中资美元债专题地产美元债的特征20190326兴业研究15页

请务必参阅尾页免责声明1——中资美元债专题扫描下载兴业研究APP获取更多研究成果地产美元债的特征兴业研究海外研究团队中资美元债专题刘扬分析师电话：021_22852779邮箱：[e-mail]苏畅博士首席分析师电话：021_22852780邮箱：[e-mail]以融资渠道为轴，纵向分析地产美元债的市场研究较少。本文采用自上而下的方法，纵向讨论与地产美元债融资相关的三个重要问题：1、中国房地产行业的贷款vs债券融资趋势会如何演变？2、债券方式融资，人民币债和美元债的差异点是什么？3、不同资质房地产公司如何考虑美元与人民币债的融资差异？我们长期看好中资美元债的市场发展空间，作为其中的一个重要行业，地产美元债融资占比逐渐稳定，但未来仍有提升可能。19年已发美元债房企主要是一些相对“优质”企业。当前境内外利差使得房企倾向于境内发债，而对于发债困难和前期美元融资存量较大的企业来说，将不得不在境外发债并承担一定的溢价成本。这种分化局面下，投资有基本面支撑、介于BBB-至BB+之间的地产债的风险收益比最高。当前美债收益率曲线反转，但未来温和衰退的概率要大于经济危机，从历史经验上看对投资级收益率影响不大。中资美元债，房地产海外研究中资美元债专题2019年3月26日请务必参阅尾页免责声明2图表目录图表1房地产融资存量分解：贷款vs债券，人民币vs美元...............4图表2债券融资占比：已达均衡状态？.................................5图表3全球房地产融资渠道：金额占比.................................5图表4房地产美元债：发行量、到期量和平均票面利率...................7图表52013—2018年房企美元债加权平均息票分评级...................8图表6地产发债只数：境内外比较.....................................8图表72015-2018年房企美元债融资收入用途统计.......................8图表8房地产人民币债：发行量、到期量和平均票面利率.................9图表9票面利率：境外债融资成本优势不再.............................9图表10增速：房地产美元债大于整体人民币融资.........................9图表11可回售的潜在压力............................................10图表12销售金额排名分布：境内外债对比（2014-2015）.................11图表13销售金额排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）...............11图表14房企评分：境内外债对比（2014-2015）.........................12图表15房企评分：境内外债对比（2017-2019.2）.......................12图表16中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2014-2015）...........12图表17中指院地产企业排名分布：境内外债对比（2017-2019.2）.........12图表18增速：房地产美元债大于整体人民币融资........................13图表19符合政策的“优质”地产公司发债：按金额......................14图表20符合政策的“优质”地产公司发债：按数量......................14中资美元债专题请务必参阅尾页免责声明3自上而下看地产融资：三个问题2018年至今，地产美元债发行687亿美元，占整个市场的30%，占非银行企业债总发行量的38%；2019年至今，地产美元债发行220亿美元，占整个市场的49%，占非银行企业债总发行量的55%，占人民币债发行量的90%。债券市场中，地产是一个重要行业；美元债市场中，由于城投相对较少，地产占比比境内还要大。现有地产美元债的市场研究大多从美元债市场内横向分析行业情况，而以房地产融资为轴线纵向分析美元债融资渠道的研究较少。本文采用自上而下的方法，从纵向角度讨论三个地产美元债融资的重要问题：1、中国房地产行业的贷款vs债券融资趋势会如何演变？2、债券方式融资，人民币债和美元债的差异点是什么？3、不同资质房地产公司如何考虑美元与人民币债的融资差异？每个问题下，都有一些子问题值得探讨，比如宏观层面上，房地产信贷如何界定和测算？微观层面上，政策对境内外地产债的影响有何差异？本文在讨论三个问题下，也选取了一些角度对二级问题进行探讨。房地产融资：债券占比或将继续提升中国房地产行业融资规模有多大？直接以美元债融资的占比趋势是怎样的？这对于理解和投资中资美元房地产债具有锚定作用。我们通过综合中国人民银行房地产贷款数据、信托业协会的信托数据、估算的委托贷款数据、房地产美元债贷款和境内外房地产债券市场数据，整理出房地产融资历史存量和分项占比。由于本文的出发点是美元房地产债，聚焦的是相对较大的房企，因此排除非主要金融机构融资对结果影响不大。另外，分析中不包含房企的企业间借贷、股权融资和再融资，意味着本文不考虑非金融中介作用的融资和股债融资关系。2010-2012年，我国的房地产融资方式主要为间接融资，房地产开发贷款最多，占比接近6成，而债券发行可以忽略不计。整体存量规模在4.5万亿左右，其中房产开发贷26400亿，地产开发贷7800亿，信托6700亿，委托3400亿，美元债存量1500亿，美元贷款余额500亿。直接融资的迅猛发展，要从2014年境内房地产融资井喷算起：首先，房地产融资规模继续上升，其中债券融资方式增速更快。房地产行业的总体债务规模，从2014年的6万亿上升至2018年末的12万亿以上，年化增长率14%，高出社融增速近2个百分点。债券存量从2014年的0.5万亿上升至目前的2.5万亿，增量占行业总增量的33%，年化增速50%，远高于总融中资美元债专题请务必参阅尾页免责声明4资增度。2014年前，房地产债券存量占整体融资存量仅有5%，基本可以忽略。从2014年开始，占比快速增加。截止到2016年末，已经融资存量占比已达20%，假如不计算委托贷款中估计的房地产部分，占比达到22%。图表1房地产融资存量分解：贷款vs债券，人民币vs美元资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究注1：发行量已由美元换算成人民币，单位万亿。国内人民币债在申万行业定义的房地产行业内去除城投和证监会监管ABS。注2：房产和地产开发贷款存量数据来源于中国人民银行，统计的是主要金融机构的房地产贷款；信托贷款数据来源于中国信托业协会。由于委托贷款中没有房地产分项，因此我们使用估计数据。具体方法为：1）2011年前委托贷款中非通道业务较少，主要为企业间贷款经过银行委托；2）2011年开始银行开始使用委托和信托作为非标通道。信托中房地产平均占11%的资金流向，我们假设委托业务中流向房地产的也为11%；3）委托业务中需要去除正常委托业务增量。2002-2011年社融增量中委托业务占比稳定在6.5%左右，我们保守估计4.5%不属于非标。因此在2011年后我们将这部分增量去除，然后再乘以11%的房地产占比得到委托贷款中的房地产存量。其次，债券融资占比逐渐稳定，但可能仍有提高空间。最近3年，在境内和境外房地产发债政策指引下，发债热潮逐步消退，债券融资占比稳定在20%的水平。目前新发债券的再融资用途上升很快。结合当前全球经济后周期的大环境，信用债市场仍然承压，但在目前“宽信用”但“堵偏门”政策下，控非标的宽信用大概率会将房地产非标融资需求挤入标准化金融市场。可以看到，由于非标的地产融资需求巨大，信托中的房地产融资占比是不降反升的（具体分析详见兴业研究房地产行业研究报告）。这意味着，在非标转标的过程中，未来REITs和CMBS发展空间巨大，但短期内主要还是靠贷款和债券，甚至是相对标准化的信托渠道来承接。这或许意味着债券存量20%占比还不是一个中期的经济稳态，而是还要向上走一走。0246810121420112012201320142015201620172018主要金融机构：房地产开发贷款房地产委托信托贷款余额美元房地产贷款人民币房地产债券存量美元房地产债券存量中资美元债专题请务必参阅尾页免责声明5长期来看，债券占比将如何走？根据戴德梁行的统计，对比北美、欧洲和亚太的房地产行业负债来源，可以看到在依赖直接融资的北美市场，银行贷款只占到五成，剩余的主要是债券和非银投资和资产证券化产品；在更加依赖间接融资的欧洲和亚太市场，银行贷款在七成左右。但随着金融泛化和深化，金融危机后银行贷款的占比下降较大，这在亚太市场表现更加明显，其地产贷款占比从之前的接近九成下降到目前的七成。如我们在前文所讨论，虽然国内证券化产品处于快速发展阶段，但或许无法马上吸收非标的体量，因此我们预计中期内银行贷款和债券融资占比都会有一定比例的提升；但是长期来看，会被其他种类产品（如CMBS）替代掉一部分。图表2债券融资占比：已达均衡状态？图表3全球房地产融资渠道：金额占比资料来源：Wind，Bloomberg，兴业研究资料来源：Cushman&Wakefield（2017），兴业研究注：纵轴为百分比总结来看，我们预计未来地产行业的债券融资占比有可能上升到25%的水平，然后稳定或者缓慢下降。0%5%10%15%20%25%2013Q12014Q12015Q12016Q12017Q12018Q1美元债券占比人民币债券占比债券占比中资美元债专题请务必参阅尾页免责声明6美元债融资：市场稳定，价格敏感虽然境内信用债市场一直存在，但主要是从2010年开始快速发展，其中地产信用债的发展更滞后一些。过去很长一段时间内，地产美元债的存量大于人民币债。截至2014年末，美元债存量3900亿，人民币债存量700亿，其中美元债主要是由一些较大的以及珠三角地产商发行。2015-2016年，地产人民币债井喷使得地产债券市场体量大增。当时，公司债的发行门槛降低，民营地产债成为增量的主力军。相对比看，对于地产外债的政策放松是渐进的，在15-16年变化不如境内债政策明显。2017年开始境内融资压力变大，当国家外汇管理局在2017年初允许内保外贷下资金调回境内使用后，从供给端看，不少房企需要资金因而选择离岸发债；从投资端看，由于中美利差开始拉宽以及人民币的贬值预期形成，地产美元债的投资吸引力才变得更强，客观上满足了房企的发债增量，因而形成了美元债的一波快速增长。总体来说，过去5年地产债这种融资方式的相对占比上升，主要是来自人民币债，而美元债体量增长是比较稳定的。地产债融资占全债券市场的比重从5%升至20.5%，其中人民币债贡献了占比增长15.5%中的12%，美元债贡献了占比增长15.5%中的3.5%。本轮地产债融资的压力始于2017年的国内市场，中间阶段于2018年传导至美元市场，终于2019年宽信用政策。事后来看，2018年至当前的地产融资，美元债市场发挥了稳定器的作用。对贸易摩擦、境内经济的理解中资和外资投资者存在一定差异，使得价格出现波动，但这反过来说更是中资投资者的机会。未来一两年，虽然刚性再融资需求仍存，但随着宽信用逐渐传导至地产行业，当前境内外利差相差较大，预计优质房企美元债的供给增量上升空间不大，现金流紧张的房企仍需要美元债市场的资金支持。短期看，美元地产债存量仍将上升，但增速会比17-18年平缓。长期看，经过本轮经济周期后，中资美元债的发展仍将保持较快速度。单看离岸美元债，中国存量为6700亿美元；日本为3000亿美元，占中国的接近50%；西欧有2.3万亿美元，为中国的接近4倍；相对比，日本的GDP只占中国的35%，中国和西欧GDP基本持平。中资美元债体量占GDP是较低的，考虑到中国经济增速要快于欧日，包括地产债在内的中资美元债市场的