房地产行业2019年年度策略从去到补的地产三年

目录CONTENTS报表的结构性隐忧01供需视角，和资本视角02当我们习惯了债务之后03土地变革后时代的商业模式04量价和政策05国泰君安证券2019年策略研讨会3/01报表的结构性隐忧国泰君安证券2019年策略研讨会4/中期业绩回顾，整体表现靓丽01国泰君安证券2019年策略研讨会在过去三轮周期中所处位置2017H12018H1同比点评营业总收入50%4657598429%结算进度加快，进入加速结算周期总资产周转率75%10%9%-0.30%行业整体周转速度略有下降存货周转率75%12%12%-0.20%销售费用率100%3%3%-0.10%限价下新房销售较为火热管理费用率75%4%4%0.10%管理半径增大，管理费用率持续上升财务费用率25%2%3%1%融资环境收紧，财务费用率上涨较快三费率75%9%9%1%毛利率75%29%30%2%龙头扩张周期带来毛利润率持续修复归母净利润25%42560342%净利润增速处于历史较高水平归母净利润率75%9%10%1%净利润率随着毛利润率提升而提升ROE50%6%7%1%主要受到了净利率及杠杆提升的驱动ROIC75%2%2%0.04%核心利润率75%10%10%0.03%投资收益占比25%10%19%9%本轮开发商联合拿地较多少数股东损益占比25%19%20%1%同样源于本轮开发商联合拿地单位：亿元、万方经营盈利在过去三轮周期中所处位置2017H12018H1同比点评并表项目土储75%295973711325%存货目前处于历史高峰水平，预计后续增速将持续下降并表项目预售款100%1453614013-4%非并表项目土储25%61941057971%表外规模目前处于历史高峰水平，预计后续将持续收缩表内非并表项目预售款50%4549672148%资产负债率25%81%82%1%资产负债率目前处于历史高峰净负债率25%150%160%10%净负债率目前处于历史高峰，相对于一季度已经出现小幅下行有息负债规模75%172882157425%有息负债增速在持续下降货币资金覆盖率50%127%137%10%行业整体短期偿债能力较高扩张资产扩张75%6470728813%总资产仍然处于扩张中（以前次年报为开始）利润扩张25%52475644%利润扩张贡献率75%8%10%2%利润对于资本扩张的贡献率上升有息负债扩张100%27072196-19%2018上半年有息负债扩张的规模下降有息负债扩张贡献率75%42%30%-12%有息负债在资本扩张中仍然起到主要作用单位：亿元、万方成长偿债数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究图1重点公司三季报经营及盈利情况图2重点公司三季报成长、偿债及扩张指标备注：重点公司为34个公司，包括绿地、万科、保利、华夏幸福、荣盛、首开、新城、金科、阳光城、金地、华侨城、泰禾、世茂、滨江、华发、蓝光、中华企业金融街、陆家嘴、中天、中洲控股、新湖中宝、福星股份、北辰、中粮、上实发展、城建、冠城大通、鲁商置业5/结构性数据喜忧参半01国泰君安证券2019年策略研讨会现值在过去三轮周期中所处位置最低值最高值中位数销售费用率3%100%2%5%3%归母净利润增速42%25%-15%140%24%投资收益占比19%25%7%25%11%少数股东损益占比20%25%3%20%12%非并表项目土储增速71%25%3%87%47%利润扩张增速44%25%-18%132%25%营业总收入增速29%50%-4%124%26%管理费用率4%75%3%7%4%三费率9%75%7%15%10%ROE7%50%2%18%7%非并表项目预售款增速48%50%-3%68%41%货币资金覆盖率1.450%0.82.11.2有息负债扩张贡献率30%75%10%94%37%单位：亿元、万方表现突出指标表现较好指标现值在过去三轮周期中所处位置最低值最高值中位数总资产周转率9%75%3%31%12%存货周转率12%75%3%36%13%毛利率30%75%27%43%36%归母净利润率10%75%7%18%12%ROIC2%75%1%8%3%核心利润率10%75%8%17%12%并表项目土储增速25%75%14%58%29%有息负债规模增速25%75%13%63%27%资产扩张增速13%75%-51%355%29%利润扩张贡献率10%75%4%22%11%财务费用率3%25%1%4%2%并表项目预售款增速-4%100%-4%100%35%资产负债率80%25%70%80%80%净负债率160%25%30%170%100%有息负债扩张增速-19%100%-57%1047%41%单位：亿元、万方表现较差指标拖累指标数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究备注：重点公司为34个公司，包括绿地、万科、保利、华夏幸福、荣盛、首开、新城、金科、阳光城、金地、华侨城、泰禾、世茂、滨江、华发、蓝光、中华企业金融街、陆家嘴、中天、中洲控股、新湖中宝、福星股份、北辰、中粮、上实发展、城建、冠城大通、鲁商置业图3重点公司整体表现较好的指标图4重点公司整体表现较差的指标6/但隐患的所在01国泰君安证券2019年策略研讨会-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%0200040006000800010000120001400016000180002006200820102012201420162018.H资产扩张（亿元）增速0%20%40%60%80%100%120%2006200820102012201420162018.H负债扩张占比权益扩张占比净利润扩张占比图5重点公司资产扩张增速开始下滑图6行业负债、权益、及利润扩张占比数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究7/ROE和ROIC的取舍问题01国泰君安证券2019年策略研讨会2.002.503.003.504.004.505.005.506.006.507.002009201020112012201320142015201620172018.H权益乘数万科保利4.0%4.5%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%10.0%11.0%12.0%13.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%200920102011201220132014201520162017重点房企ROE万科保利ROE重点房企ROIC万科保利ROIC（ROIC均为右轴）图7ROE与ROIC之间出现分化图8权益乘数在持续提升数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究8/02供需视角，和资本视角国泰君安证券2019年策略研讨会9/供需视角和资本视角的宏观差异02国泰君安证券2019年策略研讨会-10%-5%0%5%10%15%20%25%2005-072006-112008-032009-072010-112012-032013-072014-112016-03M2-GDP-CPI（右移一年）房价同比图9M2-GDP-CPI与房价图10销量和70大中城市房价数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究10/常见的周期分法，居民的调控法则02国泰君安证券2019年策略研讨会2010年4月、2013年3月、2016年10月，为市场熟知的3个调控周期，但从价格来看，似乎本轮调控效果很差，但力度又是空前-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06商品住宅销售面积:单月同比70城大中城市新建商品住宅价格同比2013年2月“新国五条”出台，到量价齐跌共经历了个11月2010年4月“新国十条”出台，到量价齐跌共经历了2个月2016年10月调控开始出台，到量价齐跌？？数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图11本次调控效果与前次调控相对比11/用金融周期来重新做一个划分02国泰君安证券2019年策略研讨会图12房地产的融资可以划分为三种融资数据来源：国泰君安证券研究12/决定周期的拿地融资02国泰君安证券2019年策略研讨会-3,000-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009-012010-022011-032012-042013-052014-062015-072016-082017-09信托贷款居民贷款0%5%10%15%20%25%30%2010-092011-082012-072013-062014-052015-042016-032017-022018-01房产开发贷款余额同比增速图13信托贷款与居民贷款出现分化图14房产开发贷款余额持续上升数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究13/重新划分周期时间点02国泰君安证券2019年策略研讨会只有银行表外的钱可以加杠杆，重新划分周期时间-2,000-1,00001,0002,0003,0004,0005,000-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-022009-102010-062011-022011-102012-062013-022013-102014-062015-022015-102016-062017-022017-102018-06商品住宅销售面积单月增速社会融资规模:新增信托贷款:当月值2018年1月，信托贷款规模收缩2010年5月，信托贷款规模收缩2013年4月，信托贷款规模收缩2013年2月，“新国五条”出台2016年10月，调控大范围出台2010年4月，“新国十条”出台图15本轮调控中，2018年1月份后信托贷款才开始收紧数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究14/因此，不能以政策而笼统整个调控02国泰君安证券2019年策略研讨会15/03当我们习惯了债务之后国泰君安证券2019年策略研讨会16/重（chóng）视我们的债务问题03国泰君安证券2019年策略研讨会0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%2006200820102012201420162018.H重点房企净资产负债率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%05,00010,00015,00020,00025,0002006200820102012201420162018.H有息负债规模（亿元）增速图16重点房企净资产负债率不断提升图17有息贷款规模抵达历史较高规模数据来源：公司公告，国泰君安证券研究数据来源：公司公告，国泰君安证券研究备注：重点公司为34个公司，包括绿地、万科、保利、华夏幸福、荣盛、首开、新城、金科、阳光城、金地、华侨城、泰禾、世茂、滨江、华发、蓝光、中华企业金融街、陆家嘴、中天、中洲控股、新湖中宝、福星股份、北辰、中粮、上实发展、城建、冠城大通、鲁商置业17/不光是债务量，还有期限问题03国泰君安证券2019年策略研讨会2.34.14.62.63.92.00.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.0万科保利发展百强企业资产久期（年）负债久期（年）图18资产久期与负债久期数据来源：公司公告，国泰君安证券研究18/违和的数据，如何解释？03国泰君安证券2019年策略研讨会-6,000-4,000-2,00002,0004,0006,0002013-032013-112014-072015-032015-112016-072017-032017-112018-07住宅新开工-销售（万方，按季度平滑