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证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2发有限公司和融信(福建)投资集团有限公司，利差分别达523.25BP、544.38BP和656.73BP；综合利差最低的企业为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司，利差分别为65.48BP、68.04BP、68.42BP。房地产债信用风险评价衡量房地产企业信用风险。风险量化方法，主要采用打分模型进行刻画及计算，风险打分模型主要包括业务和财务方面。房地产企业业务分析主要包括以下几个方面：（1）公司属性：国企/民企；（2）公司治理；（3）公司规模：总资产、销售金额；（4）土地储备：土地储备量倍数；（5）区域布局：项目分布城市数量、一二线城市销售额/总销售额。房地产财务分析则主要包括：（1）盈利能力：期间费用率、ROA、非经常性损益/利润总额；（2）营运能力：预收账款周转率、存货/预收账款、销售去化率、销售回款率；（3）资本结构：剔除预收账款的资产负债率、全部债务资本化比率；（4）偿债能力：①短期偿债能力：流动资产/(流动负债-预收账款)、速动资产/(流动负债-预收账款)、销售商品及提供劳务收到的现金/(流动负债-预收账款)、现金类资产/短期债务，②长期偿债能力：总债务/EBITDA、EBITDA利息保障倍数、（现金类资产＋存货＋投资性房地产－预收账款）/全部债务；（5）其他指标：授信未使用率、受限资产占比、对外担保占比。由企业信用风险模型综合得分可以看出，风险前五相对较低的企业分别为中海地产集团有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中国保利集团有限公司、深圳华侨城股份有限公司，风险相对较高的后五家企业分别为：金融街控股股份有限公司、新湖中宝股份有限公司、格力地产股份有限公司、中天金融集团股份有限公司、苏州新建元控股集团有限公司。收益-风险比（1）由全部企业收益/风险比值可以看出，单位风险所对应溢价前五的企业分别为：中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司、奥园集团有限公司、新湖中宝股份有限公司，这五家企业外部评级主要集中在AA+，而中债隐含评级均为AA-；单位风险所对应溢价后五的企业分别为中国保利集团有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司、深圳华侨城股份有限公司、保利发展控股集团股份有限公司、中海地产集团有限公司，这五家企业外部评级均为AAA，而中债隐含评级主要集中在为AAA-，这与市场风险偏好下降，等级利差走扩有关。（2）由外部评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA地产企业金地(集团)股份有限公司、金融街控股股份有限公司的收益/风险比值较高；AA+地产企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司收益/风险比值较高，；AA企业正源房地产开发有限公司、广州番禺海怡房地产开发有限公司收益/风险比值较高。同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分3可重点关注。（3）由中债隐含评级分等级收益/风险排序可以看出：AAA-地产企业金融街控股股份有限公司、招商局蛇口工业区控股股份有限公司的收益/风险比值较高；AA+地产企业中苏州新建元控股集团有限公司、金地(集团)股份有限公司收益/风险比值较高；AA-企业中天金融集团股份有限公司、融信(福建)投资集团有限公司、正源房地产开发有限公司收益/风险比值较高。以中债隐含评级来看同级别下收益/风险比值较高企业单位风险所对应溢价（性价比）相对较高，可重点关注。风险提示房地产政策大幅超预期风险证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4内容目录1、房地产债概览.........................................................................................................................................................61.1、地产债发行及存续情况....................................................................................................................................62、房地产债券筛选.....................................................................................................................................................73、房地产信用利差.....................................................................................................................................................94、房地产债信用风险评价........................................................................................................................................125、收益-风险比.........................................................................................................................................................136、房地产企业概览...................................................................................................................................................157、总结.....................................................................................................................................................................21证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5图表目录表1：地产债发行情况统计...........................................................................................................................................6表2：截至2018年10月31日存续地产债评级分布情况（按债项评级）单位：亿元....................................6表3：截至2018年10月31日存续地产债企业性质分布情况单位：亿元、%..........................................................7表4：截至2018年10月31日存续地产债含权期限分布情况单位：亿元......................................................7表5：房地产公司信用分析框架....................................................................................................................................8表6：分类型信用利差单位：BP...............................................................................................................................10表7：房地产企业信用风险打分模型及权重................................................................................................................11表8：打分结果（分值越低风险越高）.......................................................................................................................12表9：样本企业收益/风险比........................................................................................................................................13表10：外部评级分等级收益/风险排序........................................................................................................................14表11：中债隐含评级分等级收益/风险排序.................................................................................................................14表12：房地产企业概览单位：亿元、%................................................................................................................15证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分61、房地产债概览1.1、地产债发行及存续情况随着2015年公司债新政出台、地产调控松动、去库存政策支持、股灾后资金回流债市等多重因素影响，地产债发行额在2015年出现井喷式增长，同比增长率超过9倍。2016年继续攀上高峰，增速高达72.60%。2016年10月各地出台房产新政，发债总额也急速减少。2017年房市降温，资金面收紧，形成利率上行预期，发债总额同比减少近70%。2016年11月以后，新发地产债主要以中票和房企交易所ABS为主，公司债仅宝龙地产和银亿控股等5家公司合计发行93.40亿，其中2017年内发行金额仅为10.4亿元。2017年1季度至4季度地产债发行总额同比增速逐渐回升，2018年随着非标融资受限，债券融资回升，至今同比增长142.43%。表1：地产债发行情况统计发行时间发行总额（亿元）同比增速发债主体数量2015年4746.01905.13%1552016年4季度720.84-65.11%532016年8191.8272.60%2542017年1季度430.15-84.86%272017年2季度582.21-72.80%322017年3季度951.33-61.80%492017年4季度562.37-21.98%372017年2526.06-69.16%1022018年至今4187.45142.43%127资料来源：Wind、国海证券研究所注：地产债按照申万二级行业分类中房地产开发企业，并剔除其中城投类企业截至2018年10月31日，存续地产债（