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债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分1在房地产政策不断趋严的当下，地产投资增速仍然居高不下，地产销售也有所回暖，似乎地产市场整体上并未受到太大的打击。本篇报告将从区域的角度，对房地产市场的部分销售数据和开发经营数据进行分类与整合，来分析究竟国内不同区域的房地产市场今年以来发生了哪些变化以及对区域地产市场进行定性的探讨。本文使用的数据主要来自CREIS数据库和Wind数据库，对于区域的划分方式主要有三种：按区域划分、按城市等级划分、按大城市圈划分；具体的划分规则与CREIS数据库一致。由于部分城市存在缺失数据，因此在按不同类型聚合数据时剔除了缺失数据的城市，可能会导致部分区域样本城市数量相对较少，例如东北地区和西北地区，最少的时候只有4个样本城市符合要求。另外，根据CREIS的划分，按区域划分和按城市圈划分的“东北”地区的内涵存在一定差异，在按城市圈的划分中，沈阳、锦州等城市被划入“环渤海”而非“东北”，导致两种分类方式中“东北”地区的数据存在一定差异，考虑到东北地区样本城市的数量较少，我们在以下的大部分讨论中不会涉及东北地区。▍房价和销售出现了哪些结构性变化？房价年中增速放缓，三季度不同地区商品房价格环比上涨城市占比均有所回落。不论是按照区域还是按照城市圈来划分，各地区2019年第三季度商品房价格环比增速均有一定程度的回落。我们可以从环比上涨城市的占比来观察这一点，对于大部分区域而言，房价环比上涨城市占比的高点大多出现在今年一季度或二季度，大部分区域的高点在80%以上。时至三季度，多数地区相比于二季度房价环比增长的城市比例已经跌落到40%以下，说明三季度大部分样本城市的房价趋于下滑。如果将二线城市与三四线城市对比，三季度三四线城市中房价环比回落的城市占比更多。从热点城市看，不同城市的表现也有所不同，石家庄、成都等地商品房价格上涨较多，广州、厦门等城市下跌较多。一线城市房价总体较稳。一线城市方面，四个一线城市中只有北京房价保持了持续的环比上涨趋势，广州商品房价格环比自去年四季度以来波动幅度较大，大致呈现先涨后跌的态势。上海、深圳环比均有小幅震荡，前三季度平均房价变化不大。总体而言，一线城市的地产价格今年前三季度波动较小，政策较好的稳住了一线城市的房价。图1：不同地区商品房价格环比上涨城市占比图2：不同城市圈商品房价格环比上涨城市占比0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%华东华中华北华南18Q419Q119Q219Q30%20%40%60%80%100%中西部海西经济区环渤海珠三角长三角18Q419Q119Q219Q3债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分2资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部图3：二三四线城市商品房价格环比上涨城市占比图4：北上广深商品房价格环比资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部商品房销售面积持平，销售额保持稳定增长。从总体的商品房销售情况看，商品房销售面积表现并不理想，今年以来一直处于收缩区间，边际上的利好在于近期降幅收窄。尽管商品房销售面积同比低于去年，但是商品房销售额仍然维持正增长，对于房企而言仍然有一定的利润。一线城市销售走弱，二线和三四线城市边际改善。分城市等级来看商品房销售面积，CREIS100余城的数据与30大中城市房地产销售数据显示的结果类似，一线城市在上半年表现更好，二线城市同期表现较弱，三线城市销售增速放缓。然而进入三季度后，一线城市销售面积大幅低于去年同期，二、三线城市地产销售在短期回暖，同比降幅收窄，二线城市下半年以来的表现明显优于上半年。前三季度房地产市场剧情的反转进一步表明在严格执行“房住不炒”方针的情况下，“因城施策”也在起作用。图5：商品房销售面积和商品房销售额同比增速资料来源：Wind，中信证券研究部图6：2019年分城市等级商品房销售面积同比增速图7：2019年分区域商品房销售面积同比增速0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%二线三四线18Q419Q119Q219Q3-1.00%-0.50%0.00%0.50%1.00%1.50%北京上海广州深圳2018Q42019Q12019Q22019Q3-30-1010305070商品房销售额:累计同比商品房销售面积:累计同比债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分3资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部▍房地产开发经营的区域特征房地产开发投资今年三季度华东、华南地产投资增速稳定，华北呈快速滑坡趋势。房地产开发投资增速今年以来持续维持在10%以上高位，是支撑固定资产投资的主要分项，而地产投资的支撑项主要来自施工和土地购置费。分区域看，全年表现最好的是西南地区，增速呈逐季上升的趋势，成都、昆明、贵阳等西南省会城市的房地产开发投资增速都呈现出向好的势头。华东和华南的地产投资前三季度总体保持稳定，每个季度都与全国平均的增速水平相去不远，从样本城市的角度而言，华东和华南城市也占据了绝大多数。三季度出现，地产投资增速出现比较明显滑坡的是华北地区，一二季度增速在15%左右，但三季度同比开始下滑，而三季度北京和河北部分主要城市的地产投资同比收缩是主要原因。北京的房地产开发投资自去年年底开始快速回暖，在一季度达到增速的顶峰，随着地产政策转紧而出现了明显的回落趋势，而河北地区地产投资则持续处于较弱的运行区间，预计华北区域的地产投资短期很难看到改善迹象。图8：2019年分区域房地产开发投资同比增速图9：北京和河北三季度地产投资下滑很快（%）资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部-10%-5%0%5%10%15%20%一线二线三四线Q1Q2Q3-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%东北华东华中华北华南西北西南Q1Q2Q3-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%华北华东华中华南西北西南东北Q1Q2Q3-20-100102030河北:房地产开发投资额:累计同比北京:房地产开发投资额:累计同比债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分4分城市等级和城市圈看，地产调控政策对一线城市和环渤海地区地产投资的作用更为明显。分城市等级看，尽管一、二两个季度投资增速回升较多，但年中地产政策不断传出趋严的信号后，一线城市投资应声收紧，也体现了地产商对政策意图和政策预期的反应。二线城市投资总体保持平稳，而三四线城市二季度短暂冲高后回落。分城市圈看，环渤海城市圈和海西经济区表现相对较好，但增速处于持续的下滑之中，环渤海地区的表现很大程度上受到了北京和河北的影响。长三角、珠三角今年前三季度投资增速表现较为稳定。图10：2019年分城市等级房地产开发投资同比增速图11：2019年分城市圈房地产开发投资同比增速资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部新开工面积总体新开工增速波澜不惊的表象下，区域差异却相当明显。2008年全球金融危机，在多轮刺激政策的作用下，我国商品房销售和房屋新开工面积增速大起大落。自2018年以来，二者的增速均有逐渐平稳和温和回落的趋势，且更加趋于统一。在总体增速波澜不惊的表象下，区域新开工的异质性表现更加值得关注。华北地区和华东地区前三季度新开工的波动最大，华北地区当中，北京和河北的部分城市的新开工处于同比小幅走弱状态，而太原、呼和浩特等城市开工大幅增加，导致华北地区一季度新开工增速较高。华东方面，二季度同比拖累的城市主要集中在苏南地区，包括南京、苏州、无锡等城市，三季度则有了一定改善。CREIS数据显示，前三季度青岛地区的新开工面积增长较多。相比之下，西部地区的样本城市的表现更佳。图12：房地产销售和新开工大致保持同步（%）图13：2019年分区域新开工面积同比增速0%2%4%6%8%10%12%14%16%一线二线三四线Q1Q2Q3-5%0%5%10%15%20%25%Q1Q2Q3债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分5资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部二线城市新开工向好，三四线增速表现低迷。分城市等级看，一线城市一季度新开工火热，新开工面积同比增速冲上50%，但是随着后续政策加力调控，二季度增速的下行也十分明显，进入三季度后，又有阶段性的小幅回暖。考虑到在去年年末开始，一线城市地产景气程度已经处于回升阶段，各方面指标都有所改善，因此今年四季度一线城市地产的各项指标都面临一定的同比压力。二线城市新开工增速呈现平稳回升的势头，结合前面的投资与后面的施工情况，二线城市应当是“因城施策”的受益者，新开工有稳步抬升的势头。三线城市在棚改退潮后可能面临阶段性的压力，二三季度新开工面积增长缓慢。图14：2019年分城市等级新开工面积同比增速图15：2019年分城市圈新开工面积同比增速资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部施工面积华东、华中、华南施工面积增速平稳。今年前三季度总体施工面积的稳步提升是房地产开发投资的重要支撑之一，带动建安工程投资一直保持较高的增速水平。由于施工面积是一个存量概念，因此体现在同比增速上也是表现最平稳的。分区域来看，华东、华中和华南地区三个季度的施工面积同比增速大致走稳，基本稳定在全国平均的施工增速水平。除了西南地区部分城市施工面积增速较快，而东北地区增速较低之外，施工的区域差异并不大（所选样本城市中，西南和东北城市的样本数量较少）。-40-200204060801002010-022010-092011-042011-112012-062013-012013-082014-032014-102015-052015-122016-072017-022017-092018-042018-112019-06房屋新开工面积:累计同比商品房销售额:累计同比-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%华北华东华中华南西北西南东北Q1Q2Q3-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%一线二线三四线Q1Q2Q3-20%-10%0%10%20%30%40%50%Q1Q2Q3债市启明系列｜2019.10.2210请务必阅读正文之后的免责条款部分6图16：2019年分区域施工面积同比增速资料来源：CREIS，中信证券研究部一线城市施工增速较弱，二线与三四线相对较强，但趋势不同。如果看各线城市前三季度的增速，则可以发现其中仍然存在一定的差异和分化。一线城市施工面积的增速维持低位，二线城市施工面积呈明显的上升趋势，三四线城市施工增速处于高位，但已然有所下滑。二线城市施工面积持续增加，可能在很大程度上受到前三季度新开工面积增速回升的影响，而三四线城市在棚改退潮后，施工面积仍处高位可能与前期的期房销售较多有关，但增速已有明确的回落趋势。分城市圈看，施工面积增速同比的区域差异并不是十分明显。图17：2019年分城市等级施工面积同比增速图18：2019年分城市圈施工面积同比增速资料来源：CREIS，中信证券研究部资料来源：CREIS，中信证券研究部结论一线城市房地产市场受政策的压制较强，二线城市边际向好，部分中西部二、三线城市房地产市场有持续改善的空间。综合上述讨论，按照城市等级分类，一线城市在今年年中地产政策加码后，大部分指标处于边际弱化的区间，三四线城市又呈现出一定的需求透支的特征，而二线城市房地产的大部分指标在近三个季度以来呈现出向好的趋势和一定的发展空间，可能在中期有相对较好的表现。将区域划分和城市圈划分结合来看，华北地产总体表现不佳，环渤海受到华北城市的影响波动有所增大。华东和华南表现总体较为平稳，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%华北华东华中华南西北西南东北Q1Q2Q30%2%4%6%8%10%12%一线二线三四