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证券证券研究报告请务必阅读正文之后的免责条款房地产投资的中期逻辑债市启明系列｜2019.8.16▍中信证券研究部▍核心观点明明首席FICC分析师S1010517100001章立聪固定收益分析师S1010514110002余经纬固定收益分析师S1010517070005上半年房地产投资的主要支撑在于施工环节投资和土地购置费。短期内建安投资有望保持平稳，土地购置费将继续走弱，预计年内房地产投资温和下行，企业利润也相对稳定。在政策收紧，销售回款走弱，房企现金流边际恶化的情况下，明年的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。▍上半年房地产投资的主要支撑在于施工和土地购置费。上半年房地产开发投资累计同比增速为10.9%。拆分来看，施工环节对应的建筑工程投资（累计同比9.4%）对房地产开发投资的贡献大约在5.3个百分点，土地购置费（累计同比24.2%）的贡献约为7.1个百分点。设备工器具购置投资也有正向的拉动，但由于占比较小，作用不是很明显。而与竣工关系较为密切的安装工程投资（累计同比-24.2%）对房地产开发投资的贡献为负，向下拉动约1.86个百分点。▍拆分房地产投资，其中建安和设备购置投资短期稳定，明年大概率走弱。房地产开工强、施工弱的格局保持了3年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前仍有较强的支撑，短期走弱的可能性较小，而竣工的回升短期内也会带动安装工程投资反弹，短期内建安投资仍将相对稳定。但是在新开工持续走弱的情况下，施工中长期增长的动力不足，预计增速下行的拐点出现在今年四季度或明年的可能性较大。▍土地购置费大概率延续回落的趋势。今年的土地购置费主要是去年拿地的费用在支撑，这部分因素将在年内自然回落。到目前为止，今年房企拿地的增速对土地购置费而言是较大的负贡献，在政策收紧，销售走弱，现金流边际恶化的情况下，年内房企拿地意愿预计难有起色，土地购置面积保持大幅收缩趋势的概率较大。综合这两个因素，预计今年的土地购置费增速仍将是不断回落的趋势，对全年的房地产投资的支撑有限。▍总体而言，房地产投资年内或将温和走弱，预计明年压力较大。土地购置费对全年的房地产开发投资的支撑作用将明显趋弱，今年的房地产投资在建安投资（施工和竣工）的支撑下，虽有温和走弱趋势，但预计仍能保持相对稳定，而明年的开工和投资或将面临较大的压力。▍回到利率市场的策略上来，我们发现利率与房企拿地的相关性较强，经济预期和资金需求或许是二者之间的纽带。当前的10年期国债收益率点位实际上已经包含了对房地产市场的悲观预期，房企的资金需求也已经受到了一定的限制。在房企拿地的降幅不出现大幅扩张，房地产投资不出现失速下行的情况下，单就房地产市场来看，很难对利率产生趋势性的影响，我们也认为年内出现上述情形的可能性不大。但是，在政策收紧，销售走弱，房企现金流边际恶化的情况下，今年年底或明年房企的开工和投资或有较大隐忧。如果进一步走弱的趋势在拿地、销售、投资、开工等数据上得到验证，届时利率下行的动力或将有所增加。债市启明系列｜2019.8.1610请务必阅读正文之后的免责条款部分17月经济数据公布，尽管房地产相关指标变化较小，但是在政策的严控之下，房地产投资的走弱或许只是时间问题。1-7月，全国房地产开发投资同比增长10.6%，房屋开工、施工、竣工面积同比增速分别较前值变动-0.6、+0.2和+1.4pcts，新开工温和走弱，施工仍在温和抬升，竣工仍处于收缩阶段，新开工和竣工之间的背离仍然没有明显的收窄趋势。在政策严控房地产融资的环境下，房企拿地保持低位，施工环节的支出和土地购置费的余温是今年上半年房地产开发投资增速保持稳定的最重要支撑因素。未来施工和竣工趋势如何，今明两年的房地产投资增速将如何演绎，房地产的哪个指标与利率最为相关？本篇报告将予以解答。▍房地产投资将如何演绎？房地产开发投资主要来自建筑工程投资和土地购置费。房地产开发投资完成额分为四个部分，建筑工程、安装工程、设备工器具购置、其他费用。四项投资的占比大致如下：建筑工程投资常年占比55%以上；安装工程投资占比一般不超过10%，均值在7%左右；设备工器具购置投资占比一般不超过2%；其他费用占比一般在20%-40%之间，上半年占比约为38%。以上四项可以大致分为两类，前三项是与开工、施工和竣工相关的投资。最后一项其他费用主要由土地购置费构成，往年占比通常在60%以上，今年占比已经接近90%。由此可见，对房地产开发投资影响最大的主要是建筑工程投资和土地购置费。图1：房地产开发投资各项占比（%）资料来源：Wind，中信证券研究部房地产投资当前表现如何？建筑工程、安装工程、设备工器具购置投资分别与施工、竣工和新开工的相关性较高。尽管上述三项投资并非与施工、竣工和新开工的面积增速一一对应，但就趋势而言大致相符。今年房地产开发方面比较明显的特征是施工温和走强（1-7月累计同比9%），竣工进入收缩区间（1-7月累计同比-11.3%），对应建筑工程投资增速出现明显的回升，而安装工程投资增速走出较为明显的回落趋势。相比之下，新开工与设备购置投资的关系要弱一些，但是在新开工趋势性走弱（1-7月累计同比9.5%）的情形下，设备工器具购置投资或难以维持高增速。建筑工程56%安装工程5%设备工器具购置1%其他费用38%债市启明系列｜2019.8.1610请务必阅读正文之后的免责条款部分2去年房企大量拿地，导致今年土地购置费同比增速仍有余温。土地购置费是房地产开发投资中其他费用的一部分，有时占比可以接近90%，二者走势高度相关。因此，土地购置费是计入房地产开发投资的。在此要特别区分土地购置费和土地成交价款，土地成交价款是约定的成交价，而土地购置费是房地产企业的实付金额。房企可以在购地时先付50%的价款作为首付，原则上后续价款可以在1年以内结清，这就是为什么土地成交面积和成交价款往往走势一致，而土地购置费则常与二者背离。由于去年房企拿地较多，部分土地购置费顺延到今年结算，这也是为什么今年上半年房企购地面积收缩27.5%，而土地购置费仍能增长24.2%的原因。图2：建筑工程投资与施工（%）图3：安装工程投资与竣工（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部图4：设备购置投资与新开工（%）图5：其他费用与土地购置费（%）资料来源：Wind，中信证券研究部资料来源：Wind，中信证券研究部当前房地产投资的主要支撑在于施工和土地购置费。上半年房地产开发投资累计同比增速为10.9%。拆分来看，建筑工程投资（累计同比9.4%）对房地产开发投资增速的贡献大约在5.3个百分点，土地购置费（累计同比24.2%）的贡献约为7.1个百分点。设备工器具购置投资也有正向的拉动，但由于占比较小，作用不是很明显。而与竣工关系较为密切的安装工程投资（累计同比-24.2%）对房地产开发投资的贡献为负，向下拉动约1.86个百分点。-10-50510152025303540452005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10施工面积:累计同比建筑工程:累计同比-30-20-1001020304050602005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10竣工面积:累计同比安装工程:累计同比-40-200204060801001202005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10新开工面积:累计同比设备工器具购置:累计同比-40-200204060801002005-062006-042007-022007-122008-102009-082010-062011-042012-022012-122013-102014-082015-062016-042017-022017-122018-10其他费用:累计同比土地购置费:累计同比债市启明系列｜2019.8.1610请务必阅读正文之后的免责条款部分3图6：施工和土地购置费是当前房地产投资的主要支撑（%）资料来源：Wind，中信证券研究部房地产投资将如何演绎？收紧房地产融资是政策调控房地产的主要方式，从历史经验来看，房地产资金来源下降到投资下降，有半年时滞。近期，地产融资收紧可能影响下半年地产投资。从历史上房地产开发投融资数据看，房地产开发投资增速与房地产开发资金来源增速走势趋于一致，而房地产开发投资增速拐点滞后房地产开发资金来源增速拐点约6个月。由此粗略估计，今年二季度开始房地产融资条件收紧可能体现在四季度的房地产开发投资上。当然，我们也可以把房地产投资的四个分项大致分为两类——建安和设备购置投资以及土地购置费来看。图7：融资到投资，存在约半年时滞（%）资料来源：Wind，中信证券研究部建安和设备购置投资短期稳定，明年大概率走弱房地产销售额增速回落抑制新开工。房地产销售经验上领先于开工，但近年来二者走势趋于一致，没有呈现明显的领先滞后关系，这或许与当前抢开工、抢销售、高周转的情况相符。销售回落可能会同时受政策收紧、销售过度透支和居民消费行为转变的影响，短期内政策对地产不持鼓励态度，后续销售可能难以大幅回升。在政策趋紧的环境下，未来-10010203040506070802014-062014-082014-102014-122015-022015-042015-062015-082015-102015-122016-022016-042016-062016-082016-102016-122017-022017-042017-062017-082017-102017-122018-022018-042018-062018-082018-102018-122019-022019-042019-06建筑工程:累计同比土地购置费:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比-10010203040506070801998-071999-031999-112000-072001-032001-112002-072003-032003-112004-072005-032005-112006-072007-032007-112008-072009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-072019-03房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发资金来源:合计:累计同比滞后6个月债市启明系列｜2019.8.1610请务必阅读正文之后的免责条款部分4仍可能再现抢销售余温，新开工、销售虽不会失速下行，但长期来看，二者可能面临政策紧+需求透支的双重压制。图8：房地产销售走弱抑制新开工（%）资料来源：Wind，中信证券研究部施工增速下行的拐点将晚于新开工，大概率在四季度或明年出现，对今年的房地产投资而言是最重要的支撑。长期来看，新开工和施工增速趋势大致吻合，但是自2016年开始明显背离，新开工相对较高，但是施工一直较弱，说明存在停工和放缓施工的现象。由于当前房地产市场以期房为主，因此我们看到房企资金来源中的定金及预收款是与新开工高度相关的。房地产开工强、施工弱的格局保持了3年，意味着后续的交房和竣工压力不断累积，因此出现了当前开工走弱，施工回补的现象。从这个角度来看，这一轮施工目前