30年来我国上市国企融资倾向与资本结构变化研究述评

30年来我国上市国企融资倾向与资本结构变化研究述评作者：王燕林，凌江怀，WangYanlin，LingJianghuai作者单位：华南师范大学,经济与管理学院,广东,广州,510006刊名：河南社会科学英文刊名：HENANSOCIALSCIENCES年，卷(期)：2007，15(4)引用次数：1次参考文献(6条)1.袁国良.郑江淮.胡志乾我国上市公司融资偏好和融资能力实证研究1999(03)2.张英明我国上市公司的融资偏好成因分析[期刊论文]-财会研究2005(04)3.梁彤缨.陈永鑫.陆正华乡镇企业改制上市公司再融资方式的选择偏好[期刊论文]-中国农村经济2001(09)4.刘平青.陈文科资本结构:家族企业治理结构的来龙与去脉[期刊论文]-中国农村观察2003(03)5.汤新华农业上市公司融资结构研究[期刊论文]-福建论坛(人文社会科学版)2003(12)6.章迪诚中国国有企业改革编年史(1978-2005)2006相似文献(7条)1.学位论文赵涛我国上市公司可转换债券融资偏好及其实证研究——基于可转换债券设计条款的分析2008可转换债券，是指发行人依法定程序发行的，在一定时间内依据约定的条件可以转换成股份的企业债券。可转换债券是同时具有债券性质和股性质的金融工具，债券投资人有权在规定的期限内将可转换债券转换为公司股票，若投资人没有行使转股权利，则公司需要在债券到期时支付利息和本金。可转换债券作为一种创新的金融衍生产品，在国外成熟市场已有160多年的历史，而在我国证券市场中仅有十多年的历史。对于国外成熟市场而言，公司金融理论以及大多数实证研究文献普遍认为：企业的可转换债券融资选择的动机旨在减少代理成本(股东与管理者之间代理成本，或股东与债权人之间代理成本)、规避企业投资风险的不确定性、降低因信息不对称所产生的逆向选择成本以及减少企业所面临的可能财务危机成本；企业选择可转换债券融资，因其具有债券和股票的复合特性，可转换债券融资比股票融资更有助于改善公司经营业绩。上述两方面的实现，最终实现公司现有全体股东价值最大化。正是由于其独特的投资价值和融资功能，可转换债券已经逐步发展成为当今国际资本市场上一项重要的融资工具。在美国、欧盟、日本和东南亚等国家和地区，可转换债券市场己经成为金融市场中不可或缺的重要组成部分。中国可转换债券融资的历史比较短，进入二十世纪九十年代以后，随着股票市场的建立可转换债券才开始出现。我国从证券市场诞生之日起就一直试探着发展可转换公司债券市场，但是整个运行和发展过程却并不十分顺利。从二十世纪九十年开始，我国企业就开始尝试发行可转换债券来解决企业的融资问题。然而，像我国这样一个在特殊经济制度背景下产生的证券市场，同一上市公司存在流通和非流通两种股权设置、公司股权高度集中、公司过度融资倾向明显、大股东掠夺中小股东利益十分显著等特征。在我国上市公司的融资实践中，即便是有足够的内部资金，公司仍然通过发行证券来筹集投资项目所需要的资金。目前，国内对可转债条款设计的研究还比较少，现有的一些文献主要是对可转债条款的描述性分析和对可转债条款设计功能的初步探讨。但这些研究样本较小，而且对可转债其他条款的分析与实证不够深入。本文在对我国可转债条款特征进行规范性基础上，根据可转债融资理论假说的实证含义，设计了较为系统的实证分析方法，重点对可转换债券的设计条款进行较为严格意义上的实证检验。本文主要贡献和创新之处包括：(1)对我国可转债主要条款进行了较为系统的探索性实证分析，研究结论将有助于在更深层次上考察和理解我国可转债融资选择动机，并拓宽了目前可转债研究的视角；(2)寻找国内可转债融资在证券条款设计上存在的问题，为发行人改进条款设计和监管部门的监管政策提供一些合理化建议。(3)从内部人控制权益最大化理论出发，以我国上市公司股权分置为前提分析了我国上市公司可转债的融资偏好理论。(4)归纳了我国可转换债券市场偏向股权融资的动因。根据现代的融资优序理论研究表明，其合理的融资顺序为：最优先考虑内部融资，其次是债务融资，最差的才是股权融资。但是目前我国证券市场的情况却是上市公司努力实现股性融资，可转债只表现出来了股性一方面。明知是最差选择，但是为什么会选择这样的做法呢?本文旨在从可转换债券的设计条款出发去揭示这一现象的本质。2.学位论文梁杰我国上市公司IPO前后的绩效变化研究2009首次公开发行(IPO)的相关理论一直是理论研究的热点。起初，理论界比较关注的是首次公开发行时的价格低估以及股票上市后的市场表现不佳的现象，自二十世纪九十年代起，研究的焦点渐渐转向到上市公司IPO后经营绩效下滑的现象。从理论上来说，一方面，企业往往在进入快速成长阶段上市，通过上市能获得一笔股权资本，改善了资本结构，上市后还可以在资本市场上持续融资，从上市前的资本约束、投资不足状态中解脱出来，在把握投资机会方面处于有利的竞争地位，所以企业在上市后的一段时间内，应该实现与资产规模扩张速度一致甚至更高的经营绩效。另一方面，由于证券市场关注每股收益、净资产收益率等反映经营业绩的财务指标，上市公司为了保持持续股权融资能力，一般都有合法利用会计准则操纵会计账面利润的行为，使经营绩效财务指标达到配股标准或者股票市场认同的增发新股水平。因此，有理由认为，公司上市后的某段时间内，经营绩效应该逐年提高，而不是递减。但国内外学者的实证研究表明，公司上市后难以维持其上市前的业绩水平，上市后经营绩效显著下降。关于公司上市前后绩效变化的理论预期与实证结果的背离，成为研究IPO相关理论领域内新的难题。企业融资顺序的啄食理论认为，企业的融资方式选择应该是：内部融资——债务融资——股权融资。但我国上市公司融资的次序却完全背离啄食理论，具有强烈的股权融资倾向。我国股票市场的发展速度远远快于债券市场。多数研究结果表明，尽管大多数上市公司都是历经筛选的好企业，但整体经营绩效财务指标仍呈现下降趋势。随着我国证券市场的不断发展，融资市场规模的不断扩大和融资方式的不断革新，深入、系统地研究公司IPO前后经营绩效的变化对进一步推进我国资本市场的发展具有重要的现实意义。本文正是在这样的背景下，基于西方IPO的有关理论，通过对国内A股公司IPO对其经营绩效的变化进行实证考察，希望能找到一定的变化趋势，并对其进行一定程度的分析。本文首先对上市公司首次公开发行后经营绩效下滑的现象进行理论综述，指出国内外的学者在实证研究过程中都发现了该现象的存在。接着简要介绍西方经济学家对上市公司IPO后经营绩效下滑的理论解释。本文随后介绍了我国上市公司IPO的实践和相关背景。在理论解释和实践介绍的基础上，本文以我国2001年首次公开发行的上市公司为样本，对其IPO前后经营绩效的变化进行了实证研究，这部分是本文的重点和核心。首先运用主成分分析法建立综合得分模型：选取反映公司经营绩效的盈利能力、偿债能力、营运能力和企业发展能力这四大类指标的12项财务比率为建模的基础，以2001年的财务指标体系经主成分分析，由分析得到的因子载荷、主成分方差贡献率权重以及IPO前后年度的财务指标经标准化处理后的数据计算得出综合得分；接着运用Wilcoxon成对样本带符号的秩次和显著性检验方法，对样本公司的经营业绩变化进行实证检验。在实证检验的基础上，对实证结果进行了解释，认为存在信息披露不及时以及虚假信息披露、大股东占用资金、募集资金使用效率低等现象并提出相应的政策建议。最后对全文进行总结。3.学位论文徐子尧中国上市公司可转换债券融资动机研究2008本文除导论外共分8章：第1章：可转换债券融资的经济特性与市场状况。本章首先从经济学的角度将可转债描述为一组权利的互换，并勾勒出其价值构成；进而对国内外可转债市场的产生、发展与基本特征进行简要回顾和总结，为后面的研究作一必要铺垫。第2章：可转换债券融资动机文献述评。本章对国外可转债融资动机的理论进行综述和评价，对国内已有的相关研究进行梳理，指出国内现有研究的不足及存在的问题。第3章：我国上市公司可转换债券融资动机分析—国外理论在我国的实证检验。在对国外学术界关于可转债融资动机的理论做简要的归纳和总结后，首先要考虑的问题是我国上市公司可转债融资的动机是否符合国外的理论解释?本章采用两种实证方法对此问题做出解答，一是用Logistic多元回归模型对我国选择可转债融资上市公司的财务特征进行分析，以验证其是否符合资产替代假说、控制管理层机会主义假说、后门权益融资假说、风险评估假说四个国外主要理论假说的推论；二是运用事件研究法计算董事会公告发行可转债上市公司股价的超额收益率，并建立多元回归模型验证Mayers的连续融资假说理论对我国可转债发行动机的解释力。实证结果显示国外可转债融资动机理论并不能对我国上市公司可转债融资行为作出合理解释。第4章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅰ)：基于信息不对称的分析。我国证券市场产生历史较短，发展还不够完善，市场结构中中小投资者占有较大比例，机构投资者还存在投机炒作之风；会计信息披露不规范；中介机构的公正性得不到完全保证等因素的存在使融资过程中的信息不对称程度强于发达国家。可转债内含的期权特性可以有效解决投融资双方的信息不对称问题。本章基于信息不对称建立可转债融资的数理模型，如果在初始融资时点存在信息不对称，上市公司发行经过良好设计的可转债，可以避免信息不对称导致的逆向选择成本，不会发生股票融资后股价大幅下跌的情况。对可转债与增发股票的拟发行公告及发行公告的事件研究显示，可转债拟发行公告与发行公告对市场股价的负效应明显低于增发股票公告的负效应，在一定程度上验证了上述可转债融资动机理论模型。第5章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅱ)：基于控制权私有收益的分析。我国上市公司控制权普遍掌握在控股股东手中，公司治理的主要模式仍是控股股东治理模式，控股股东想方设法攫取控制权私有收益是一个不可回避的问题。因而，本章的研究将引入控制权私有收益因素，从控股股东收益最大化的角度建立了更能反映我国市场状况的可转债融资模型。招商银行发行可转债进行再融资的案例说明，在我国上市公司“一股独大”的股权结构背景下，利用可转债融资可能会给控股股东带来更大的控制权收益，控股股东追求更多控制权收益的倾向会使其选择可转债融资。第6章：我国上市公司可转换债券融资动机(Ⅲ)：基于财务效应的分析。本章对北京首钢股份有限公司财务数据的实证分析表明，不同融资方式会有不同的税盾效应和稀释效应，从而对每股收益产生影响，可转债融资方式下的每股收益高于股权融资方式和债券融资方式，每股收益的增加意味着股价的上升和股东价值的提高。从此角度考虑，管理层会更倾向于发行可转债。通过对我国上市公司可转债发行较为集中的2002-2004年中可转债融资与股权再融资的成本进行比较，发现可转债的融资成本低于增发和配股融资成本，希望以较为低廉的成本获取资金也应该是上市公司利用可转债融资的一个动机。第7章：我国上市公司可转换债券融资动机的其他解释。本章从三个方面分析我国上市公司可转债融资动机：一是认为发行制度约束代表了监管部门的政策导向，监管政策的导向直接影响了上市公司的融资决策，我国上市公司融资决策在一定程度上受到发行制度的约束；二是对我国已发行可转债契约的分析表明，可转债条款的设计更多地偏向于股性，大多数公司发行可转债是希望投资者能将其转换为公司股权，而不是到期赎回，可转债实际上只是被上市公司当作一种延迟的股权融资方式；三是从我国可转债市场近几年的演变历程可以看出，股票市场行情的起落对我国上市公司发行可转债还是有一定影响的，在股市行情低迷时利用可转债融资既可以低成本融资，又有利于可转债在将来股价上升时顺利转股。第8章：结论。本章对主要研究结论进行总结，在此基础上针对我国上市公司可转债融资中存在的问题提出若干建设性意见，以期对我国可转债市场的发展有所裨益。本文通过对我国上市公司可转债融资动机的分析，得出以下几点主要结论：1．国外主要相关理论假说不能有效解释我国上市公司可转债融资动机。本文对我国发行可转债上市公司的财务特性和融资后的市场反应实证研究