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行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2框架申明：从销量看地产股（超额收益出现在行业衰退末段到复苏前段，隐含量在价先）；从投资和开竣工看地产上下游需求，同时须结合上下游供给观察地产上游机会；从招商证券资金链水平指标，货币活化等指标关注房价。事件：统计局公布19年1-9月全国房地产相关数据，1-9月房地产销售面积11.92亿平，同比-0.1%；新开工面积16.57亿平，同比+8.6%；开发投资额9.80万亿，同比+10.5%；资金来源13.05万亿，同比+7.1%。表1：9月单月销量略有回落，竣工继续回暖指标公布时间最新数据供需10.22（季度数据）产出缺口指数（较上季变化）房地产（19Q2）-9.3（↓-1.1）9.20（10.22）9月变化：房地产上游（钢铁、煤炭、有色等）与房地产存在产出缺口倒挂，也即房地产需求下降暂未反映到上游的供需恶化当中，这主因上游供给端位于低位，需求的传导或在后面反映出来，表现为上游的供需关系将滞后下行；而房地产下游（建材、家电、家居等）因不存在供给侧改革影响，供需关系已较为充分反映房地产的需求下降销量10.18:全国10.18:一/二/三四线1-9月同比（较上月变化）累计：-0.1%（↑+0.5PCT）单月：+2.9%（↓-1.8PCT）季调：+4.8%（↑+1.9PCT）新开工10.18:全国10.18:一/二/三四线1-9月同比（较上月变化）累计：+8.6%（↓-0.3PCT）单月：+6.7%（↑+1.8PCT）季调：+6.6%（↓-0.1PCT）竣工10.18:全国10.18:一/二/三四线1-9月同比（较上月变化）累计：-8.6%（↑+1.4PCT）单月：+4.8%（↑+2.0PCT）季调：+1.6%（↑+2.4PCT）投资10.18:全国10.22:建安/拿地（预计）1-9月同比（较上月变化）累计：+10.5%（↓-0.0PCT）单月：+10.5%（↓-0.0PCT）季调：+10.6%（↑+0.5PCT）资金来源10.18:全国10.18:自筹/国内贷款/销售回款1-9月同比（较上月变化）累计：+7.1%（↑+0.5PCT）单月：+10.8%（↑+6.7PCT）季调：+7.9%（↑+1.0PCT）资料来源：统计局，招商证券行业研究敬请阅读末页的重要说明Page3一、销量9月当月增速现回落但仍正增长，三季度反弹主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销，结构上尤见于三四线，这种销量增长背后的原因或强化明年上半年超预期下滑的风险；房地产板块相对估值持续历史低点已一年，具备估值修复前提，而政策观察组合大概率在四季度末到明年一季度从目前的“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”，这将使政策出现边际改善空间，8月底以来已看到部分城市政策面出现“修复”，这也是前期过严（类一刀切，所谓额度管理）的纠偏，强调认清行业beta逻辑，布局房地产股票9月当月销量增速现回落但仍正增长，销量三季度反弹主因房企在资金收紧背景下加快推盘和促销，结构上尤见于三四线，这种销量增长背后的原因或强化明年上半年超预期下滑的风险。全国销量增速三季度出现弱反弹，主因或是房企近期加大推盘抢销售促回款，以对冲融资边际收紧带来的负面影响；但加速推盘导致的全国销量增速的坚挺较难持续，9月销量同比增速虽仍为正但已边际回落，预计四季度到明年上半年暴露下行风险；从结构上看，销量三季度弱反弹，三四线贡献最大，侧面印证三四线的资金压力更大，二线城市也有较大贡献，但分化在加大，其背后的原因更多是较年初而言，限价政策又开始趋严，新房倒挂二手房的现象又开始明显；而一线城市已领先持续负增长，预计房企加速推盘在四季度或结束，而暴露出需求趋势下行。房地产板块相对wind全A估值位于历史低点已持续1年，平底意味着估值修复的前提具备，起不起来看下文；政策难更紧，背后的原因在于现在的政策观察组合是“经济压力大、房地产销量正增长、房地产投资高位”，而这一组合大概率在四季度末到明年一季度过渡到“经济压力大、房地产销量下滑、房地产投资震荡回落”，这个过渡或将使得政策出现边际改善空间，而8月底以来，行业政策面也开始出现一些“回归性”的表述和动作，这是前期过严（类一刀切，所谓额度管理）的纠偏。强调认清行业beta逻辑，布局房地产股票，配置三类“好公司”，即真正高周转的公司【万科A】【保利地产】;拐点型公司【金地集团】;重视资源型公司(非靠囤地升值)在现有“区间管理”政策下可能的弯道超车机会【华侨城A】【华夏幸福】等。另外，竣工回暖预期下的房地产下游机会以及物业公司需大力重视，趋势未变，逻辑就不会改变。（部分因限制名单调出）行业研究敬请阅读末页的重要说明Page4图1：销量9月单月增速略有回落图2：从结构上看，二线和三四线城市的正贡献较大资料来源：Wind、招商证券单位：万平米资料来源：Wind、招商证券注：数据公布滞后于总量数据若干天图3：全国销量受三四线城市拖累仍在寻底图4：一线城市销量高位有所回落资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券图5：二线城市销量正缓慢复苏图6：三四线城市销量仍寻底资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券注：统计局一/二/三四线销量同比更新至8月，9月暂未公布；房管局销量同比均更新至9月（截至13号）-40%-20%0%20%40%60%05,00010,00015,00020,00025,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房销售面积:当月值当月同比季调同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12全国商品房当月销量同比:一线二线三四线3%19%-60%-30%0%30%60%90%2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10全国(统计局):当月同比57城(房管局):当月同比-2%10%-60%-30%0%30%60%90%2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10全国(统计局):一线:当月同比57城(房管局):一线(4):当月同比2%31%-60%-30%0%30%60%90%2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10全国(统计局):二线:当月同比57城(房管局):二线(13):当月同比3%6%-60%-30%0%30%60%90%2013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-10全国(统计局):三四线:当月同比57城(房管局):三四线(40):当月同比敬请阅读末页的重要说明二、房地产投资9月高位走平，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款；强调上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，是投资脉冲高位的主要原因，但这种影响2季度以来正逐渐转弱，投资仍将趋势性回调但较为平缓；新开工9月低位略反弹，往后或仍将“震荡”下行，我们认为去年成在三四线，今年败也三四线，结构数据正在印证；竣工增速继续回升，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化；房地产产业链上下游出现明显分化，投资者仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会房地产投资高位走平，或因拿地费用弱改善叠加房企提高开发强度以加大推盘促回款。房地产投资增速9月高位走平（10.5%）。上半年限价政策逐步放开带动复工增加和施工速度均出现较明显回升，这是投资高位的主要原因，停复工缺口持续缩小就是明证；但这种影响2季度以来正逐渐转弱，而8月短期反弹至较高位且9月走平，我们认为主因或在：1）上半年土地购置面积低位反弹或带动拿地费用近期滞后弱改善，2）融资边际收紧或促使房企近期提高开发强度以加大推盘强销售促回款，对冲资金链偏紧的影响；但这些影响都较难持续，且难以完全对冲投资的趋势性回调。新开工9月低位略反弹，往后或仍将“震荡”下行，我们认为去年成在三四线，今年败也三四线，结构数据正在印证。新开工增速9月单月低位略反弹，拉长看仍“震荡”下行，且看季度同比（反映趋势）18Q3以来便持续下行，预计往后还将继续回落。强调销售向下的趋势决定新开工（本质就是补库存）方向向下，但低库存托底使新开工“震荡”下行，上半年下行相对偏缓，下半年（高基数）或相对加快；结构上看，去年新开工持续高位难由房企加快推盘解释，主要在于结构上三四线滞后补库存拉动了新开工，去年成在三四线，今年败也三四线，观察今年数据，三四线确是趋势性下降。竣工增速继续回升，坚定竣工回暖周期但也要注意结构分化。竣工的曲线本质上走在新开工之后，统计误差导致两者在数据上略有出入（竣工约是新开工的60%），但这并不影响两者的关系。回顾过去：a.14年以前，新开工和竣工同步上升，中枢不断提高，背后反映的是行业的成长性；随着行业成长性趋弱，14年后两者共同演变为强周期变化，且拐点完美相关；b.14年之前新开工领先竣工约2-2.5年，14年至今，领先性增加至3年，背后原因：调控（包括融资受限，限价等）使得房企延长竣工，增加停工，同时三四线占比提高而三四线又具备更高的调节空间。对应2016年的新开工回升，2019年竣工不论是绝对量还是同比增速，都将触底反弹，目前正持续兑现。9月单月竣工增速继续回升（4.8%），符合我们预期；我们去年底率先提出今年竣工将逐步回暖，6月以来逻辑正持续兑现，对应到数据上，5-9月竣工增速分别为-22%/-14%/-0.6%/+2.8%/+4.8%；结构上看，一线城市竣工的第一个拐点已经过去，今年是往下的，今年主导竣工回升的主要是二线和三四线城市的拉动（今年二线更强），而三四线城市持续性更好（或持续至明后年）。行业研究敬请阅读末页的重要说明Page6图7：名义投资9月单月同比增速大致走平图8：19Q3实际投资同比增速有所回落资料来源：Wind、招商证券单位：亿元资料来源：Wind、招商证券单位：亿元图9：拿地费用有所反弹而建安投资略有回落图10：19Q2实际建安同比增速小幅回落资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米图11：预计19年价格指数往下、净施工面积上半年继续回升而四季度或回落，实际开发速度低位反弹图12：复停工19年呈收窄趋势资料来源：Wind、招商证券资料来源：Wind、招商证券单位：万平米-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,0002011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资:当月值当月同比季调同比-10%0%10%20%30%40%50%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12投资:当季值名义开发投资:当季同比实际开发投资:当季同比-50%0%50%100%2005-122006-122007-122008-122009-122010-122011-122012-122013-122014-122015-122016-122017-122018-12房地产名义开发投资:名义建安:当月同比土地购置费: