地产债18年报及偿债能力点评618年雅居乐销售破千亿拿地三四线为主20190424申万宏

1策略研究策略研究证券研究报告权威报告解读2019年04月24日18年雅居乐销售破千亿，拿地三四线为主——地产债18年报及偿债能力点评（6）相关研究证券分析师孟祥娟[e-mail]研究支持文晨昕[e-mail]联系人文晨昕(8621)[e-mail]本期投资提示：18年雅居乐销售破千亿，土储三四线为主，权益结构有待改善销售：18年雅居乐销售额微增14%，销售均价升至12866元/平米。2018年，雅居乐实现合同销售金额约1026.7亿元，合同销售建筑面积约798万平方米，销售均价12,866元/平。2015年到2018年，集团合同销售额年复合增长率为23%，2018年合同销售额同比2017年增长14%，销售面积同比增长8%。2018年，华南区域、华东区域、西部区域、华中区域、海南及云南区域，以及其他区域的销售金额占比分别为34%、20%、9%、8%、19%及10%。结转收入同比上行8.77%，经营利润率上行至34%，归母净利率微升至13%。18年经营流入下行，投资流出及筹资流入上行。投资：18年购地支出下降15%至294亿元，均价下降30%至3234元/平方米。土储主要集中在粤港澳、海南、云南等地。18年新增土地中，位于一二线城市的土储按权益建筑面积计占比16.13%。公司土地储备总建筑面积共计3,623万平方米，其中位于粤港澳大湾区的土地储备总建筑面积达987万平方米，占总土地储备的27%，在海南区域的土地储备占总的14%。按照土储建面/18年销售面积计算去化年大约4.54年。净负债率上升，权益结构有待改善。18年底公司剔除预收账款的负债率升至73%，短期有息负债占比微降至15%，净负债率上行8PCT至79%，实际借贷利率6.49%，较上年度上升29个基点，永续债占总资本的12%。有约人民币27.33亿元银行授信额度尚未使用。存续债券：雅居乐及其子公司目前存续债券15只，其中存续美元债6只，存续规模22亿美元，平均发行期限3.60年，平均票面7.77%，平均剩余期限2.23年。1-3年内到期4只17亿美元；境内存续债9只，存续规模96.82亿元，平均剩余期限1.82年，平均票面6.23%，平均到期收益率6.36%，主体最新评级为AAA，旗下子公司广州番禺雅居乐房地产开发有限公司主体最新评级为AA。1-3年内到期8只合计84.82亿元。风险提示：地产调控收紧超预期，三四线景气下行超预期请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明2策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共10页简单金融成就梦想1.雅居乐销售首破千亿，拿地三四线为主.....................42.销售：18年雅居乐销售额微增14%...............................53.投资：土储粤港澳、海南、云南等较多...........................64．净负债率上升，权益结构有待改善................................7目录3策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共10页简单金融成就梦想图表目录图1：18年雅居乐销售额上行14%.....................................................................5图2：净利率、归母净利率微升............................................................................5图3：雅居乐经营流入下行，投资流出及筹资流入上行.........................................5图4：18年购地支出下降，权益建面均价下行.....................................................7图5：权益建面占比提升至82%..........................................................................7图6：净负债率上升.............................................................................................8图7：短期有息负债覆盖率为1.28.......................................................................8表1：雅居乐负债、权益结构有待改善.................................................................4表2：雅居乐土地储备一览...................................................................................7表3：雅居乐存续境内债券情况一览.....................................................................8表4：雅居乐存续境外债券情况一览.....................................................................9表5：申万债券地产债追踪指标............................................................................94策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第4页共10页简单金融成就梦想1.雅居乐销售首破千亿，拿地三四线为主雅居乐实际控制人为陈卓林，陈氏家族持有公司约66%股份。陈氏家族通过富丰作为信托受托人，透过TopCoast持有雅居乐约66%的股份，其中信托受益人为陈卓林、陈卓贤、陆倩芳、陈卓雄、陈卓喜及陈卓南，其中陆倩芳为陈卓林配偶，其余几人为兄弟关系。销售首破千亿，土储粤港澳、海南、云南等较多，权益结构有待改善。销售：18年雅居乐销售继续增长，销售金额首次突破千亿大关，达1026.7亿元，同比增长14%；销售面积升至798万平方米，同比增长8%，销售均价微升至12,866元/平米。结转收入同比上行8.77%，经营利润率上行至34%，归母净利率微升至13%。18年经营流入下行，投资流出及筹资流入上行。投资：18年购地支出下降15%至294亿元，均价下降30%至3234元/平方米。2018年末，公司土地储备的权益总建筑面积共计3,623万平方米，按区域划分，华南、华东、海南、云南等区域的占比较大，分别占32.85%、18.32%、13.96%和13.89%。偿债：18年雅居乐实际借贷利率为6.49%，公司剔除预收账款的负债率升至73%，短期有息负债占比微降至15%，净负债率上行8PCT至79%。公司永续债83.34亿元，占总资本的12%。表1：雅居乐负债、权益结构有待改善18年基本面指标一览资本结构剔除预收账款负债率净负债率短期有息负债占比少数权益占比-少数损益占比永续债/总资本0.730.790.150.1012.13%偿债指标调整后速动比率短期有息负债覆盖率货币资金受到限制比例总资产受到限制比例0.891.280.21-存货周转存货去化率0.31利润率经营利润率净利率归母净利率0.340.150.13销售销售金额（亿）销售面积（万平米）销售均价（元/㎡）1,02779812,866拿地权益购地支出（亿元）权益建筑面积（万㎡）权益建面均价（元/㎡）权益建面一二线占比权益建面/总建面2949093,23416.13%82%土储土储建面/销售（年）期末土储情况4.54公司拥有总建筑面积达3,623万平方米的土地储备，其中粤港澳大湾区土储建面987万平方米资料来源：公司年报，申万宏源研究注：销售、拿地数据及土储数据来自公司披露；其他财务指标统一口径计算；标红为差于行业以17年报计算行业3/4分位数指标5策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第5页共10页简单金融成就梦想2.销售：18年雅居乐销售额微增14%18年雅居乐销售额微增14%，销售均价升至12866元/平米，华南地区贡献销量占34%。2018年，雅居乐连同其合营企业及联营公司共实现合同销售金额约1026.7亿元（人民币，下同），合同销售建筑面积约798万平方米。2015年到2018年，合同销售额年复合增长率为23%，2018年合同销售额同比2017年增长14%，销售面积同比增长8%。2018年，华南区域、华东区域、西部区域、华中区域、海南及云南区域，以及其他区域的销售金额占比分别为34%、20%、9%、8%、19%及10%。结转收入同比上行8.77%，经营利润率上行至34%，归母净利率微升至13%。公司继续采取「以地产为主，多元业务并行」（「1+N」）的营运模式。2018年度，公司收入约为人民币563亿元，较2017年同比增长8.77%。其中，房地产业务确认销售金额为人民币524.88亿元，较去年增加6.5%。而来自物业管理、酒店营运、物业投资及环保业务的收入分别为人民币21.33亿元、人民币7.22亿元、人民币1.89亿元及人民币6.14亿元，分别同比增长65.3%、5.5%、13.5%、199.8%。物业管理、环保业务的经营利润分别为人民币10.76亿元及人民币1.97亿元。公司经营活动产生的现金流量净额近四年为正，18年筹资流入、投资流出增加，经营流入减少。公司18年经营净流入26.28亿元（17年29.53亿元），投资净流出177.08亿元（17年净流出69.60亿元），筹资净流入317.36亿元（17年107.58亿元），现金及现金等价物净增加167.34亿元（17年66.10亿元）。图1：18年雅居乐销售额上行14%图2：净利率、归母净利率微升资料来源：Wind,申万宏源研究资料来源：Wind,申万宏源研究图3：雅居乐经营流入下行，投资流出及筹资流入上行-2,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00002004006008001,0001,2002015年2016年2017年2018年销售金额（亿）销售面积（万平米）销售均价（元/平米）右轴-0.050.100.150.200.250.300.350.402015年2016年2017年2018年经营利润率净利率归母净利率6策略研究请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第6页共10页简单金融成就梦想资料来源：wind，申万宏源研究3.投资：土储粤港澳、海南、云南等较多18年购地支出下降15%至294亿元，均价下降30%至3234元/平方米。18年全年权益土地购置金额下滑15%至294亿元，权益购置面积升至909万平方米，平均地价下行30%至3234元/平方米。18年新增土地中，位于一二线城市的土地储备按权益建筑面积计占比16.13%。雅居乐大力发展新市场，新增土地中，大理、福州、邯郸、汉中、合肥、湖州、嘉兴、晋中、荆州、连云港、茂名、梅州、商丘、汕头、威海、芜湖、许昌、徐州、云浮及漳州为新开拓市场。土储主要集中在粤港澳、海南、云南等地。2018年末，公司土地储备的权益总建筑面积共计3,623万平方米，其中位于粤港澳大湾区的土地储备总建筑面积达987万平方米，占总土地储备的27%。按区域划分，公司土地储备中位于华南、华东、海南、云南等区域的占比较大，分别占32.85%、18.32%、13.96%和13.89%，其中18年位于海南区域的项目受当地房地产调控政策影响较大；各区域土地储备项目中，海南、云南的项目平均建筑面积较大，分别为101万平方米、126万平方米。按照未建总建面/18