家电行业新周期深度研究2家电需求周期6阶段模型不是地产那么简单20190507国泰君安

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.05.07家电需求周期6阶段模型：不是地产那么简单——家电行业新周期深度研究（2）范杨（分析师）李树建（研究助理）颜晓晴（研究助理）[e-mail]@[e-mail]证书编号S0880519050001S0880118090151S0880117050061本报告导读：报告将家电需求周期驱动力划分为地产和消费信心两大部分，构建新的6阶段模型，论证消费信心的重要性，并预计新的需求上行周期已经开启，建议增持家电行业。摘要：[Table_Summary]考虑传统地产后周期分析框架的脆弱性，重建家电需求周期6阶段模型。一旦我们尝试简单地将房地产数据和家电消费数据进行拟合，我们往往会得到以下结论：家电确实滞后于房地产销售，表观相关关系明显，但滞后时长不稳定，但以1-3个季度为主。我们将上述观察总结为家电的“地产后周期”属性，并倾向于将家电需求的波动归因于地产周期。我们认为这一结论是脆弱的：滞后期与理论值相差甚远，并且完全忽视了非地产因子的影响。我们决定不再套用此前的观察和结论，而用更严格的分析框架来讨论家电的需求周期问题。本报告首先将地产分为期房和现房两大部分，指出他们对于家电需求的影响在时间特性上是截然不同的。以（期房+现房）双要素*（上行+下行）两大阶段，构建一个纯粹表达地产对家电影响的4阶段模型。我们从真实家电需求中扣除上述地产需求拉动的部分，发现非地产拉动的家电需求波动比整体更大。非地产拉动的需求波动主要来自于宏观经济和补贴政策的影响，这些问题以往被作为非重复扰动被单独研究，但实际上这类影响却在以不同的形式反复出现。我们将所有能够影响消费者决策的非地产因子归入“消费者信心”概念中，在4阶段模型基数上构建出更完备的6阶段模型。基于新的6阶段模型，我们得到了跟以往完全不同的结论：消费者信心往往与宏观经济、地产近乎同步波动，在家电需求波动中占据主导地位，地产拉动的需求在考虑滞后期后反而成为了家电需求的“平衡器”而非“放大器”。新的6阶段模型能够解释家电需求滞后地产周期异常短的关键问题，并且在多因子变动情况下有更好的适用性。我们进一步应用6阶段模型复盘了过去10年中的3次大需求周期（2008-2011,2011-2014,2015-2017），详细分析了3轮周期中的地产/非地产因子的影响模式和过程。我们认为，2018-2020是家电新一轮需求周期，2019年开始的上行周期已启动。从复苏结构看，本轮家电需求上行周期预计将出现三个重要的特征：①一二线引领，三四线跟进；②厨电龙头业绩弹性大于白电龙头；③白电需求好转比厨电更早确认。建议增持家电行业，重点推荐白电厨电龙头：格力电器（000651.SZ）、美的集团（000333.SZ）、青岛海尔（600690.SH）、海信家电（000921.SZ）；华帝股份（002035.SZ）、老板电器（002508.SZ）、浙江美大（002677.SZ）和欧普照明（603515.SH）。核心风险：海外需求不达预期。[Table_Invest]评级：增持上次评级：增持[Table_subIndustry]细分行业评级[Table_Report]相关报告家用电器业：《收入增速拐点初现，盈利能力全面回暖》2019.05.06家用电器业：《Q1基金重仓家电环比提升，厨电获明显增持》2019.04.29家用电器业：《家电周议：信心短期受挫，增持窗口打开》2019.04.28家用电器业：《家电周议：观察消费信心反转的3个视角》2019.04.21家用电器业：《1季报期间短期回调压力是年内最佳增持窗口期》2019.04.14行业深度研究家用电器业股票研究证券研究报告行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of34目录1.投资故事：家电需求周期新分析框架下，2018-2020将形成完整的需求周期，19-20年为上升期.........................................................................32.传统“地产后周期”分析框架的明显错误.............................................63.家电需求周期的4阶段和6阶段模型概述.........................................84.地产周期为主的4阶段模型：相对地产周期，家电需求周期持续时间更长，但波幅更小..................................................................................104.1.地产拉动力测算：厨电约65%，白电约30%...........................104.2.地产测算模型的有效性与不足之处............................................135.增加消费者信心的6阶段模型：解释家电需求增速的“短滞后”和非地产需求的“高波动”..................................................................................175.1.地产是家电需求的“平衡器”而非“加速器”...............................175.2.构建包含消费者信心的6阶段模型............................................195.3.观察消费者信心的视角和方法探讨............................................206.基于6阶段新模型复盘4轮家电需求周期.......................................226.1.2008-2011年：金融危机后的家电消费周期..............................226.2.2011-2014年：刺激政策退出时的家电消费周期......................246.3.2015-2017年：棚改货币化时期的家电消费周期......................266.4.2018-2020年：持续去杠杆后的家电消费周期..........................297.家电上行周期已启动，首推白电厨电龙头.......................................318.核心风险因素：海外需求不达预期...................................................33行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of341.投资故事：家电需求周期新分析框架下，2018-2020将形成完整的需求周期，19-20年为上升期一旦我们尝试简单地将房地产数据和家电消费数据进行拟合，我们往往会得到以下结论：家电确实滞后于房地产销售，表观相关关系明显，但滞后时长不稳定，但以1-3个季度为主。我们将上述观察总结为家电的“地产后周期”属性，并倾向于将家电需求的波动归因于地产周期。图1.传统“地产后周期”框架分析中常用的数据依据：表观滞后期与理论值明显偏离数据来源：国家统计局，中怡康，国泰君安证券研究我们认为这一结论是脆弱的，因为上述分析中的滞后期与实际情况相差甚远：实际滞后期应该是8-12个季度而非1-3个季度。在几个重要的周期中，家电需求趋势变化“滞后”地产的时长甚至不足1个季度。同时，上述分析模式几乎不考量非地产因子的影响，而我们明确知道在某几个时期非地产因子是决定性的（例如08-11年家电补贴）。我们决定不能再套用此前的观察和结论，而用更严格的分析框架来讨论家电的需求周期问题。本报告首先将地产分为期房和现房两大部分，指出他们对于家电需求的影响在时间特性上是截然不同的。以（期房+现房）双要素*（上行+下行）两大阶段，构建一个纯粹表达地产对家电影响的4阶段模型。图2.地产周期拉动家电需求的4阶段模型示意图数据来源：国泰君安证券研究阶段一阶段二阶段三阶段四现房、二手房拉动期房拉动现房、二手房拖累期房拖累？？传统“地产后周期”分析框架的结论是脆弱的：滞后期与理论值相差甚远，并且完全忽视了非地产因子的影响。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of34我们再从总需求中扣除上述模型计算出的地产拉动部分，发现非地产拉动的需求在趋势关系上合乎直觉（2011年之后增长中枢空调洗衣机冰箱），但其波动性却与我们的直觉截然相反：地产周期并不是家电需求周期性波动的主要来源，反而扮演了“平衡器”的角色。图3.空调非地产需求的波动大于总需求图4.洗衣机非地产需求的波动大于总需求数据来源：产业在线，国家统计局，国泰君安证券研究非地产拉动的需求波动主要来自于宏观经济和补贴政策的影响，这些问题以往被作为非重复扰动被单独研究，但实际上这类影响却在以不同的形式反复出现。我们将所有能够影响消费者短期决策的非地产因子归入“消费者信心”概念中，在4阶段模型之上构建出更完备的6阶段模型。图5.家电需求周期的6阶段模型图示数据来源：国泰君安证券研究宏观经济波动和消费补贴政策对于消费者而言都是“外部变量”。当外部变量发生重要改变时，消费行为会直接或间接地被改变。一般观察消费者行为改变趋势和程度的最佳方式是进行“消费者信心调查”。海外消费研究中，消费者信心指数是判断消费动能的关键指标，但A股对于消费者信心的研究相对薄弱。我们认为可以归因于：1）过去20年中国消费处于高成长期，消费信心波动非关键因素；2）中国从投资驱动向消费驱动的转变过程中，消费信心的跟踪体系不完善，无法进行深入研究。-100%-50%0%50%100%150%200%250%2009-052009-122010-072011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-022018-09空调内销增速地产拉动部分增速非地产拉动部分增速-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2009-032009-112010-072011-032011-112012-072013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07洗衣机内销增速地产拉动部分增速非地产拉动部分增速阶段一阶段二阶段三阶段四现房、二手房拉动期房拉动现房、二手房拖累期房拖累消费者信心拉动消费者信心拖累阶段五阶段六地产周期并不是家电需求周期性波动的主要来源，反而扮演了“平衡器”的角色。行业深度研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of34但我们无法否认消费者信心波动对于中短期消费动能产生的重大影响，特别是像家电这类耐用消费品。消费者并不会傻傻等到自己的收入实质性上升或下降时才开始改变自己的消费决策，相反消费者也会根据自己对未来的收入预期来调整消费行为，这使得总量周期波动可以以较快的速度反映到消费端，而不需要经过完整的宏观-中观-微观传导过程。基于新的6阶段模型，我们得到了跟以往完全不同的结论：消费者信心往往与宏观经济、地产近乎同步波动，在家电需求波动中占据主导地位，地产拉动的需求因为滞后显现，反而成为了家电需求波动的“平衡器”而非“放大器”。家电需求波动更多来自消费者信心起伏而非地产周期还可以从统计意义上被确认：从地产拉动家电需求占比来看，地产因子贡献厨电需求约60-70%，贡献白电需求只有20-30%。厨电更适用传统“地产后周期”分析框架，但也应该应用我们新构建的4阶段模型。新框架与旧框架的唯一