如何看待文旅类城投20190520国泰君安24页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.20如何看待文旅类城投[Table_Author]高国华(分析师)覃汉(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880515080005S0880514060011本报告导读：随着城投传统公益性基建业务的收缩，文旅产业（板块）成为城投转型方向之一，报告总结文旅投融资行业现状、风险特征，盘点文旅类地方国企（含城投）资源、业务结构、补贴依赖等，关注具有稀缺景区资源的地方文旅城投平台.摘要：[Table_Summary]随着城投公益性业务收缩，文旅产业（或板块）成为城投产业化转型方向之一。文旅类城投以市场化为导向，以优质旅游资源开发经营为基础，既打造文旅资源公共产品，带动区域经济转型，还直面旅游市场的激烈竞争与风险。按照wind行业、发行人主营业务和企业属性进行筛选，截止2019年5月，文旅类地方国企（包括城投）有存续债券的发行主体共85家，相关存量债券共307只，存量债券规模1840亿元，其中，城投主体（wind标准）有45家，占比53%，地方一般国企有40家，占比47%。从个券估值收益率看，个券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值个券占比达31%。近年来文旅投资行业保持快速增长，17年全国旅游投资达1.5万亿，同比16%，远高于第三产业和固定资产投资增速。从资金投向看，除旅游景区外，生态、文化、养老、休闲方向，景区配套、主题乐园方向、基础设施和旅游交通等方向也是资金投向的重点。文旅投资行业风险特征：1）投资规模大、周期长、回报慢，同质化竞争激烈，市场需求变化快；2）受当地交通条件制约，尤其高速公路和高铁便利性；3）门票收入需要地方政府返还，具有一定不确定性；4）要求更高的商业运营、营销策划等专业能力，面临更高市场风险；5）细分子行业利润率差异巨大。目前文旅类地方国企主体中，有5A级景点的企业有36家，有4A级的有24家，以江苏占比最多，浙江、陕西、四川、重庆也排名居前。部分企业在文旅板块待投资压力较大，或利润总额对政府补贴依赖性很高，需关注相关风险。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001范卓宇（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090142[Table_Report]相关报告《走进赣鄱大地——江西省城投梳理与比较》2019.05.15《利率市场化改革的前世今生》2019.05.14《非洲猪瘟与猪通胀：俄罗斯往事》2019.05.09《三问三答：尽览房企融资那些事儿》2019.05.08《四点反思：中信国安集团违约深度思考》2019.05.07专题研究债券研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of241、文旅类地方国企（包括城投）存量债券概览按照wind行业、发行人主营业务和企业属性进行筛选，截止2019年5月，文旅类地方国企（包括城投）有存续债券的发行主体共85家，相关存量债券共307只，存量债券规模1840亿元。从债券类型看，一般中票规模占比最高，达33.2%，共有87只573.7亿；其次为私募债（55只387.5亿）和企业债（45只332.3亿），占比分别为22.4%和19.2%，此外短融和超短融、定向工具、一般公司债各占9.1%、10.1%和5.7%，合计规模431亿。从评级分布看，在主体评级上，AA、AA+级主体各有52个和12个，分别占比61.2%和14.1%；AAA和AA-级主体各有4个，各占4.7%；无评级主体10个。在债项评级上，AA级占到35%，AA+和AAA各占17%和14%，无评级个券占到30%。从企业属性看，城投主体（wind标准）有45家，占比53%，地方一般国企有40家，占比47%；从城投行政级别看，省级、地级市和县级平台主体数量分别占到13%、64%和22%，个券数量占到19%、70%和12%。从第一大股东性质看，全部85家发债主体中，当地国资委（国资局或国资管理中心等）占到44.7%，当地国企（城投、国资运营公司等）占到24.7%，当地人民政府、财政局或管委会占到18%左右。图1：文旅类地方国企（含城投）存量债券数量类型分布图2：文旅类地方国企（包含城投）存量债券收益率超短期融资债券6%定向工具11%私募债21%项目收益票据1%一般短期融资券3%一般公司债6%一般企业债18%一般中期票据8734%A1%A+2%AA61%AA-5%AA+14%AAA5%无评级12%资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究从区域分布看，江苏、浙江、陕西发债主体数量较多，分别为19个、10个和8个，合计占比43.5%，此外，重庆、山东、湖南、四川发债企业数量也在5个以上。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of24图3：文旅类地方国企（包括城投）各省区域分布总家数地区地级市企业地级市企业地级市企业3安徽省合肥市安徽旅游集团池州市九华山旅游黄山市黄山旅游2北京市北京文投首旅集团1福建省福州市福州文旅1甘肃省平凉市平凉文旅2贵州省铜仁市铜仁旅游遵义市遵义交旅1河北省石家庄市河北旅投2河南省开封市开封文旅洛阳市龙门旅游1黑龙江省牡丹江市镜泊湖旅游武汉市湖北文旅宜昌市宜昌交旅蔡甸生态武汉旅游常德市常德文旅湘西自治州凤凰铭城张家界市张家经投武陵源旅游天门旅游1吉林省延边州长白山建设南京市汤山温泉无锡市灵山文旅徐州市贾汪旅游扬中市天禾旅游句容市茅山湖旅游淮安市洪泽湖旅游常熟市虞山尚湖旅游扬州市扬子江投资镇江市镇江旅发沙家浜旅游瘦西湖旅游镇江文旅常州市长荡湖文旅苏州市苏州高新旅游太湖湾旅游苏州文保龙城旅游苏州文旅阳澄湖旅游3江西省景德镇市景德镇文旅南昌市江西旅游集团鹰潭市龙虎山旅游5山东省胶州市少海投资青岛市即墨旅投日照市山东文旅潍坊市滨海旅游东兴建设陕西省西安市陕西旅游华阴市华山旅游陕西文投延安市延安文旅西安旅游大明宫投资曲江文投曲江文控2上海市海航酒店上海申迪成都市成都文旅峨眉山市峨眉山旅游阆中市阆中名城乐山大佛旅游都江堰市兴市集团1天津天津旅游3云南省大理市大理旅游红河州建水古旅昆明市滇池度假区国投浙江省淳安新安江开发嘉湘集团安城开发浙江旅游西塘旅发南太湖集团舟山市舟山旅游长兴环太湖经投宁波市海城投资绍兴市绍兴文化桃花源旅投重庆旅投涪陵交通四面山旅游喀斯特旅游长寿生态1945重庆6四川省1058杭州市嘉兴市湖州市湖北省湖南省江苏省数据来源：Wind，国泰君安证券研究从期限和收益率看，存量债券剩余期限在1-3年占比最高为41%，其次是3-5年占28%、1年以下占21%，而5年以上仅占10%。从个券估值收益率看，个券估值收益率在4%-5%占比34.9%，5%-6%占到20.6%，6%以上高收益估值个券占比达31%。图4：文旅类地方国企存量债券期限分布图5：文旅类地方国企（包含城投）存量债券收益率专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of245510772121221%41%28%5%5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0204060801001201年以下1-3年3-5年5-7年7年以上存量债券数量存量债券只数占比(右)01020304050607080901003%以下3%-4%4%-5%5%-6%6%-7%7%-8%8%以上资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究从2014年至今发行规模看，2016年发行规模最大，为477亿元，发行共63支。以37只5年期AA级中票和企业债为样本，与同期限中债中短期票据曲线的到期收益率相比，50%文旅类国企个券超额利差在50BP以上。2018年，有1家文旅类地方国企评级遭下调，为海航酒店控股集团有限公司，中证鹏元将公司主体信用评级下调至A+,评级展望为负面，调整理由主要为预期酒店业务收入下滑、有息债务规模大幅增长和关联方担保规模大等。图6：2014-2019年文旅类国企债券发行规模及数量图7：5年期中票和企业债（AA）超额利差分布0102030405060708001002003004005006002014年2015年2016年2017年2018年2019年发行规模发行只数3791802468101214161820150BP以上100-150BP50-100BP0-50BP150BP以上100-150BP50-100BP0-50BP资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究2、文旅产业投融资概览及风险分析文旅产业是指与人的休闲生活、文化、体验需求（物质和精神）密切相关的领域，主要以旅游业、娱乐业、服务业和文化产业为核心形成的经济业态系统。旅游业是全球最大的产业和发展最快的新兴行业之一，被称为“无烟产业”和“永远的朝阳产业”。2.1国内旅游市场概览截至2018年末，全国国内旅游55.39亿人次，入境游1.41亿人次，旅专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of24游收入5.13万亿元，同比增长10.76%和12.3%。其中，城镇居民花费4.26万亿元，增长13.1%；农村居民花费0.87万亿元，增长8.8%。城镇居民占旅游总人数的74.36%，农村居民人数占旅游总人数的25.64%。随着人均GDP和可支配收入的持续增长，旅游消费逐步成为我国一大消费热点。18年全国旅游业对GDP综合贡献为9.94万亿元，占GDP总量的11.04%，旅游直接和间接就业7991万人，占全国就业人口的10.3%。图8：2012-2018年全国国内旅游总收入规模及增速图9：5年期中票和企业债（AA）超额利差分布0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0100002000030000400005000060000700002012201320142015201620172018国内旅游收入（亿元）增长率0%2%4%6%8%10%12%14%010203040506020112012201320142015201620172018国内旅游人数（亿人次）同比增长率（%）资料来源：Wind，国泰君安证券研究资料来源：Wind，国泰君安证券研究图10：2015-18年全国春节、五一、十一假期和全年旅游人次和旅游收入旅游接待人数2015201620172018春节旅游人次（亿人次）2.643.023.443.86年增长率13%16%14%12%旅游收入（亿元）1448.3365142334750年增长率15%16%16%13%五一旅游人次（亿人次）1.171.341.47年增长率14.4%9.3%旅游收入（亿元）680.7791871.6年增长率16.2%10.2%十一旅游人次（亿人次）5.265.937.057.26年增长率11%13%12%9%旅游收入（亿元）4213482258365990.8年增长率18%14%14%9%合计旅游人次（亿人次）10.1211.8312.59年增长率