月，银保监会出台23号文，进一步规范了信托公司房地产业务的模式，并严格限制了信托通过“明股实债”模式参与前端融资；7月，银保监会对多家信托公司进行窗口指导，要求控制地产信托规模，地产信托融资进一步收紧。测算方法本报告将通过测算2019年预计新增地产信托规模，预计信托新政对地产投资增速的影响；并计算存量口径、新增口径的地产信托规模占有息融资、资金来源的比例，判断信托新政对房企融资影响的程度。核心结论（1）从房企资金来源来说，房企资金来源绝大部分来源于销售回款，有息融资仅占较小比例，而其中信托融资所占比例更小。即便地产信托被一刀切全部停止，也只影响房企资金来源的7%，有息融资的16%；而如果只按照现在监管的余额规模控制和禁止参与前融要求的话，实际影响将更小。（2）从对地产投资增速来看，信托新政或将导致全年地产投资增速下降约2.35个百分点投资建议近期融资收紧背景下龙头房企优势将更加凸显，推荐具备国企背景的万科、保利地产、招商蛇口、金地集团，销售回款健康、有息负债覆盖比例较高的中南建设、荣盛发展等行业龙头。风险提示：房地产政策调控收紧。3民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产一、地产信托新政简介4民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产2019年一季度以来，房地产领域融资乱象频出，多种非标资金违规流入房地产。部分金融机构将表内外资金直接或变相用于土地出让金融资，有的则在未严格审查房地产开发企业资质的情况下、违规向“四证”不全的房地产开发项目提供融资；同时，存在资金通过影子银行渠道违规流入房地产市场，并购贷款、经营性物业贷款等贷款管理不审慎，资金被挪用于房地产开发的现象。2019年5月，银保监会出台23号文，整治融资乱象，对信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。23号文的出台进一步规范了信托公司房地产业务的模式，严格限制了信托通过“明股实债”的模式参与前端融资。2019年7月，银保监会对多家公司进行窗口指导，要求控制地产信托的业务规模，如要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”等，地产信托融资进一步收紧。根据23号文和窗口指导的要求，一方面地产信托不得用于拿地，另一方面地产信托三季度余额不得超过二季度余额。本报告将通过测算2019年预计新增地产信托规模，估计信托新政对地产投资增速的影响；并通过测算存量口径、新增口径的地产信托规模占有息融资、资金来源的比例，判断信托新政对房企融资影响的程度。地产信托新政简介5民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产时间监管机构文件名政策出台背景监管方向主要监管措施实行效果【民生地产】房地产信托政策监管历程联系人：由子沛（18801768690）/侯希得表1房地产信托政策监管历程2003-06央行121号文：《关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知》2003年前，地产商在取得土地证之后可以申请抵押融资，资金一部分用于拿地、一部分用于开发建设，但是大部分企业会加大杠杆，以减少自有资金占用。自“周正毅事件”后，中央出台了一系列政策规范地产融资业务。收紧商业银行对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证（四证）的项目，不得发放任何形式的贷款；房地产开发企业申请银行贷款，其自有资金（指所有者权益）应不低于开发项目总投资的30%。银行贷款规模急剧下降，同时信托业务规模迅速增长。此时银信合作主要操作模式为：信托公司发行信托产品募集资金代替银行发放贷款，银行代销并为信托贷款提供担保。2005-09银监会212号文：《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》2003、2004年房地产公司和银行业为规避监管通过信托公司进行贷款业务，央行监管文件没有起到理想的作用。收紧信托公司对未取得‘四证’的房地产项目不得发放贷款；申请贷款的房地产开发企业资质不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，开发项目的资本金不低于35%。信托贷款规模迅速下降，“股权投资附加回购”的模式开始实行，也是初级的“明股实债”交易模式。2006-08银监会54号文：《关于进一步加强房地产信贷管理的通知》“明股实债”交易模式泛滥收紧信托公司开办房地产贷款业务或以投资附加回购承诺等方式间接发放地产贷款，要严格执行《关于加强信托投资公司部分业务风险提示的通知》的有关规定，用集合信托资金发放房地产贷款，要求严格执行信息披露制度。之前的交易模式被叫停，之后主要以股权投资附加回购选择权、购买股权收益权或特定资产收益权附加回购以及商品房预售附加回购三种模式为主。2008-10银监会265号文：《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产、证券业务监管有关问题的通知》新型“明股实债”交易模式泛滥收紧严禁向未取得“四证”的房地产项目发放贷款，严禁以投资附加回购承诺、商品方预售回购等方式间接发放房地产贷款。严禁向房地产企业发放流动资金贷款，严禁购买房地产开发企业资产附回购承诺等方式变相发放流动资金贷款，不得向房地产企业发放用于缴交土地出让价款的贷款。信托公司设计出“股权投资附加第三方购买”的模式。2009-01银监会3号文：《关于当前调整部分信贷监管政策促进经济稳健发展的通知》美国“次贷危机”，国内房地产投资增速大幅跳水放松调整《中国银监会办公厅关于加强信托公司房地产证券业务监管有关问题的通知》中有关房地产金融业务的规定，对符合一定监管评级要求、经营稳健、风险管理水平较高的信托公司，适当放宽对开发商资质、资本金比例等的要求。小型信托按照规定执行，大型信托持观望态度。2009-03银监会25号文：《中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题的通知》美国“次贷危机”，国内房地产投资增速大幅跳水放松信托公司不得向未取得“四证”的房地产开发项目发放贷款，但信托公司最近一年监管评级为2C级（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的可向已得国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证的房地产开发项目发放贷款；申请贷款的房地产开发企业或其控股股东资质应不低于国家建设行政主管部门核发的二级房地产开发资质，但发放贷款的信托公司最近一年监管评级为2C（含以上）、经营稳健、风险管理水平良好的除外；申请贷款的房地产开发项目资本金应不低于35%（经济适用房除外）。房地产信托融资变得更加活跃。地产信托新政简介6房地产时间监管机构文件名政策出台背景监管方向主要监管措施实行效果【民生地产】房地产信托政策监管历程联系人：由子沛（18801768690）/侯希得表2房地产信托政策监管历程-续2009-08银监会84号文：《中国银监会关于信托公司开展项目融资业务涉及项目资本金有关问题的通知》“四万亿”之后房地产火热收紧信托公司要严格执行国家固定资产投资项目资本金管理制度，对股东借款（股东承诺在项目公司偿还银行或信托公司贷款前放弃该股东借款受偿权的情形除外）、银行贷款等债务性资金和除商业银行私人银行业务外的银行个人理财资金，不得充作项目资本金。信托不得将债务性集合信托计划资金用于补充项目资本金，以达到国家规定的最低项目资本金要求。从资本金角度限制了信托公司部分房地产股权融资业务，但是并未收紧融资条件。2010-02银监会54号文：《关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的通知》“四万亿”之后房地产火热收紧一、控制结构化参与信托贷款的优先劣后比例，信托公司以结构化方式设计房地产集合资金信托计划的，其优先和劣后收益权配比比例不得高于3:1；二、信托资金不得发放土地储备贷款。同时，取消了对于银监发【2009】25号中的例外条例。坚决杜绝信托公司各种“创新”融资模式，信托公司房地产融资陷入低谷。2014-04银监会99号文：《关于信托公司风险监管的指导意见》2014年，银监会放开资产管理业务，券商资管、私募基金都可以从事资管通道业务，对房地产信托行业造成很大冲击。并且，银监会99号文规范了信托资金池。收紧严格执行《信托公司集合资金信托计划管理办法》，防止第三方非金融机构销售风险向信托公司传递；做好资金池清理，信托公司不得开展非标准化理财资金池业务。部分信托公司此前的资金池模式遭到收紧。2017-04银监会6号文：《关于银行业风险防控工作的指导意见》2016年底的中央经济工作会议首次提出，“房子是用来住的，不是用来炒的”，此后，与房地产相关的部门陆续出台了与之相配套的政策，涉及到房企融资、购房者信贷等方面收紧加强房地产业务合规性管理，严禁资金违规流入房地产领域，各级监管机构要重点关注房地产融资占比高、贷款质量波动大的银行业金融机构，以及房地产信托业务增量大、占比较高的信托公司。地产信托业务没有受到很大影响，基本操作模式基本沿袭以往。2019-05银保监会23号文：《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》2018年受到加强银信监管、规范银行理财影响，房地产信托整体规模回落，融资成本上升。2018年5月“资管新规”出台，限制资管产品多层嵌套、资金和资产期限错配。通道类信托规模将持续收缩，而主动管理类地产信托将承接需求外溢。收紧对信托公司在宏观调控政策执行、公司治理、资产质量、非标资金池业务、同业业务以及经营管理等重点方面作出指示。尤其是对于信托公司向“四证”不全、开发商或其控股股东资质不达标、资本金未足额到位的房地产开发项目直接提供融资，或通过股权投资+股东借款、股权投资+债权认购劣后、应收账款、特定资产收益权等方式变相提供融资进行限制。进一步规范了信托公司房地产业务的模式，严格限制了信托通过“明股实债”模式参与前端融资。2019-07银保监会窗口指导2019年上半年土地溢价率上行，且新增地产信托规模增长较快收紧对多家信托公司进行窗口指导，要求控制地产信托业务规模；各家公司收到的监管要求不尽相同，有的要求“自觉控制地产信托业务规模”，有的要求“三季末地产信托业务规模不得超过二季末”，甚至有个别公司要求“全面暂停地产信托业务”。地产信托的余额规模受到限制，地产信托融资进一步收紧。资料来源：央行、银保监会官网，民生证券地产组整理地产信托新政简介7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产二、模型假设与测算8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产假设与测算：对地产投资的影响根据银保监会23号文与窗口指导的思路，一方面，地产信托不得用于拿地，另一方面地产信托三季度余额不超过二季度余额。那么，地产信托对地产开发投资的影响将通过两条路径：①禁止信托资金参与拿地，则下半年的土地购置费的增长受到影响，从而影响房地产开发投资完成额。②地产信托余额管控，整个地产信托规模不得增长，正常投向地产开发建设的资金受到影响，从而影响房地产开发投资完成额。总体思路：信托新政如何影响地产投资增速9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产假设1：如果不发生23号文和窗口指导，2019年全年新增地产信托同比增速等于2019年一季度新增地产信托同比增速。2019年一季度新增地产信托同比增速为：42.91%2018年全年新增地产信托规模为：8710亿元则2019年预计全年地产信托新增规模为：12