专题研究如何看待近期地产融资政策收紧20190715国泰君安10页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.15如何看待近期地产融资政策收紧[Table_Author]刘毅(分析师)范卓宇(研究助理)覃汉(分析师)[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514080001S0880118090142S0880514060011本报告导读：境内债、ABS、信托、境外债均受严监管，“房住不炒”基调不改，后续不同房企融资将面临分化。摘要：[Table_Summary]4月后地产融资政策转为收紧。4月份政治局会议再提“房住不炒”，同时重提结构性去杠杆目标，地产政策收紧信号初现。之后住建部发布预警提示、约谈部分城市负责人，延续趋严态势。郭树清陆家嘴论坛讲话提到房地产“过度金融化”，严厉措辞为房地产行业融资收紧再定基调。6月后，境内债、ABS、信托、美元债都受到不同程度政策收紧。政策目标是什么？（1）总基调仍然是坚持“房住不炒”毫不动摇，政策组合拳意在限制房企前端融资，为上半年火热的土拍市场降温。（2）我国居民部门杠杆率19年一季度继续上升，主要是房贷的贡献，收紧地产意在控制居民部门杠杆率，防范系统性风险。（3）19年上半年信用投放回暖，但主要流向仍是地产和基建，货币宽松并未带来信用投向制造业，此次收紧地产融资意在为资金流向制造业创造条件。政策收紧后，各渠道融资收缩了吗？总体来看，19年一季度地产融资环境延续宽松趋势，但二季度以来显著收紧。从具体融资方式看，开发贷年初边际放松，在地产融资中的重要性将进一步凸显；信托融资年初回暖，但预计下半年将收紧；信用债进入二季度后有所收紧；海外债一季度发行量增加，5月以来跌幅明显；资产支持证券自去年以来环境较为宽松，5月开始跌幅明显。融资政策收紧对房企有何影响？宏观上来看，政策全面收紧叠加偿债高峰，地产行业融资压力将进一步增大；降低杠杆、加快回款将成为地产行业下半年的主要目标。从房企角度看，以银行信贷为主要融资方式的国有企业与大型民企在本轮融资政策调控中受影响较小。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《哪些房企建安投资压力大》2019.07.12《可转债入门小手册》2019.07.09《结构化发债三问三答》2019.07.05《逆水行舟》2019.07.01《藏在房企对外担保中的细节》2019.06.28专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of101.近期地产融资政策回顾4月开始房地产融资相关政策趋紧。4月19日政治局会议关于地产部分表述为“坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”；同时，此次会议重提结构性去杠杆，地产政策趋紧信号初现。同日，住建部会同国务院发展研究中心对19年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研，提到关注部分城市土地市场热度回升，住建部还对一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警提示。之后住建部约谈部分城市政府负责人，强调房地产市场调控目标不动摇。5月18日住建部对再次4个城市进行了预警提示。5月发布的23号文正式确立地产融资严监管态势。5月17日，银保监会《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》（23号文），对银行、信托、金融资产管理公司、金融租赁公司等提出了房地产融资相关要求，该文件的发布表明银监会仍将严格监管违规向房地产行业放款的现象。5月31日，21世纪经济报道监管收紧部分房企公开市场融资，主要是针对一些拿地较为激进的房企，对于包括债券及ABS产品在内的融资渠道进行限制，虽然后续没有明确的针对性文件出台，但是可以窥见政府对房地产融资政策严监管的态度不变。6月陆家嘴论坛讲话释放地产融资进一步趋紧的信号。19年6月13日，银保监会主席郭树清在陆家嘴论坛的讲话中指出近年来我国部分城市住户部门杠杆率急速攀升，相当大比例的居民家庭负债率达到难以持续的水平，且房地产业过度融资挤占了其他产业信贷资源，加剧了房地产的泡沫化问题。这一表述在高级官员历次对地产的表态中属于较为严厉的，可以说一定程度上代表了官方对于地产毫不动摇的调控决心。7月信托与美元债两大地产融资渠道相继收紧。19年7月4日，银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导，6号银保监会对部分信托公司开展了约谈警示，并提出了严格落实房地产市场调控政策、提高风险管控水平、提高合规意识、控制业务增速、提升受托管理能力五点要求。23号文之后监管层再次对房地产信托业务提出警示指导，旨在遏制当前房地产信托业务过快增长的态势，有效避免相关风险，促进房地产市、场平稳健康发展。7月12日，发改委对今年以来房企发行较为火爆的美元债渠道再上紧箍咒，要求房企发行境外债只能用于置换一年以内到期的中长期境外债务。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10图1：2019年4月份以来房地产融资相关政策和事件梳理时间主要内容2019.4.19政治局中共中央政治局会议提出要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制。2019.4.19住建部住建部会同国务院发展研究中心对2019年第一季度房地产市场运行情况开展了专题调研。从调研情况看，房地产市场总体保持平稳，住宅销售平稳回落，房价基本稳定，市场预期趋于理性。但部分热点城市住宅销售回暖、土地市场热度回升，需引起高度关注。住建部对2019年第一季度房价、地价波动幅度较大的6个城市进行了预警提示。2019.5.9住建部住房城乡建设部再次发声：坚持房地产市场调控目标不动摇、力度不放松。住房城乡建设部负责人9日就房地产市场调控问题约谈了成都、太原两市政府负责同志。“五一”前还约谈了西安、海口、三亚、长春、哈尔滨、昆明、大连、贵阳、徐州、佛山等10个城市政府负责同志。2019.5.17银保监会银保监会官网发布了银保监发〔2019〕23号文《关于开展“巩固治乱象成果促进合规建设”工作的通知》，针对信托机构、金融租赁公司、财务公司等分别明确了房地产领域的具体要求。2019.5.18住建部住建部对近3个月新建商品住宅、二手住宅价格指数累计涨幅较大的佛山、苏州、大连、南宁4个城市进行了预警提示。2019.6/市场传言部分房企公开市场融资受限，包括债券及ABS产品。2019.6.13陆家嘴论坛郭树清在陆家嘴论坛中提出谨防房地产金融化问题，部分城市住户部门杠杆率急速攀升，一些房地产企业融资过度挤占了信贷资源。2019.7.4银保监会银保监会开始对部分信托公司进行窗口指导。2019.7.6银保监会为加强房地产信托领域风险防控，针对近期部分房地产信托业务增速过快、增量过大的信托公司，银保监会开展了约谈警示，并提出五点要求。2019.7.12发改委《国家发展改革委办公厅关于对房地产企业发行外债申请备案登记有关要求的通知》要求房地产企业发行外债只能用于置换未来一年内到期的中长期境外债务。数据来源：国泰君安证券研究2.政策目标是什么？“房住不炒”后，地产融资经历了“紧-松-紧”的过程。16年中央经济工作会议提出“房子是用来住的、不是用来炒的”，抑制房地产泡沫，防止房价的大起大落。此后这一主线持续贯穿于后续的地产调整之中。17年初，银行信贷、信托、私募资管、委托贷款等融资渠道纷纷受到限制。在此背景下，房企积极寻求海外债、资产支持证券等新型融资渠道，相关产品发行规模迅猛增长。18年12月发改委发布《关于支持优质企业直接融资，进一步增强企业债券服务实体经济能力的通知》，支持外部评级AAA级别的优质房企直接融资、对企业债发行主体扩容，标志着出监管层面边际放松。叠加19年美元债、ABS的放量与信托融资量的修复，19年一季度房企融资端是偏松的，但4月以后政策再次趋紧。政策再度趋紧与升温的土拍市场密切相关。融资端偏暖，同时市场自发性地底部修复，上半年土拍市场明显升温。成交土地总价由1月份的2799.5亿元攀升至4月份3156.7亿元，土地溢价率由9.39%快速上升至23.25%。其中二三线城市土地溢价率提升明显，1月份二三线城市土地溢价率分别为9.99%和8.75%，4月份则分别上升至22.31%和27.73%。“地王”再次频现引起了监管层的重视，为房企地产再度过热，调控政策开始陆续出台。5月份以来随着监管趋严，叠加市场的自发性调整，土地溢价率增长势头已经明显放缓，土拍市场有所降温。政策目标之一：总基调仍然是坚持“房住不炒”毫不动摇。融资政策的组合拳明确意在限制房企前端融资。在开发贷明确不允许用于房企前融后，房企拿地资金比较多地来源于自有资金与非标融资。5月的23号文进一步对地产非标融资提出了规范与限制，7月银保监会约谈部分房专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10地产业务增速过快的信托公司，也是意在收紧房企非标融资。此外，对于境内债、ABS与境外债的一系列收紧也一定程度上限制了从这些渠道绕道帮助房企拿地的可能。可以说一系列政策背后的总基调仍然是“房住不炒”，坚决遏制土地市场与房地产市场过热。图2：19年一季度土地成交溢价率快速上升图3：二、三线城市土地溢价率明显提升010203040506070809001000200030004000500060002015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-04100大中城市:成交土地总价:当月值（亿元）100大中城市:成交土地溢价率:当月值（%，右轴）051015202530100大中城市:成交土地溢价率:一线城市:当月值（%）100大中城市:成交土地溢价率:二线城市:当月值（%）100大中城市:成交土地溢价率:三线城市:当月值（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究我国居民部门杠杆率仍在不断提升。2008年至2018年，我国居民部门杠杆率从17.87%上升至53.20%，平均每年提高3.21个百分点。根据《2019年一季度中国杠杆率报告》，19年一季度我国居民部门杠杆率上升至54.30%，比上年末继续提高了1.1个百分点。美国2000年至2008年居民部门杠杆率由69.30%上涨至95.90%，平均每年提高2.96个百分点，随后发生次贷危机，房地产价格泡沫破灭。虽然目前我国居民部门杠杆率仍然低于美国08年的数值，但是年均增速更高，需要引起重视。政策目标之二：控制居民部门杠杆率，防范系统性风险。根据国际货币基金组织的研究，过高的住户部门杠杆率会影响国家的中期经济增长甚至影响到金融稳定。由于房贷是居民杠杆最主要的推动力，本次政策调控的目标之