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专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of18近年来我国房地产市场高速发展，涌现出一批发展迅猛的房地产企业，这些房企经营方式较为激进，在房市低迷时风险逐渐暴露。本文在重点研究我国房地产行业激进型房企的基础上，主要分析两个问题：（1）激进型房企的普遍特征及其背后原因（2）房企不同激进方式对其信用资质的影响机制在分析前，首先要对房企的经营模式有所了解。在一个完整的经营周期中，房企从外部融资开始，然后进行拿地，后房屋构建，销售回款，最终归还借款与利息。各环节现金流衔接关系较强，任何一个环节出现问题都会影响企业的正常经营，进而影响其信用资质。图1：房产企业周转周期数据来源：国泰君安证券研究1.激进型房企特征分析从整体来看，激进型房企往往具有如下特征：（1）民营房企较国有房企更为激进。以融资策略为例，我们以净负债率（（有息负债-现金）/净资产）衡量房企是否激进。在2017年销售额排名前30的房企中，国、央企平均净资产负债率为55.11%，民营企业（包括少部分中外合资、外商独资企业）平均净资产负债率则高达123.33%，可见民营房企会采取更激进的融资策略。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of18图2：典型民营、国有房企净负债率对比050100150200250300%民营房企国有房企数据来源：Wind，国泰君安证券研究激进程度差异源于背后体制区别。首先，民营房企经营方式在一定程度上反映董事长个人对于薪资、声望的诉求。而这种诉求往往是通过房企规模的不断扩张来实现，故民营房企企业文化往往偏“狼性”。而国企体制相对固化，往往以稳定发展为目标，经营策略相对保守。其次，民企可利用资源不如国企。国有房企背后资本庞大，政治资源雄厚，拿地、融资成本较低。民营房企资源匮乏，需通过提高杠杆、加快周转来弥补差距。（2）中等规模房企更为激进。对不同规模房企融资和拿地策略进行研究，我们发现中型房企（500亿-1000亿销售额）普遍采取比大型（1000亿以上）、小型（500亿以下）房企更为激进的策略。在融资策略上，中型房企净负债率均值高达84%，大型房企净负债率均值为68%。在拿地策略上，2017年500亿-1000亿房企拿地金额占销售额比重为61.50%，高于1000亿以上、300亿-500亿、100亿-300亿的56.76%、35.9%、26.8%。图3：中型规模房企净负债率较高图4：中型房企拿地销售比较高(50)05010015020025030035040045001,0002,0003,0004,0005,0006,000碧桂园万科恒大地产融创地产保利地产绿地集团中海地产龙湖地产华夏幸福华润置地绿城集团金地集团新城控股招商蛇口旭辉集团世茂建设泰禾集团中南建设阳光城万达集团富力地产荣盛发展远洋地产融信集团金茂上海蓝光发展中国铁建金科股份滨江集团融侨集团%亿销售额净资产负债率0102030405060701000亿以上500-1000亿300-500亿100-300亿%数据来源：Wind，国泰君安证券研究数据来源：Wind，国泰君安证券研究从中型房企的角度来看，其激进源于对规模的强烈追求。在目前房地产行业集中度不断提升的背景下，中型房企不进则退。据可得数据，2010年房企销售额前30名房企在2017年销售额榜单中只剩下17家。中型房企做大规模的唯一途径既是全国化布局，因而不断加快全国买地的节专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of18奏，进而抬升了资产负债率，整体较为激进。以风格较为激进的“闽系”房企为例，激进多是源于全国化扩张策略。这样的策略也让闽系军团不断扩张，百强销售规模房企中占据16个席位。大型及小型房企激进程度不如中型房企。纵观我国大型房企发展历程，大多数经历“杠杆化扩张—全国化布局—上市—再扩张—稳健发展”这样的过程，处于发展后阶段的大型房企均慢慢转变发展思维，更为侧重稳定性。小型房企由于其体量较小，信用资质相对较差，客观上融资能力，拿地能力都远弱于中型房企，限制其激进扩张。图5：100强房企中闽系房企概况排名公司名称销售额（亿）净资产负债率（%）拿地销售比全国化布局15旭辉集团104050.9101%是16世茂建设101058.987%是17泰禾集团1007402.551%是19阳光城915251.979%是20正荣集团910193.067%是25中梁地产758-39%是28融信集团703159.560%是36融侨集团562217.740%是42金辉集团44522.967%是48福晟集团396322.9204%是56禹洲集团36157.786%是59中骏集团34571.8109%是60联发集团343-28%是61建发房产341179.149%是82宝龙地产22086.859%是87三盛集团20359.340%是数据来源：Wind，国泰君安证券研究因此，民营以及中型地产商本身就有快速扩张的意愿，相比较于其他行业地产行业盈利能力强、资产质量好又赋予了地产企业可以快速扩张的禀赋，所以整体上来说，地产行业中企业激进扩张的特征更为明显。而激进型的地产企业往往在运营、投资、筹资等方面均较为激进，只是侧重点有所不同而已。中国房产格局正在从高度分散向寡头垄断转化，房企需不断推动规模扩张实现市场份额最大化，而“快周转”则是实现这一目标的“法宝”。采取快周转的房企大规模融资后，需在较短时间内，完成项目的打造、销售，以期尽快回款偿还负债，并开始新一轮扩张周期。因此，融资拿地激进型房企势必需要建造和销售上的激进以支持整个现金流链条的平稳运转。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of18图6：典型房企激进策略概况（红、黄、蓝、绿代表激进程度依次递减）融资拿地建设销售地区发展战略经营策略碧桂园净负债率维持低位，融资策略较为稳健聚焦环三四线，拿地成本低速度快规模大；战略布局一二线城市，控制成本拿地追求建设速度，开盘工期压缩至3-5个月；质量问题曾引社会广泛关注注重广告营销，同时宣传通常含夸张成分主要布局三四线，大举进入海外市场围绕“地产+”，不做地产外多元化恒大净负债率高企，融资成本较高。但管理层注意控制负债扩张，未来净负债率有望下降焦点由三四线转移至一二线城市，过半通过并购取得，土储平均成本最低追求建设速度注重营销，“项目营销”+“全民营销”+“跨界营销”一二三四线城市并举实施多元化战略，涵盖地产、旅游、健康、保险产业融创净负债率高企，位列大型房企第一大举通过并购拿地，拿地成本低速度快，但项目层次不齐，影响公司盈利和周转聚焦一二线城市中心，打造高端项目，追求工艺设计注重营销团队的培养和激励坚持一二线城市无具体多元化战略，通过并购进入文化旅游以及互联网行业，略显激进华夏幸福利用多种融资手段，负债率推升，成本抬高由京津冀转向全国范围拿地，成本提升产业园区模式，房地产为园区配套房产销售策略围绕产业新城，较为稳健“京津冀”模式向全国复制注重政商关系阳光城净负债率高企，定增失败，融资成本较高原80%以上通过并购拿地，现通过招拍挂，向三四线城市倾斜追求建设速度注重营销团队的培养和激励由一二线向三四线城市倾斜以期加快周转围绕“地产+”，布局产业地产泰禾集团净负债率高企，融资成本较高专注于一二线城市，大规模并购拿地，较为激进定位高端项目；追求建设速度，开盘工期8-9个月-坚持一二线城市围绕“地产+”，布局医疗、教育、养老荣盛发展开发多渠道融资，负债率不断提高，融资成本较高拿地较多，较快--环京区域，二三线大力布局生态旅游；进入产业新城领域新城控股整体负债增长较快，负债率有所提升拿地积极，主要为招拍挂和合作开发。追求建设速度，住宅项目开盘工期6个月-全国化布局“住宅+商业”双轮驱动富力地产净负债率高企，A股IPO折戟目前侧重于海外地产和酒店，回款周期较慢曾陷质量门“互联网+”营销模式大举进入海外市场发展战略较为混乱，住宅、写字楼、酒店均涉及保利负债率上升，融资成本较低拿地规模大，由一二线转向二三线追求建设速度注重网络营销由一二线向周边三四线倾斜围绕“地产+”，布局社区O2O、养老、金融等华润置地-偏好高价招拍挂拿地--缺乏坚定的地区策略，经常性落后于市场调整布局产业地产与园区运营、城市农业、长租公寓、医疗养老等绿地控股在国企中，融资偏激进，负债率较高---布局海外市场政商关系紧密；依托主业房地产，“有限多元化”发展大基建、大金融、大消费旭辉集团维持较低负债率，融资成本逐渐降低拿地规模大，由一二线转向二三线追求建设速度，开盘工期8个月-切入三四线，一线收入占比下降“一体两翼”发展战略，房地产+金融，专注于主业和“地产+”。融信集团负债率较高拿地快准狠，较为激进--深耕一二线-上海金茂在国企中，负债率偏高，较为激进拿地较为激进，看中的地块不惜成本定位高端，追求品质-聚焦一线-世茂集团负债率保持平稳，积极拓展资产证券化融资渠道2015-2016处置库存速度放缓，2017年重新开始大举拿地--一二三四线城市并举围绕地产，布局酒店、体育、主题乐园数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.不同激进方式对房企信用资质的影响机制房企激进发展模式往往体现在主营业务，多元化战略、和海外发展三个方面，而这三种模式又直接或间接导致融资激进。最终通过经营投资融资等多个方面影响影响到房企的信用资质。不同模式上的激进对房企影响机制不同，我们可以分别讨论，具体来看：2.1.主营业务快速扩张房企的主营业务为房地产开发，项目流程包括拿地、项目建造、销售等。激进型房企既可内部扩大开发规模，也可利用合作、并购等方式大幅扩专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of18张地产开发规模。房企的主营业务激进一般表现为整体激进，即大规模购置土地、积极开工与高速建设和加速销售回款策略并行。对信用资质的影响也可从各环节分别讨论：一、拿地激进是主营业务规模化扩张的基础，大规模的土地储备为之后的建造和销售提供充足的项目资源。拿地激进体现在其拿地的成本控制、区域分布以及拿地速度上。在成本控制方面，部分房企不计成本高价拿地，意图通过房产增值转移成本，赚取差价，较为激进；在区域分布上，激进型房企没有详细策略，拿地具有随机性和冲动性；在拿地速度上，部分房企通过大举并购快速拿地，较为激进。激进拿地方式对于房企信用资质影响机制在于：（1）市场快速发展期，激进拿地方式对企业信用影响偏中性。高价拿地增值后卖出在房价上涨时具有可持续性，同时在高周转的支撑下实现规模较快扩张，增强企业信用资质。但高成本大规模拿地会推升企业财务杠杆，加剧现金流链条紧张。总体来看，对房企信用资质影响偏中性。（2）当市场低迷，激进的拿地方式对企业信用资质影响总体偏负面，土地成本高昂叠加降价促销压缩房企盈利空间。市场低迷时为实现较快的资金回笼，房企不得不采取降价销售的方法。而销售成本由于较高的拿地价格而处于高位，企业毛利率压缩。此外，营销费用的攀升进一步收窄房企盈利空间。如2013年新增土地面积较2012年增长908.6%的碧桂园，在2014年市场低迷期采取降价方式去库存，2015年确认2014年签约的房产收入，同比增长33.86%，而毛利率下降6bp，净利润同比减少8.48%。图7：碧桂园盈利能力变化20.0022.0024.0026.0028.0030.0032.0034.0036.0038.0040.00(20.00)(10.00)0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.00201120122013201420152016%%营收同比净利润同比毛利率（右）数据来源：Wind，国泰君安证券研究（3）并购成本低但降低企业盈利稳定性，影响偏中性。相对于招拍挂专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分7of18市场，土地并购市场大多为打包出售平均成本较低，获取更多溢价空间。但高低资质项目混合，盈利稳定性大幅降低，弱化融资能力。并购市场激进拿地对房企影响总体偏中性。二、建造和销售激进是主营业务规模化扩张的必然要求。较快的建设速度和销售速度不是独立存在，而是房企激进融资、拿地的必然结果，房企需尽快完工和销售以偿还贷款和支付土地购置费