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研究源于数据1研究创造价值[Table_Summary]地产债行业利差研判框架方正证券研究所证券研究报告固收专题报告债券研究2019年9月18日[TABLE_ANALYSISINFO]分析师：杨仁文执业证书编号：S1220514060006[Table_Author]联系人：王开TEL：13661735606E-mail：wangkai5@foundersc.com相关研究《有效的高频数据一定要经过清洗和对比——我们观察高频数据的方法论》2019.01.30《高频数据刻画信用利差：历程&逻辑（上）》2019.07.15《高频指标刻画信用利差：历程&逻辑（上）》2019.07.19请务必阅读最后特别声明与免责条款摘要:1、地产业超额利差和上游的钢铁、有色、水泥、建材相关性为负，和下游家电业相关性为正。地产行业超额利差天然超出整体产业债，季节性上1-2月跑赢全体产业债的幅度更高。2、地产行业存量债券信用高评级化，国有性质主体存量占比高，余额加权口径的利差容易受到评级调整的影响。中位数口径利差不易受到头部企业趋同行动和个别风险事件的影响，适合衡量地产行业房企的信用溢价。3、地产的信用周期背后是销售周期、价格周期，根源是货币周期。目前的房地产调控阶段，利率对房屋销售的传导割裂，对信用的传导依然通畅。高评级地产利差反映的仍是流动性溢价，中低评级和利率指标分化。4、地产财务指标、股市风险情绪同步指引地产利差走势：1)负债率、流动比率等是房地产行业信用利差的同步指标。2)股市隐含ERP与债市的信用利差存在联动性；中低评级（AA+/AA）的地产信用利差更能反映投资者寻求的违约风险补偿。5、从宏观上看金融、投资、软指标、政策和地产利差的关系：1)挖掘机产量是地产开发的先行指标，领先地产信用利差。2)宏观调查的软指标，如OECD商业信心指数、宏观预警指数等也可前瞻地产信用利差。3)人民币贷款中住房贷款的占比远高于开发贷，因此人民币贷款和居民中长贷的逻辑类似，缓解地产企业负债端压力，和地产利差负相关。社融中企业债存量增速和地产业信用利差正相关。6、地产上、下游产业链的指标和地产行业利差相关度较高：1)水泥作为房地产业最重要的耗材，其价格指数领先地产超额利差半年左右，浮法玻璃库存增速和地产超额利差正相固收专题报告研究源于数据2研究创造价值关，木材和混凝土价格、PPI石膏、水泥制品分项的前瞻效果也不错。2)冷轧、锌、铝库存和地产信用利差有同步相关性。3)冰箱、彩电、空调库存增速反映居民的购房预期，而非地产商的销售预期，和地产信用利差均有同向性。7、房地产业自身的销量、价格数据也可以指引行业利差：1)土地购置面积、成交价款和租售比等指标对地产利差有领先性。2)可供出售面积和地产超额利差走势更接近，优于待售面积指标。二手房租售价增速差领先地产信用利差1年左右。8、前瞻指标显示，地产信用利差年内大致呈下滑态势，超额利差四季度可能有所收敛，但边际上收敛速度会趋慢。虽然房企融资政策在收紧，对地产企业的偿债能力要求提高，但居民部门对房产的需求仍在，不必过度担心地产债信用环境。基于未来信用利差的下行空间，建议适时配置地产行业债券。风险提示：贸易摩擦加剧，房地产政策超预期，货币政策宽松不及预期固收专题报告研究源于数据3研究创造价值1地产行业利差的区分与选取信用利差是产业债收益率和基准收益率（与个券同期限的国开债收益率）的差值，包括流动性溢价和信用风险溢价两部分。其中，流动性溢价主要受资金利率和质押条件影响，信用风险溢价主要受债市行情和投资者风险偏好影响。超额利差的基准收益率是与个券同期限、同外部评级、同券种、同交易场所的一类券的整体收益率（使用中债/中证曲线），剔除了流动性溢价的因素，可以看作是债券投资者向发行人寻求的违约风险的补偿。图表1：信用利差和超额利差的区别与联系资料来源：方正证券研究所1.1行业间利差的横向比较我们测算了各行业间信用利差的历史相关性，地产业超额利差和上游的钢铁、有色、水泥、建材相关性为负，和下游的家电行业具有正相关性；信用利差行业相关性矩阵显示，地产和家电、公共事业、交运行业有较强的正相关性，和钢铁业相关性为负。上游产业信用紧缩时有时会采取去库存的手段，利于下游行业节省成本、增厚利润，改善信用环境。而家电、汽车等作为住房的互补品，销量和住房销量是同向的，在地产销售提升、信用宽松时也会出现行业利差的收窄。虽然传媒、纺服、轻工等行业利差和地产利差相关度也很高，但这些行业债券存量小，行业利差参考意义有限。图表2：地产与其他行业超额利差间相关系数排序图表3：地产与其他行业信用利差间相关系数排序-0.6-0.4-0.20.00.20.40.60.81.0医药生物纺织服装家用电器港口航空运输传媒电力通信综合休闲服务全体产业债通用机械有色金属煤炭开采建筑材料水泥制造机械设备专用设备钢铁-0.20.00.20.40.60.81.0传媒公用事业电力家用电器计算机铁路运输全体产业债高速公路汽车航运休闲服务专用设备建筑材料纺织服装航空运输机械设备轻工制造化工钢铁资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所固收专题报告研究源于数据4研究创造价值地产债信用利差波动性强于其他行业，纺织服装、轻工、农林牧渔几个行业债券存量本身就低，信用利差波动幅度大属于正常情况，在几个债券存量高的行业中，地产信用利差年内波动较高，仅次于交运行业，是周期性行业中波动最显著的。地产行业超额利差大多数情况是高于全体产业债的，仅在2015年底~2017年住房市场过热阶段出现反常。地产行业的负债率高、资金周转速度快，买卖双方都需要加杠杆，这些属性决定了地产行业超额利差天然超出整体产业债。从季节因素出发，地产行业超额利差在1-2月跑赢全体产业债的幅度更高，主要是春节前后房屋成交寡淡、新建开工延迟导致的。图表4：各行业信用利差、超额利差和未到期余额全景图（截至2019年8月）公用事业采掘综合房地产交通运输非银金融建筑装饰商业贸易钢铁有色金属化工建筑材料医药生物机械设备食品饮料汽车通信国防军工电子休闲服务计算机传媒电气设备纺织服装轻工制造农林牧渔家用电器-1000100200300400500050100150200250300350400450500超额利差(BP)信用利差(BP)资料来源：Wind，方正证券研究所BP固收专题报告研究源于数据5研究创造价值图表5：不同行业利差波动率对比资料来源：Wind，方正证券研究所；注：波动率为年内利差的标准差，左/右图为信用利差/超额利差。图表6：地产行业超额利差在1-2月跑赢全体产业债的幅度更高资料来源：Wind，方正证券研究所注：表中数据为地产与全体产业债超额利差间的差值。1.2房地产行业利差宜用中位数口径行业利差的分类较多，考虑（中位数、算术均值和余额加权）三种计算方式×（信用利差和余额利差）两种口径，产生了六类指标。固收专题报告研究源于数据6研究创造价值图表7：地产债信用利差的两次分化图表8：地产债超额利差的两次分化020406080100120140160201120122013201420152016201720182019BP超额利差(中位数):房地产超额利差(余额加权):房地产超额利差(算术平均):房地产资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所地产行业的利差有两次分化，第一次是在2016年3月，中位数口径的利差开始降低并处于余额加权和算术均值口径之下，第二次是在2018年8月，余额加权口径开始显著低于算术均值口径。我们以每年存量地产债为样本，通过分析其结构来探讨不同口径分化的原因。为了配合行业利差的计算方式，我们统计产业债时遴选了短融、中期票据、企业债、非私募的公司债，并剔除了城投债，含权/特殊条款/增信措施的债券和非固定利率债，删掉未来半年内到期的个券避免到期前流动性影响。以2018年为例，房地产行业存量债的余额按照申万二级分类，有1108个债券，其中有98%主体都是房地产开发业，对2%园区开发业予以剔除，再舍掉城投债，剩余565个，最后考虑其他限定条件，最终的样本券仅有96个。从近5年的余额构成上看，地产债主体评级在“进阶”，集中度在提升：（1）AAA评级的地产债从2015年56.68%的比重增长到2019年8月的84.89%，AA评级从2015年32.69%，下沉到2019年8月接近于0。从发债主体的性质看，国有性质的主体（央企+地方国企）债券余额占比从2015年的34.71%上升到2019年8月的50.29%。近几年债券爆雷频发，新发地产债的资质要求比较高，国有性质主体发债相对容易，新增债券的高评级化优化了存量地产债的评级结构，故余额加权口径的信用利差、超额利差显著走高。2018年中起算术均值口径超出中位数口径，说明存量地产债信用升级、高信用品种扎堆效应，利差的分布逐渐从类正态分布转为右偏分布。而债券余额排名前20的房企，存量债的集中度提升。（2）按照2018年存量债规模排序，152家地产发债企业中，前10家房企债券存量占全部地产债37%，前40家房企占75%。图表9：房企债券存量排行的集中度（2018年）图表10：2015~18年余额前20家房企债券存量集中度上升37%55%67%75%81%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%CR10CR20CR30CR40CR500%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%161116212631364146债券余额占比存量债前n家的地产企业2015年2016年2017年2018年资料来源：Wind，方正证券研究所资料来源：Wind，方正证券研究所固收专题报告研究源于数据7研究创造价值图表11：不同维度视角·地产债存量余额逐年对比资料来源：Wind，方正证券研究所余额加权口径则兼顾了融资额的权重，中位数能规避事件冲击的影响（如魏桥债对有色行业信用利差的冲击），避免因头部发债量较大的企业的一致行为或风险事件形成干扰。余额加权口径的利差容易受到评级调整的影响，中位数受影响程度相对较小。综合来看，中位数口径的地产行业利差更能反映房企的信用溢价，至于选用信用利差还是超额利差，需依据观测目的是纯违约风险还是兼顾流动性风险来决定。2地产财务指标同步甚至偏滞后于利差传统信用利差的分析都是从财务指标入手，事实上财务指标、股市风险偏好对地产行业的信用利差、超额利差没有领先性。地产季报中披露的财务指标中，流动负债占总负债的比重、流动比率分别和地产超额利差正相关、负相关，资产流动性越差、流动负债比重高，上市房企短期内偿债压力也相应较高，债券投资者寻求的风险补偿越大。地产债总偿还量和超额利差也大致同向变动，地产债的集中偿还期，信用最容易紧缩。三类指标也都是同期相关，对地产业超额利差不具有前瞻性。固收专题报告研究源于数据8研究创造价值图表12：地产行业流动负债率、流动比率、地产债偿还量是超额利差的同步/滞后指标64666870727476020406080100120201120122013201420152016201720182019地产行业中位数口径超额利差房地产上市公司流动负债/总负债（右）1.351.401.451.501.551.601.651.701.751.80010203040506070809010020122013201420152016201720182019地产行业中位数口径超额利差地产上市企业流动比率（右逆）010203040506070809010001002003004005006007008002013201420152016201720182019总偿还量超额利差(右)资料来源：Wind，方正证券研究所以看股做债的思路，股价的变动受利润增速、无风险利率和隐含股权风险溢价（隐含ERP）影响，其中隐含ERP可由股指倒推而得，为股指的同步反向指标，反应投资者风险偏好的变化。历史上股市指标倒推而得的隐含ERP与债市的信用利差确实存在联动性。就地产行业而言，高评级利差追随流动性溢价，中低