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核心观点2018年1月之前我们准确提示了板块的超额收益行情，4月提出没有Beta向上行情，7月调低了行业投资评级明确提示风险，10月19日是一个关键的节点，政策底信号释放，后期公募积极调仓，赚钱效应从沪深300开始转向均衡，有亮点或超跌的中小市值反弹行情此起彼伏。房地产行业在2016-2017年发生大面积价值重估之后，居民加杠杆已经趋于饱和，2018年7月底政治局会议明确提出“遏制房价上涨”，房地产赚钱效应将逐步萎缩，购房预期受到长效机制影响加大、部分房企将遭遇融资、回款和还债的三重压力，但房地产市场规模依然很大，而且定价体系坚实，资产包的流动性及估值弹性更大，行业存在结构性的风险和机会。预计2019年上半年能看到行业基本面下行、下半年看到资源整合和政策宽松，地产行业洗牌后估值压制否极泰来，之后看好地产板块的估值抬升行情。在基本面下行期，推荐现金流充裕、融资成本低、防御性强的头部个股。重点推荐万科A(000002)、保利地产（600048）、招商蛇口（001979）、金地集团（600383）、中国金茂（0817.HK）等；在市场结构分化阶段，相对看好货值充裕、产品竞争优势突出的头部房企或一二线占比高的二线房企。重点推荐融创中国（1918.HK）、中国恒大（3333.HK）、碧桂园（2007.HK）、龙光地产（3380.HK）、阳光城（000671）等；在行业资源整合高峰过后，地产出清将带来明显的投资机会，大部分中小房企可能退出行业谋求转型，估值有望迎来显著切换。重点推荐华夏幸福（600340）、泰禾集团（000732）、世荣兆业（002016）等。风险提示：销售下行周期较长、长效机制落地、信用风险加剧等。1目录22018年房地产行业回顾2019行业基本面与政策面展望2019年行业投资方向投资策略及重点推荐标的2018年初截至11月7日申万地产指数下跌24.43%，跑输沪深300指数约5.95个百分点。A股申万地产板块中，主流个股均呈现不同幅度的跌幅，万科年初以来下跌20.1%、保利下跌10.1%、招商蛇口下跌5.5%、华夏幸福下跌24.6%。港股通地产股里面，年初以来中海外、龙湖、世贸、龙光、金茂均实现了正涨幅，交易活跃的融创年初以来下跌31.0%、碧桂园下跌34.7%、中国恒大下跌27.6%。32018年行业回顾：6月后地产指数明显落后沪深300数据来源：Wind，西南证券整理申万地产指数相对沪深300走势申万地产年初以来涨幅前列个股港股通地产股年初以来涨幅前列个股3横向看：地产行业PE(TTM)为9.3倍，在申万行业中处于倒数第三。纵向看：申万地产板块整体估值水平达到8.3X，比2014Q1的历史低位还要低。分个股来看，A股的金地集团、荣盛发展、H股的碧桂园等估值也跌入历史最低水平，保利地产、万科A等均跌入底部估值区间。42018年行业回顾：板块估值创历史新低、龙头跌入低位数据来源：Wind，西南证券整理申万一级行业市盈率（TTM整体法）申万地产板块估值创新低达8.3X(PE)销售规模龙头碧桂园估值跌入历史底部42018年前三季度房地产行业实现主营业务收入1.19万亿（同比+26.7%），实现归属于上市公司股东的净利润1207亿（同比+30.5%）。2016-2017年我国房地产行业大面积的价值重估为上市房企2018年的业绩奠定了良好基础。2018Q3业绩延续了半年报的向好趋势，无论是营收还是业绩的增速均高于2017年。5申万地产板块营业收入及增速申万地产板块归母净利润及增速数据来源：Wind，西南证券整理2018年行业回顾：板块业绩依然维持高增长7,8919,04312,63216,31517,49811,9390%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000201320142015201620172018Q1-3板块整体营业收入/亿元YOY9029221,0251,4451,8041,2070%5%10%15%20%25%30%35%40%45%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002,000201320142015201620172018Q1-3板块整体归母净利润/亿元YOY62018年行业回顾：三四线表现强劲、行业先扬后抑数据来源：Wind，西南证券整理60样本城市新房销量均值（月度，套）28四线城市新房销量均值（月度，套）房地产投资增速冲高回落（%）670大中城市二手房价格同比变化（%）目录72018年房地产行业回顾2019行业基本面与政策面展望2019年行业投资方向投资策略及重点推荐标的82017年末非金融部门负债相比GDP达到256%过去两年我国居民负债占比明显提升2017年末我国非金融部门债务总额211.2万亿，相对于GDP的256%，较2008年提升了114.4%；2017年末我国居民部门债务达到39.97万亿，相比2015年末增长了49.5%；2017年金融机构新增居民贷款7.13万亿（+12.6%），居民中长期贷款新增了5.3万亿（-6.7%），但居民短期贷款新增1.83万亿（+206.5%）。0501001502002503000500001000001500002000002500002008-Q12008-Q32009-Q12009-Q32010-Q12010-Q32011-Q12011-Q32012-Q12012-Q32013-Q12013-Q32014-Q12014-Q32015-Q12015-Q32016-Q12016-Q32017-Q12017-Q3中国非金融部门债务总额/十亿相比GDP比值（右轴，%）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2013-Q12013-Q22013-Q32013-Q42014-Q12014-Q22014-Q32014-Q42015-Q12015-Q22015-Q32015-Q42016-Q12016-Q22016-Q32016-Q42017-Q12017-Q22017-Q32017-Q4政府部门占比居民及非盈利组织占比非金融类企业占比行业发展约束：居民加杠杆宣告完成、无力再承担价值大面积重估数据来源：Wind，西南证券整理9房屋新开工和商品房销售面积从收敛到平行2016年10月以来土地购置费与商品房销售额出现持续背离（%）1998年房改以来，新开工面积均高于商品房销售面积，但14年以来从收敛到平行；2016年以来，销售、拿地、新开工的传导逻辑和时滞明显失效；2018Q1-3，全国住宅销售面积10.3亿方（+3.3%），一线（-3.7%）、调控二三线（12市，+2.0%）、重点二三线（16市，-7.6%）、其他三四线（28市，+41.8%）。05101520251987198819891990199119921993199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017商品房销售面积/亿方房屋新开工/亿方-40-200204060801002006-022006-102007-062008-022008-102009-062010-022010-102011-062012-022012-102013-062014-022014-102015-062016-022016-102017-062018-02土地购置费:累计同比商品房销售额:累计同比行业发展约束：总量见顶回落、结构性特征持续演绎数据来源：Wind，西南证券整理2019基本面展望：土地购置明显降温、投资有所回落10投资增速预计回落在0-5%•2018年土地购置表现强劲，使得投资基数较高•2018年7月底政治局会议明确提出遏制房价上涨，土地市场迅速转冷•新开工、施工和旧城改造能对投资形成一定支撑销售面积预计下滑5-10%•明年三四线城市受棚改货币化安置比例降低影响大•一二线在2019年可能表现略好于2018年•改善型需求仍在，购房按揭利率降低有助于刺激住房消费新开工增速预计在5-10%•新开工与2018年土地购置面积有比较强的线性关系•预计2018土地购置增长10%•集体用地建设租赁住房有望带来新开工增量类别单位2017yoy2018Eyoy2019Eyoy房地产投资万亿11.017.3%11.928.3%12.303.2%房企拿地面积亿方2.5515.8%2.8110.0%2.50-11.0%住宅新开工亿方12.8110.5%14.3512.0%15.357.0%住宅销售面积亿方14.485.3%14.772.0%13.59-8.0%住宅销售额万亿11.0211.3%11.918.0%11.30-5.0%11数据来源：西南证券整理总量错配土地城镇化快于人口城镇化2013国有建设用地供应见顶回落2016Q2狭义库存见顶回落常住人口城镇化率2017年末58%、2030年70%结构错配土地供应不是基于常住人口而更多是土地财政目标能级越高的城市，有效居住用地供应越不充足城市土地规划住宅用地偏少，产业用地规划偏多全流通住宅用地偏少时间错配调控政策往往影响即期需求，而供给由于房屋建造周期及合同约束等特点存在一定刚性2016年以前，调控政策一出，往往能有效刺激或抑制购房需求2014年的长沙，房找人2018年的长沙，人找房总量上供不应求，需求在调控政策压力下仍然表现连续高房价与高库存城市并存，因城施策、因地制宜择时拿地和买房，2006.6-2016.10之间十分明显，目前不太显著政策面约束：解决市场结构不平衡和销售不公平问题12传统意义上房地产调控政策的演变过程2006-2016年我国经历过三轮明显的房地产调控政策小周期传统的房地产调控政策对基本面的影响在边际递减，产业周期取代起主导作用；调控政策周期的合理性：政策出台影响即期的需求（容易立刻进入观望），而房屋供给因为存在合约限制及本身的建造时间，不能立刻对政策作出反应；2006.6-2016.9期间：有四轮政策抑制、三轮政策放松，周期在三年左右。托经济保民生经济增速面临下行压力时放松调控政策新房交易放量库存降低积极拿地地价上涨房价上涨加强调控政策新房交易缩量库存抬升土地购置趋缓房地产投资放缓调控政策的松紧影响即期的需求，但供给端的真实影响需要时间，这给供需错配提供了空间政策抑制2006.6-2007.270/90政策、外资限炒令、央行加息政策转向宽松2008.9-2009.6降息降准、下调首付比例、下调资本金比例等政策抑制2010.4-2010.10政策转向宽松2011.10-2012.6公积金放松、地方放松调控政策等政策抑制2013.3-2013.10政策持续宽松2014.9-2016.3限购放松、降息降准、降低税费等政策抑制2016.10-2017.10政策面约束：估值大面积重估之后赚钱效应坍塌数据来源：Wind，西南证券整理限购限贷限价限签限售行业长效机制逐步落地控制按揭额度、控制抵押贷/消费贷等冲抵首付规范销售行为、倡导公平销售、打击投机炒作政策面约束：长效机制落地后调控政策有望退出数据来源：西南证券整理1314图：价格管制或造成更大的价格上涨压力图：长效机制的可能框架房住不炒：不仅仅是打击投机套利的口号，更是长效机制的制定原则；区分房地产投资市场与消费市场，分别达到“防止房地产泡沫”和“满足住有所居”这两大目标，降低房地产价格波动风险带来的民意压力、提升房地产使用效率等等；对投资市场，通过保有环节的房产税或消耗资源的空置税降低流动性、增加产权类房屋的持有成本和交易摩擦成本，房价尽管还会上涨但赚钱效应会大幅降低。房价上涨限价限售价差套利供给不足大量拿地地价上涨防止房地产泡沫，化解风险针对可流通的产权独立的居住产品调控政策持续高压增加房产税、空置税等投资市场满足住有所局，解决民生