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《区瑞明地产A股小周期理论框架》持续被印证表3：优势房企PE与制造业龙头PE比较优势房企制造业龙头证券简称2018年wind一致预期PE证券简称2018年wind一致预期PE碧桂园7.24海康威视27.83万科A7.46工业富联21.91保利地产6.71美的集团15.05中国恒大5.42格力电器10.12资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（注：计算2018年wind一致预期PE的股价为2018年7月10日收盘价）图33：2018年以来10年期国债收益率见顶回落，地产股走势并未好转资料来源:wind、国信证券经济研究所整理30003500400045005000550060003.43.53.63.73.83.94.04.1国债到期收益率:10年申万房地产指数研究框架2图1：区瑞明地产A股小周期理论框架资料来源:国信证券经济研究所整理标志：房价显著上涨、“抢房”报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升地产股表现：优势地产股大概率会跑输大部分其他行业；越繁荣，对聚焦地产主业的地产股越不利国家调节周期和平衡利益的工具标志：小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松地产股表现：聚焦地产主业的地产股迎来大级别行情，赚“估值的钱”标志：销售累计同比增速见顶+重点城市销售高频数据负增长+房价领涨城市滞涨+新开工、施工、景气、投资等指标累计同比增速见顶地产股表现：优势地产股的相对排名有望好于小周期繁荣期，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现小周期繁荣小周期衰退小周期复苏《研究框架》核心要点3图2：中国房地产行业的本质特征——国家调节周期、平衡利益的工具资料来源:wind、国信证券经济研究所整理《研究框架》核心要点45商品住宅开发市场容量巨大表1：2017年之后中国商品住宅潜在总需求测算序号指标数值①2017年末总人口13.90亿人②城镇总人口8.13亿人③乡村人口5.77亿人④当前城镇人口居住建筑面积36.6平方米⑤参考发达国家人均居住面积（保守与乐观两种情况）（保守）德英日44平（乐观）美国65平⑥现有城镇人口人均居住面积改善空间7.4平方米28.4平方米⑦改善需求总建筑面积（居住面积换算成建筑面积）60.16亿平方米231.14亿平方米⑧2017年末城镇化率58.52%⑨城镇化率提升需求总建面（若城镇化率达到72%，即发达国家的80%，且人均住房标准按上述参考）82.44亿平方米121.14亿平方米⑩2000年至2017年形成的供应总缺口78.45亿平方米⑪未考虑人口增长的2017年之后的总潜在需求（=⑦+⑨+⑩）221.06亿平方米431.43亿平方米⑫未来总人口潜在增加2.17亿人⑬未来潜在增加总人口城镇化的数量1.56亿人⑭总人口增长城镇化所增加的住房需求68.75亿平方米101.60亿平方米⑮开发商增量总需求（考虑总人口增加的2017年之后的总潜在需求，=⑦+⑨+⑩+⑭）289.80亿平方米533.04亿平方米⑯旧改总需求建筑面积（1998年前住宅存量约为120亿平方米，假设其中50%将达到寿命极限）60亿平方米⑰总市场容量（开发商增量总需求+旧改总需求）349.99亿平方米593.32亿平方米⑱2017年全国新建商品住宅均价（销售额/销售面积；统计局口径）7613.82元/平方米⑲参考2017年房价，2017年之后的住宅潜在需求金额221万亿元406万亿元资料来源:wind、百度文库《日本和东京房价》、《房地产大周期的金融视角》、国信证券经济研究所整理图3:地产股09年下半年至10年上半年繁荣期跑输大盘图4：地产股2013年繁荣期超额收益大幅下降并跑输大盘资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理0.700.750.800.850.900.951.001.051.101.151.20沪深300申万房地产指数商品房销售额增速位于53%-87%之间的高位；房地产投资增速由8%提升至36%0.70.80.911.11.22013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/12沪深300重点房企指数（招保万金、荣盛、中南）商品房销售额增速位于26%-43%之间的高位；房地产投资增速位于19%-23%之间的高位，显著高于2012年。6行业越繁荣，地产股价越“烦恼”图5:2016年上半年“抢房”报道充斥媒体图6：2016年上半年优势地产股走势疲弱资料来源：钱江晚报、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理0.90.91.01.01.11.11.2重点房企指数走势沪深300走势2016年上半年销售增速快速提升、“抢房”报道充斥媒体，纵然行业利好连连，依然没有打破“行业越繁荣、传统地产股越烦恼”的铁律。7行业越繁荣，地产股价越“烦恼”图7:2016年上半年行业销售面积累计增速快速提升图8：2016年上半年行业销售额累计增速快速提升资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理-20-10010203040商品房销售面积累计同比增速（%）-20-100102030405060商品房销售额累计同比增速（%）8行业越繁荣，地产股价越“烦恼”表2：2016年2~3月房地产行业利好连连，依然难改优势地产股暴跌的宿命时间部门文件/要求主要内容2016年2月2日央行、银监会《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》在不实施“限购”措施的城市，首套房商贷最低首付比例可向下浮动5个百分点至20%，二套房商贷最低首付比例降至30%。2016年2月6日国务院《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》着力解决好“三个1亿人”城镇化问题，积极推进农业转移人口市民化2016年2月17日财政部、税务总局、住建部《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》1.首套房144平方米以上房屋契税由3%降至1.5%；二套房契税由3%降至1%（90平米以下），由3%降至2%（90平米以上）；2.两年以上房屋交易全部免征营业税，不再征收2年以上非普通住宅的营业税；北上广深不适用此条2016年2月29日央行降准2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上次降准为2015年10月23日资料来源:各地政府网站、国信证券经济研究所整理9行业越繁荣，地产股价越“烦恼”10图9：2017年商品房销售面积同比增速回落图10：2017年商品房销售额同比增速回落资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理51015202530新建商品房销售面积累计同比增速（%）10152025303540新建商品房销售额累计同比增速（%）行业越降温，对地产股价越有利图11：2011年上半年地产板块涨跌幅相对排名及重点房企股价涨幅资料来源:wind、国信证券经济研究所整理-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%招商地产保利地产SW建筑材料SW钢铁SW银行SW房地产SW国防军工万科ASW食品饮料SW家用电器SW采掘SW化工SW综合沪深300SW建筑装饰SW纺织服装SW公用事业SW汽车SW轻工制造SW机械设备SW有色金属SW非银金融SW交通运输SW商业贸易SW通信SW农林牧渔SW传媒SW医药生物SW休闲服务SW电子SW电气设备SW计算机11行业越降温，对地产股价越有利图12：本轮降温期开启至今，优势地产股亦跑赢大盘资料来源:wind、国信证券经济研究所整理0.811.21.41.61.82沪深300优势地产股指数“追赶”过头由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情向下纠偏12行业越降温，对地产股价越有利13表3：优势地产股2016年及2017年全年涨跌情况证券代码证券简称2016年初开盘价2016年末收盘价2016年全年涨幅2017年初开盘价2017年末收盘价2017年全年涨幅3333.HK中国恒大5.124.03-21%4.2122.51435%2007.HK碧桂园2.343.3442%3.3411.77253%601155.SH新城控股14.7211.22-24%11.2528.60154%600048.SH保利地产9.628.59-11%8.5813.7460%000002.SZ万科A21.8219.13-12%19.1329.8956%000671.SZ阳光城8.705.47-37%5.487.8042%600340.SH华夏幸福28.7422.73-21%22.7330.4234%001979.SZ招商蛇口18.8515.58-17%15.6019.0422%资料来源:wind、国信证券经济研究所整理（注：涉及金额均以人民币计价）行业越降温，对地产股价越有利图13：2012年销售增速呈现负增长图14：2014年销售增速呈现负增长资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理-25-20-15-10-5051015商品房销售额:累计同比-15-10-5051015202530商品房销售额:累计同比14行业越降温，对地产股价越有利图15：地产股08年底-09年上半年的复苏期跑赢大盘图16：地产股2012复苏期显著跑赢大盘资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理0.511.522.53沪深300申万房地产指数0.80.911.11.21.31.41.51.6沪深300重点房企指数(招保万金、荣盛、中南、华夏幸福）15行业越降温，对地产股价越有利图17：地产股2014年复苏期的大级别行情资料来源:wind、国信证券经济研究所整理0.80.911.11.21.31.41.51.61.71.82014/04/012014/05/012014/06/012014/07/012014/08/012014/09/012014/10/012014/11/012014/12/01沪深300重点房企指数（招保万金、泰禾、中南建设、荣盛）16行业越降温，对地产股价越有利未来一年可能类似2012年17一．自2018年三季度以来，在周期的力量和前期严厉调控的双重作用下，房地产整体销售形势急转直下，疲态尽显，于此同时，政策的曙光开始显现，我们判断这种态势将延续至2019年全年，通过对历史上三轮房地产小周期进行比较研究，我们认为未来一年行业形势可能类似于2012-2013年：二．预计政策面春风化雨、润物细无声，包括房贷利率持续下调、“认房又认贷”的极严政策将调整为“认房不认贷”、房企再融资开闸、限价将无必要存在、限购将在部分城市松绑……；同时，房地产面临的舆论环境将有所改善；三．基本面先下后稳，在稳住之后，房价热点城市不会出现太多、房价涨势也不会像2009年“四万亿”以及2014年“超级宽松”所引发的房价涨势那样的猛；在上述政策放松预期基本能够兑现的背景下，预计2019年新建商品房销售面积和销售额累计同比增速均为-5%、房地产投资累计同比增速为3%，若上述政策放松预期落空，行业将面临“硬着陆”风险；四．优势地产股有望走出类似2012年那样的十分显著的相对收益和绝对收益。未来一年可能类似2012年1819相较于2008年及2014年房地产行业小周期复苏期，2011年末复苏阶段开启时，全国新建商品房销售同比增速还没有呈现负增长，2011年10月全国新建商品房销售额同比增速还维持在18.5%的较高位置。图18：新建商品房销售额同比增速资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理2008年11月-19.802011年10月18.502014年4月-7.80-40-200204060801002007/102008/012008/042008/072008/102009/012009/042009/072009/102010/012010/042010/0