地产债系列思考之八59城楼市景气度小手册20190530国泰君安16页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.3059城楼市景气度小手册——地产债系列思考之八[Table_Author]刘毅(分析师)范卓宇(研究助理)覃汉(分析师)[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880514080001S0880118090142S0880514060011本报告导读：“一城一策”后城市地产景气度不再步调一致，纵比房企拿地布局需细化到城市级别。摘要：[Table_Summary]“一城一策”后，各城地产景气周期不再步调一致。2018以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现3年一个周期的宽幅波动格局，处于同一城市能级的城市间分化并不明显。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。城市地产景气度如何考量？短期看库存，长期看人口与增长。将景气分为更多依赖于市场供求关系的短期景气以及更多取决于人口与增长的长期景气，短期维度包括库存去化周期和土地溢价率，长期维度包括居民构成、年龄结构、城市化水平、城市规模、居民购买力五个方面，通过一定指标加权汇总得到59座代表性城市的景气度排名与修正后的城市能级。城市地产景气度排行，一二线更强但不绝对。排名前10位的城市除了北上广深四个一线城市外，还包括南京、苏州、西安、重庆、武汉、成都等强二线城市。不论是短期热度还是长期吸引力来看，一二线城市都更胜一筹。但值得注意的是，也有包括大连、长春、厦门等在内的二线城市景气排名较为靠后，而中山、芜湖、台州等三四线城市景气度排名较为靠前。房企视角：大中型房企布局分散，抵御风险的能力强于小型房企。通过整理61家房企2017年至今的拿地数据，并结合城市排名得到房企的拿地质量图，发现大中型房企普遍拿地布局更优。这些房企要么拿地较为分散，要么重仓景气度较好的一二线或强三线城市，因此普遍拿地质量较好。而中小型房企有部分拿地质量一般。这些房企往往是区域型房企，较多地集中于本土优势地区进行拿地。一旦重仓的区域房地产景气度转差，对应房企容易出现去化和回款方面的压力。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《无梦到徽州——安徽省城投梳理与比较》2019.05.29《从海外经验看利率市场化改革的终极目标》2019.05.23《如何看待文旅类城投》2019.05.20《走进赣鄱大地——江西省城投梳理与比较》2019.05.15《利率市场化改革的前世今生》2019.05.14专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of161.“一城一策”时代已至，城市能级面临重构何为“一城一策”？今年以来地产政策频繁提及“一城一策”，4月底中央政治局会议关于地产部分的表述为“要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，落实好一城一策、因城施策、城市政府主体责任的长效调控机制”，是“一城一策”在政治局会议的首提。那么如何理解其政策含义？如果回顾2018年下半年以来的地产调控政策，直观的感受是政策是趋松的，但松的有些“扭捏”。比如本轮并未有降息等货币强刺激，但是定向降准较为频繁；比如本轮融资端的宽松仅有2018年12月发改委支持优质企业发债，而未有上一轮的公司债发行大幅放开；又比如销售端上一轮是多地轮流放宽甚至取消限购，而本轮宽松仅是部分地区进行微调，甚至有城市（如苏州）进行了收紧。这反映出“房住不炒”后，政策核心转为稳房价，房价既不能进一步上涨，也不能大幅下跌。“一城一策”的核心在于下放楼市调控权至地方政府，因城施策地进行调控，从而能够较好地防范总量型调控易引起的房价大幅波动。“一城一策”下的新变化：总体波动趋缓以及结构分化。2018以前地产处于大波动时代，总量型政策的频繁扰动使得房价、地产销售与地产投资均呈现3年一个周期的宽幅波动格局。过去的地产是贝塔，处于同一城市能级的城市间分化并不明显，房企享受的是行业红利，对于拿地时机的把握重于对拿地区域的把握。“一城一策”时代后，总量上的波动将趋缓，更多地体现为结构分化。地产将转变为阿尔法，不同城市的景气度可能差异很大，在这个背景下研究房企拿地的城市布局以及对应城市的地产景气度对于掌握其信用资质的变化就十分关键。图1：本轮地产政策与上一轮相比更多体现为小幅的结构性宽松政策类别2015年房地产政策事件政策方向2018年房地产政策事件政策方向主基调政策定调：2015年11月10日，习近平提出要化解房地产库存，促进房地产业持续发展。12月21日，中央经济工作会议指出要化解房地产库存，加快农民工市民化，提出六条举措。宽松政策定调：2018年3月，两会政府工作报告进一步强调“房子是用来住的、不是用来炒的”，继续实行差别化调控。7月，中央政治局会议强调“下决心解决好房地产市场问题……坚决遏制房价上涨”。维持货币连续5次下调金融机构存贷款利率，4次全面下调存款准备金率。大幅宽松央行1、4、7、10月4次定向降准，货币政策稳健中性、松紧适度，强化金融监管，强调金融政策服务实体企业，缓解中小企业困难。宽松住房贷款公积金首套自住房首付比例20％；商贷首套房最低为25％（不“限购”城市执行）。对拥有1套住房并已结清相应购房贷款的家庭，二套房公积金首付20％（一线城市自主确定比例）；商贷二套房未结清贷款的最低首付为40％。宽松地方政府根据“一城一策”的调控方案将对楼市进行政策微调，全年约30个城市出台或升级限售政策，约22个城市出台或升级限购政策，数量相较于2017年有所减少，但明显大于2016年数目。首付政策因地制宜，部分省市进行了上调，如山西省直单位首付提至30%，南京公积金首套房首付比例调至30%，咸阳二套房首付由20%提至40%等。维持税费个人将购买2年以上（含2年）的普通住房对外销售的，免征营业税。降低房屋（包括新房及二手房）转让手续费。国务院公布的2015年立法计划中，房地产税未列入其中。宽松二手房营业税不变。2019年3月5日，《政府工作报告》中明确提出，健全地方税t体系，稳步推进房地产税立法。维持公积金提高实际贷款额度，切实提高住房公积金使用效率。《住房公积金管理条例（修订送审稿）》放宽公积金提取条件和使用范围，提高公积金使用效率，可发行住房公积金个人住房贷款支持证券。宽松部分省市住房公积金政策收紧，如北京实行贷款额度和借款申请人住房公积金缴存年限挂钩，甘肃要求申请公积金贷款时不得有未结清住房贷款等。维持土地优化住房及用地供应规模、结构，未开发房地产用地可转型利用。加大对新业态新消费、旅游业及生活性服务业的土地供应保障力度。宽松各地增加住房土地供应规模。住建部要求调整住房供应结构，力争3-5年间，租赁住房和共有产权住房用地供应在新增住房用地供应中比例达到50%以上。中央和地方出台一系列扶持鼓励住房租赁企业的政策。小幅宽松保障房已有商品房库存转化为保障房源；支持保障房和棚改房的货币化安置宽松以加快解决中低收入群体住房困难为中心任务，健全城镇住房保障体系。棚户区改造工作稳步推进，但货币化方面，10月8日国务院常委会要求棚改货币化政策因地制宜。维持房企融资2015年公司发行松绑，地产公司债发行明显增多宽松2018年12月发改委发文支持评级达到AAA的优质企业发债小幅宽松销售地方限售政策尚未出台。多地放宽购房限制，沈阳、江门等地取消对境外个人、机构的购房限制；2015年11月山西省政府发布文件，取消商品房购房限制。宽松前三季度四限政策依旧从紧执行，限购、限售、限价不断扩容，部分省市加码限贷。四季度有所松动，12月份以山东菏泽市取消新房限售措施为首，广州市、珠海市等城市也陆续对政策进行微调。小幅宽松专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16数据来源：国泰君安证券研究传统城市能级划分方法实用性下降，需要对其进行重新修正。传统的城市能级划分方法将城市分为一线、二线、三线和四线城市，这种划分方法对于研究过去的地产市场是有效的。因为同线级城市的地产周期往往是一致的，如一二线城市上轮景气度的顶峰一般在2016年下半年，而三四线城市上轮的景气度顶峰则在2017年年中。而未来“一城一策”时代，每个城市都有其自身运行周期，政策也不再是像此前一样同紧同松，因此2018年来一二线与三四线城市内部的房价走势也开始出现明显分化。虽然市场普遍预期未来一二线强于三四线，但一二线中也有相对较弱的，三四线中也有相对较强的，从这个意义上来说重新构建城市的地产景气度能级体系就显得尤为必要。对于地产发行人而言，仅从其一二线与三四线的拿地占比判断其布局优劣也显得较为粗糙，精细的做法是落实到其布局的每座城市。本报告从短期与长期两方面分别探索影响一个城市房地产市场景气度的因素，通过对不同城市各因素相关指标的处理，得到59座代表性城市的景气度排名与修正后的城市能级，并根据61家房企发行人近两年的拿地城市分布情况简要判断其拿地布局的优劣，为投资者提供参考。图2：2018年以前一二线城市景气度周期较为一致图3：2018年以前三四线城市景气度周期较为一致-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-01北京天津南京上海杭州厦门济南武汉广州福州合肥石家庄郑州新建住宅价格：当月同比（%）趋同趋同分化-15.00-10.00-5.000.005.0010.0015.0020.0025.00济宁北海宜昌襄阳常德桂林金华岳阳洛阳安庆分化趋同趋同新建住宅价格：当月同比（%）数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.构建地产的城市景气度能级体系城市的地产景气度应综合考虑短期与中长期因素。现有研究较常采用的方法是利用库存去化周期来判断城市是否存在库存压力，从而判断该城市短期内的地产景气度。但是短期内的景气度可能存在受到政策人为抑制的情况，仅用短期指标可能会错判中期维度的城市景气度。而中长期的基本面更多与人口流入及经济增长相关，较少受政策影响，可预测性相对较强，且会对地产景气度造成持续影响，因而应当纳入分析框架。因此，我们将景气分为更多依赖于市场供求关系的短期景气以及更多取决于人口与增长的长期景气，并在最后赋予权重得到综合的城市房地产行业景气度排名。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of162.1.“供不应求”造就短期景气地产短期景气度看供求，库存是核心指标。库存又