房地产行业2020年度投资策略失真

敬请阅读末页的重要说明证券研究报告|行业策略报告总量研究|房地产推荐（维持）“失真”2019年11月13日——房地产行业2020年度投资策略上证指数2915行业规模占比%股票家数（只）1484.0总市值（亿元）189933.5流通市值（亿元）172543.9行业指数%1m6m12m绝对表现-1.70.616.3相对表现-1.5-4.1-5.5资料来源：贝格数据、招商证券相关报告1、《夹缝中的房企生存之道，Martingale策略的失效之路——房地产行业2019年中期投资策略》2019-06-172、《认清几个长期问题，分析几个短期分歧——房地产行业2019年度投资策略》2018-12-033、《地产股“画龙”，房企创新变现模式“点睛”——房地产行业2018年度策略报告》2017-11-28预计失真的房价、销售、投资和竣工等行业数据将在2020年得以纠偏，销量下、投资下、开工下、竣工上，政策求稳之余边际改善空间加大，行业夹缝特征仍明显，个股强调现金流为王。❑过去几年房地产数据充满了失真，从房价到销量，到投资和竣工。通常，数据较历史出现诡异的背离只会有两种原因，其一是驱动因子发生显著变化，其二是外力干扰。本文将从“失真”角度来系统性的分析和预测数据，并试图从中找到背离带来的机会。下面所述各变量非孤立存在而是环环相扣。❑第一：“房价失真”或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善。16年930限价导致70城房价提前见顶，18Q3限价变稳价（伴随高价库存堰塞湖集中入市）又导致70城房价诡异回升；历史上看，70城房价与100城房价拟合度极高，但在上述特殊时段却显著背离，核心原因就在于限价的行政平滑，导致在上涨时低估涨幅，在回调时低估压力（即房价失真），这或使得市场高估了当前房价的韧性，以及低估了政策可能的边际改善。❑第二：“销售失真”导致周期看上去更平滑，或高估了当前的销售韧性，同时高估了重点城市库存水平。棚改货币化虽已基本成为过去式，但“后遗症”仍在，一是对需求的透支，二是三四线调整严重滞后，使得当前的总量销售看上去更平滑；统计局的销售是备案数，在稳房价背景下网签受限，致其明显滞后于真实成交数（极端情况下可达1年），也使得数据看上去更平滑。此外，重点城市限价又转严，一二手房价差仍在，套利替代交易，短期以价换量，销售的真实性和持续性下降。棚改、限价等外力导致销售失真，或高估当前的销售韧性，明年一季度开始销售或明显转弱。❑第三：“投资和竣工失真”或导致高估上游以及低估下游。今年Q2融资收紧后，房企出于对资金链的担忧，自然加快开工推盘促销以弥补资金缺口，高价盘入市也导致复工增加，反应在数据上就是投资和销售的韧性（高估上游），但持续性显然存疑，预计明年全年新开工增速放缓至1%上下（前高后低），投资放缓至5%上下（前高后低）。此前的竣工数据也有失真，一是数据的生成方式导致天然低估，二是中观和微观的巨大反差，但当前失真的竣工数据已开始修正，并将持续2-3年向上，需重视房地产下游，当然也包括物业板块。❑“失真的纠偏”与“现金流为王”。失真的行业数据将在2020年得以纠偏，需求重心下移（主要在三四线），投资和开工继续下修，竣工持续好转，政策继续在“民生、风险、经济”中寻求均衡，大基调仍是求稳，区域上跟随量价而宽严有度，行业的“夹缝”特征仍相对明显，个股还是“轻贝塔、重阿尔法”以及“空上游+多下游”。“杠杆、周转、资源”是阿尔法之源，但杠杆持续承压，资源难以永续，周转才是突破夹缝时代的有效手段，现金流为王仍是选股核心准则，首推具备“持续内生性现金流创造能力”的真正高周转公司【万科A、保利地产】，性价比角度万科更占优；精选“高质量杠杆”的弹性品种；资源型公司仍可获取稳健回报，关注【华侨城A】等；此外，关注有边际改善的【金地集团】【华夏幸福】等。❑风险提示:经济下行底线超预期，长效机制落地超预期，行业去化下降超预期。赵可博士[e-mail]1090513110001刘义[e-mail]1090512050003李洋[e-mail]1090519030002路畅研究助理[e-mail]重点公司主要财务指标公司股价18EPS19EPS20EPS19PE20PEPB评级万科A26.283.063.594.267.326.171.78强烈推荐-A保利地产14.161.592.062.476.875.731.39强烈推荐-A金地集团11.891.792.162.545.504.681.09强烈推荐-A华夏幸福28.243.914.986.245.674.522.14强烈推荐-A华侨城A6.981.291.581.874.423.730.92强烈推荐-A光大嘉宝3.980.760.650.726.115.510.96强烈推荐-A资料来源：公司数据、招商证券-10010203040Nov/18Mar/19Jun/19Oct/19(%)房地产沪深300行业研究敬请阅读末页的重要说明Page2正文目录一、房价信号“失真”：或高估当前的房价韧性以及低估政策可能的边际改善...............71.房价“失真”之源：库存堰塞湖的形成和入市.........................................................72.70城住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”..........................................83.“失真”的房价到底“偏多少”...............................................................................94.政策边际改善空间或被低估.....................................................................................105.释放房价压力的长期之路........................................................................................126.房价预测..................................................................................................................14二、销售“失真”：周期更平滑，或高估销售韧性及库存水平......................................161.如何看销售“失真”：中期看周期被拉长拉平、短期看销售出现“抬头”..........162.销售为何“失真”：棚改货币化、网签受限、融资收紧引致的以价换量，这或高估销售韧性及库存水平...................................................................................................173.销量“失真”纠偏与预测：预计19年降至0%左右，20年个位数下降（宽U型）19三、库存堰塞湖释放下的投资和竣工“失真”：或高估上游及低估下游........................231.如何看投资“失真”：建安投资大幅回升亦与库存堰塞湖变化有关，或高估上游....232.投资为何背离“失真”：中期看高价盘入市导致停复工缺口收敛，短期看融资收紧导致促开发抢回款以自救...................................................................................................233.促开发抢回款也导致新开工“失真”，但其持续性存疑............................................264.投资与新开工“失真”纠偏与预测：预计新开工19年降至7.5%左右，20年降至1%上下（前高后低），投资19年维持9.5%左右，20年降至5%上下（前高后低）.....275.如何看竣工“失真”：竣工滞后周期被延长且上半年复苏低于预期，或低估下游....306.竣工“失真”纠偏与预测：预计竣工19年升至0%附近，20年大个位数增长，重视房地产下游及物业机会...................................................................................................32四、“失真”纠偏与“夹缝”生存时代，现金流为王..........................................................371.行业夹缝时代早已来临...........................................................................................372.“失真”纠偏，2020年夹缝特征将更为突出..............................................................373.“夹缝”生存时代的阿尔法-将更依赖高周转..............................................................394.出路？现金流为王..................................................................................................39五、配置建议：首选具备内生现金创造能力的标的....................................................421.配置正当时............................................................................................................422.现金流为王仍是选股核心准则................................................................................43行业研究敬请阅读末页的重要说明Page33.配置组合.................................................................................................................44六、风险提示..............................................................................................................46图表目录图1：70城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的分歧暴露失真............................8图2：70城新建住宅价格指数与百城住宅价格指数的“削峰填谷”............................9图3：百城&70城房价指数上一轮小周期的累计涨幅..................................................10图4：百城&70城房价指数较16年9月以来的累计涨幅............................................10图5：停复工缺口略有收窄显示堰塞湖逐步被疏通...............................