房地产行业2019年中期房地产行业投资策略夹缝中的房企生存之道马丁格尔策略的失效之路20190

证券研究报告|行业策略报告总量研究|地产开发推荐（维持）夹缝中的房企生存之道，Martingale策略的失效之路2019年6月17日——房地产行业2019年中期投资策略上证指数2882行业规模占比%股票家数（只）1484.1总市值（亿元）195773.8流通市值（亿元）168723.9行业指数%1m6m12m绝对表现-1.413.7-1.8相对表现-1.9-0.80.9资料来源：贝格数据，招商证券相关报告1、《认清几个长期问题，分析几个短期分歧——房地产行业2019年度投资策略》2018-12-032、《利率周期决定行业回暖，行业大洗牌迎接REITs——房地产行业2018年中期投资策略》2018-07-093、《地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”——房地产行业2018年度策略报告》2017-11-284、《这个冬天不太冷——房地产行业2017年投资策略》2016-12-07赵可博士[e-mail]1090513110001刘义[e-mail]1090512050003李洋[e-mail]1090519030002董浩研究助理[e-mail]路畅研究助理[e-mail]行业正进入“夹缝时代”，翻倍取胜的Martingale策略或将失效，而真正高周转才是出路，真正高周转需在产品定位等五个要素上实现突破；存量子行业中，物管得益于竣工回暖或具备beta，商业地产回报率虽不支持大规模REITs但元REITs正在发芽，住宅开发仍是“基本盘”；展望下半年，行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，所以板块博弈属性相对弱化，真正高周转公司才是好公司和长期的好股票。判断经济压力仍在，市场利率改善，维持行业“推荐”评级。❑“夹缝时代”Martingale策略或将失效，而真正高周转才是出路。Martingale是一种翻倍下注取胜的策略，过去95%房企拿地可类比之。行业进入“夹缝时代”，一因房地产长期销量的顶部或已出现，囤地升值的概率大幅下降，二因“区间管理”和去杠杆政策正在改变房企囤地行为；“夹缝时代”来临，相当于给Martingale策略设定了最大单次下注额度，翻倍取胜策略将失效，高杠杆囤地型房企难成为未来的好公司，而即便成为阶段性“好股票”的路也越来越窄；Cash表揭示，真正高周转的公司才是“好公司”，而这需要公司在产品定位、拿地范式、IRR、精装修比例、供应链融资（高周转五要素）都做到足够优秀。❑存量洗牌时期，物管得益于竣工回暖具备beta机会，商业地产回报率虽不支持大规模REITs但元REITs正在发芽。物业管理行业未来空间大，2019年下半年或随竣工提升而使得物管企业规模获得良好增长，同时看好增值服务未来发展空间；商业地产迎接公募REITs元年，但目前仍面临租金收益率偏低的痛点，类REITs大多靠补贴实现销售，但房企的转型和政策的推进使得这个行业在加速发芽，为我国商业地产和基础设施投资带来新的周转可能。❑总量数据架不住结构的“拷问”，下游或将显著优于上游。利率改善周期为一二线销量复苏提供支撑，三四线受棚改货币化减量影响或带动全局销量于19下半年二次探底，维持全局销量全年小个位数下降判断；销量下行决定新开工趋势往下，低库存托底使新开工上半年下行偏缓，下半年或加速，全年预计降至（1%，6%），去年成在三四线，而今年败也三四线；16年新开工上行指引今年竣工步入回暖周期，上半年改善不及市场预期但改善趋势仍在，重视房地产下游的相对和绝对收益机会；维持开发投资高点在3月的判断，全年降至（1%，6%）。❑投资建议：板块博弈属性相对弱化，长期看好真正高周转公司。行业政策端是“区间管理”，基本面是“窄幅波动”，板块博弈属性相对弱化，重在精选个股“阿尔法”，未来真正高周转公司的价值将逐步凸显。推荐真正高周转公司【万科A、保利地产】，且受益于集中度提高和持续的内生性现金流；其次，精选“有质量的增长”弹性品种，即高杠杆且兼具真正高周转，重点推荐【中南建设】；资源型公司仍可获取稳健回报，相对较高的利润率弥补了慢周转的缺陷，重点推荐【华侨城A】，另外，推荐基本面改善的【金地集团】【华夏幸福】等。❑风险提示：房地产行业去杠杆超预期、经济下行压力超预期、一/二线复苏不及预期、三四线去化率下降大幅超预期。重点公司主要财务指标公司股价18EPS19EPS20EPS19PE20PEPB评级万科A27.933.063.594.257.786.571.6强烈推荐-A保利地产12.881.321.922.306.715.601.2强烈推荐-A金地集团11.841.792.152.535.514.681.1强烈推荐-A华夏幸福29.983.915.056.565.934.572.4强烈推荐-A华侨城A7.011.291.601.926.264.670.9强烈推荐-A中南建设8.810.591.091.858.084.761.4强烈推荐-A蓝光发展6.370.751.131.705.643.751.1强烈推荐-A资料来源：公司数据，招商证券注：部分公司盈利预测来源于wind一致性预期正文目录前言研究的时间轴.......................................................................................................5一、夹缝中的房企生存之道，Martingale策略的失效之路...........................................61.“夹缝”缘何而来？................................................................................................62.“夹缝”将改变什么？............................................................................................93.出路？现金流量表揭示未来...................................................................................10二、存量洗牌时期的物业与商业表现..........................................................................131物业管理：分散竞争年代，下半年或随竣工提升而良好增长，增值服务具备空间.132．商业地产：元REITs年代的商业表现....................................................................16三、总量数据架不住结构的“拷问”..............................................................................201.销量：总量数据架不住结构的“拷问”，全局销量全年或小个位数下降.............202.开竣工：新开工“震荡”下行，全年降至1%-6%；竣工回暖下半年或提速，全年小个位数增长..................................................................................................................233.房地产产业链：上半年竣工改善不及市场预期，下半年仍需重视房地产下游的相对和绝对收益机会..........................................................................................................254.投资：全年高点或在3月份，年末降至1%-6%....................................................29四、公司分析及配置建议............................................................................................321.板块博弈属性相对弱化..........................................................................................322.真正高周转公司的价值将逐步凸显........................................................................333.开发类个股超额收益三因子，真正的高周转是价值之源.......................................344.配置组合................................................................................................................34五、风险提示..............................................................................................................36图表目录图1：中国房地产市场的周期划分（以产出缺口度量的供需关系口径）......................6图2：城镇化进入第四节，行业周期属性渐强而成长属性渐弱....................................7图3：商品房销量走出历史大顶，销售额中枢或维持11万亿左右...............................8图4：政策变成了“区间管理”模式，此乃“夹缝”出现的第二个原因...............................8图5：A公司现金流量表时间序列分析模型（招商证券房地产版权所有）................10图6：左侧和右侧是房企的两个极端，目前市场环境还未到存量接力的时间点.........11图7：招商证券房地产现金流量序列（版权所有）....................................................11图8：招商证券房地产-房企高周转五要素模型...........................................................12图9：物业管理行业的发展历程..................................................................................13图10：我国商品房销售面积.......................................................................................14图11：我国竣工房屋面积...........................................................................................14图12：物业百强企业市占率不断提高.........................................................................14图13：物业百强企业在管面积五年实现倍增...................................