地产债深度研究系列一精选地产债看什么指标2019

1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。精选地产债关注5大类22个指标。存货质量是核心。存货平均占房企总资产的49%，其质量通过项目分布和项目周转2大维度评判，（1）项目区域分布是影响房企现金流的核心，关注基本面风险型城市和调控风险型城市项目占比；（2）融资收紧使周转能力重要性提升，传统的总资产周转率和存货周转率在房企收入确认滞后、持续抢规模扩土储的背景下失效，存货科目提供项目开发周期、项目去化情况、项目类型等信息，可作为判断房企周转能力的参考。现金流充裕性和质量性是融资收紧期的安全垫。“拿地金额/签约金额”、“经营活动现金流净额”反映销售回款对拿地、建安支出的覆盖程度，激进的拿地行为常是现金流风险的前兆；“经营活动现金流入/签约金额”可估算销售回款率，但不并表项目过多或非开发业务占比高时，指标存在偏离。融资能力是对抗融资形势收紧的保障。房企高度依赖债务融资，融资成本反映利息支出压力和借贷市场对企业资质的认可度；融资渠道中银行贷款占比过低，是过度依赖其他高成本或非合规融资渠道的信号；此外，有抵押债务占比越高，再融资灵活性越弱。财务安全性是红线。衡量短期偿债能力的理想指标是现金短债比和短长期有息负债比。现金短债比相对安全水平一般在1以上，短长期有息负债比一般在0.5以下。回溯4家房企违约历程，从指标走弱到违约时滞为1-1.5年。衡量长期偿债能力的理想指标是剔预资产负债率和净负债率，其中剔预资产负债率相对安全水平一般在60%以下，净负债率一般在100%以下。关注表外负债潜在风险。明股实债融资模式使以合作方权益形式存在的潜在负债不易辨别。对少数股东权益占比、其他应收款占比过高的企业，需结合表内外信息做进一步排查。5类22个指标分为3类。规避型指标“一票否决”,包括项目区域分布（分城市能级占比、分城市群占比）、短/长期偿债能力、项目去化率；警惕型指标构成“瑕疵”，包括现金流充裕性/质量性、融资成本等；观察型指标构成“潜在瑕疵”，还需要结合其他信息进一步判断，如表外负债风险等。首先排除触发规避型指标的房企，再结合对警惕型和观察型指标的触发程度进一步筛选。TOP50房企未触发规避型指标共35家，分为四类。以招保万金为代表的利率债型，触发1-2个观察/警惕型指标，其他指标均表现良好；以滨江、旭辉为代表的低杠杆型，负债率低、现金充裕，但合作项目偏多，触发现金流质量、潜在负债风险等指标；以金科、绿地为代表的高杠杆型，杠杆率偏高、短期偿债能力偏弱，但财务风险尚可控；以蓝光、阳光城为代表的争议型，杠杆率偏高、短期偿债压力偏大，并触发潜在负债风险、融资成本、现金流质量、融资来源等多项指标。■风险提示：宏观经济超预期；房地产调控超预期Table_Title2019年08月21日地产债深度研究系列一：精选地产债，看什么指标？Table_BaseInfo固定收益主题报告证券研究报告池光胜分析师SAC执业证书编号：[e-mail]胡博分析师SAC执业证书编号：[e-mail]010-83321067Table_Report相关报告如何全面理解当前的房地产政策？2019-07-242固定收益主题报告本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.总述...................................................................................................................................42.存货质量............................................................................................................................62.1.项目分布：关注项目区域分布和项目分散度2个维度................................................62.2.项目周转：关注项目开发周期、去化情况、项目类型3个维度................................103.现金流充裕性与质量性.....................................................................................................133.1.现金流充裕性：关注投资支出与销售回款的匹配程度..............................................133.2.现金流质量性：关注销售回款率是否异常................................................................144.融资能力..........................................................................................................................154.1.融资成本：关注综合融资成本是否偏高...................................................................164.2.融资来源：关注非标融资占比是否过高...................................................................174.3.融资方式：关注有抵押债务占比是否过高................................................................185.财务安全性......................................................................................................................195.1.短期偿债能力：关注2个指标，现金短债比预警能力更强.......................................195.2.长期偿债能力：关注2个指标，净负债率是核心.....................................................216.表外负债潜在风险............................................................................................................227.总结：指标分类与应用.....................................................................................................237.1.指标分类：规避型、警惕型、观察型.......................................................................237.2.指标应用：TOP50样本房企信用资质筛选分析.......................................................24图表目录图1：地产债的高性价比：高收益VS低违约率......................................................................4图2：地产债分析框架：房地产新形势与需要关注的5类核心指标.........................................5图3：房地产行业存货占总资产比重平均值远高于其他行业（2018年报）.............................6图4：房企存货质量评判包括项目分布和项目周转两大维度....................................................6图5：2018年银亿投资项目分布............................................................................................8图6：2017年中弘股份项目分布............................................................................................8图7：2018年华业资本项目分布............................................................................................8图8：2017年国购投资项目分布............................................................................................8图9：2018年花园集团项目分布前十的城市及占比................................................................8图10：2018年泰禾集团项目分布前十的城市及占比..............................................................8图11：TOP50上市房企项目分散度情况................................................................................9图12：违约房企排名前五城市土储占比..................................................................................9图13：新湖中宝项目开工时间分布........................................................................................11图14：TOP100房企中2018年经营活动现金净流出的房企.................................................13图15：泰禾2016-2017经营活动现金流大额净流出.............................................................14图16：泰禾2016-2017拿地金额/销售金额均在50%以上....................................................14图17：TOP100房企有息负债规模排名前十的企业..............................................................16图18：TOP50房企综合融资成本最高和最低的10家...........................................................16图19：TOP50样本房企有息负债中银行贷款占比................................................................17图20：违约及关注房企有息负债来源（2018）.........................................