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研究框架A股优势地产股的业务模式趋同，因此行情一致性比较强，涨时同涨、跌时同跌，差异主要在涨跌幅。我们自上而下择时、预判地产A股整体行情趋势，所采用的研究框架是孕育于2008年底、成型于2012年的《区瑞明地产A股小周期理论框架》，该框架核心要点：一、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制度是“土地公有制”；二、正因其支柱地位，且土地公有，中国房地产就有条件、亦必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降降温、经济增长面临较大压力时，政府大概率会刺区瑞明地产A股小周期理论框架激、扶持房地产”；所谓“平衡利益”是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、兼顾其他行业的利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压”；三、上述一、二点决定了中国房地产业的核心驱动变量是“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）；四、上述一、二、三点决定了“政策预期”是自上而下择时A股优势地产股的关键催化剂。区瑞明地产A股小周期理论框架图1：区瑞明地产A股小周期理论框架资料来源:国信证券经济研究所整理标志：房价显著上涨、“抢房”报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升地产股表现：优势地产股大概率会跑输大部分其他行业；越繁荣，对聚焦地产主业的地产股越不利国家调节周期和平衡利益的工具标志：小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松地产股表现：聚焦地产主业的地产股迎来大级别行情，赚“估值的钱”标志：销售累计同比增速见顶+重点城市销售高频数据负增长+房价领涨城市滞涨+新开工、施工、景气、投资等指标累计同比增速见顶地产股表现：优势地产股的相对排名有望好于小周期繁荣期，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现小周期繁荣小周期衰退小周期复苏区瑞明地产A股小周期理论框架图2：中国房地产行业的本质特征——国家调节周期、平衡利益的工具资料来源:wind、国信证券经济研究所整理区瑞明地产A股小周期理论框架图3:地产股09年下半年-10年上半年繁荣期跑输大盘图4：地产股2013年繁荣期超额收益大幅下降并跑输大盘资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理0.700.750.800.850.900.951.001.051.101.151.20沪深300申万房地产指数商品房销售额增速位于53%-87%之间的高位；房地产投资增速由8%提升至36%0.70.80.911.11.22013/062013/072013/082013/092013/102013/112013/12沪深300重点房企指数（招保万金、荣盛、中南）商品房销售额增速位于26%-43%之间的高位；房地产投资增速位于19%-23%之间的高位，显著高于2012年。当房价显著上涨、“老百姓抢购房子”的报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升时，中国房地产行业处在小周期繁荣阶段，这个阶段舆论不友好，政府对房地产的态度会以“平衡利益”为主，政策趋紧、房价受调控所限但地价由于供给被垄断很难松动导致房企拿地成本相对攀升，行业的两个核心驱动变量均处在不利位置，因此优势地产股大概率会跑输大部分其他行业。区瑞明地产A股小周期理论框架图5:2016年上半年“抢房”报道充斥媒体图6：2016年上半年优势地产股走势疲弱资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理0.90.91.01.01.11.11.2重点房企指数走势沪深300走势2016年上半年销售增速快速提升、“抢房”报道充斥媒体，纵然行业利好连连，依然没有打破“行业越繁荣、传统地产股越烦恼”的铁律。区瑞明地产A股小周期理论框架图7:2016年上半年行业销售面积累计增速快速提升图8：2016年上半年行业销售额累计增速快速提升资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理-20-10010203040商品房销售面积累计同比增速（%）-20-100102030405060商品房销售额累计同比增速（%）区瑞明地产A股小周期理论框架表1：2016年2~3月房地产行业利好连连，依然难改优势地产股暴跌的宿命时间部门文件/要求主要内容2016年2月2日央行、银监会《关于调整个人住房贷款政策有关问题的通知》在不实施“限购”措施的城市，首套房商贷最低首付比例可向下浮动5个百分点至20%，二套房商贷最低首付比例降至30%。2016年2月6日国务院《关于深入推进新型城镇化建设的若干意见》着力解决好“三个1亿人”城镇化问题，积极推进农业转移人口市民化2016年2月17日财政部、税务总局、住建部《关于调整房地产交易环节契税营业税优惠政策的通知》1.首套房144平方米以上房屋契税由3%降至1.5%；二套房契税由3%降至1%（90平米以下），由3%降至2%（90平米以上）；2.两年以上房屋交易全部免征营业税，不再征收2年以上非普通住宅的营业税；北上广深不适用此条2016年2月29日央行降准2016年3月1日起，普遍下调金融机构人民币存款准备金率0.5个百分点。上次降准为2015年10月23日资料来源:各地政府网站、国信证券经济研究所整理区瑞明地产A股小周期理论框架当行业显著降温，除了销量下滑，还伴随着房地产投资累计同比增速见顶并逐渐回落，此时“抢房报道”已鲜见，即使政策仍调控、打压，但优势地产股的相对排名却有望好于小周期繁荣期，这背后的逻辑在于：1.预售制度导致结算滞后，小周期繁荣阶段的销售利润有望在小周期降温阶段兑现；2.行业小周期降温期，优势地产股受益于市场集中度提升，销售增速大概率不会特别难看，“逆市增长”在这一阶段比较容易获得投资者的青睐和追捧；3.房地产行业的支柱地位决定了A股市场的风险偏好亦会因为房地产行业的显著降温而下降，利于低估值且在繁荣阶段区瑞明地产A股小周期理论框架已提前反映了行业降温并在行业繁荣阶段跑输绝大部分行业的优势地产股；4.行业的支柱地位还决定了这一阶段政策的预期有望随着基本面降温、衰退而逐步改善，行业越降温，对政策预期改善越有利。因此，当行业由繁荣转向降温之后，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情。但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现；区瑞明地产A股小周期理论框架图9：2011年上半年地产板块涨跌幅相对排名及重点房企股价涨幅资料来源:wind、国信证券经济研究所整理2011年上半年，虽然政策打压层出不穷，还加了六次准、加了两次息，A股大盘显著下跌，但申万房地产指数涨幅却在28个行业中排第4，招商地产上涨15.59%、保利地产上涨15.27%、万科上涨4.12%。-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%招商地产保利地产SW建筑材料SW钢铁SW银行SW房地产SW国防军工万科ASW食品饮料SW家用电器SW采掘SW化工SW综合沪深300SW建筑装饰SW纺织服装SW公用事业SW汽车SW轻工制造SW机械设备SW有色金属SW非银金融SW交通运输SW商业贸易SW通信SW农林牧渔SW传媒SW医药生物SW休闲服务SW电子SW电气设备SW计算机区瑞明地产A股小周期理论框架2017年，部分重点房企股价涨幅明显，新城控股、万科、保利、阳光城自2017年初至2018年1月间的最大涨幅分别为287%、130%、113%、98%。图10：本轮降温期开启至今，优势地产股亦跑赢大盘资料来源:wind、国信证券经济研究所整理0.811.21.41.61.82沪深300优势地产股指数“追赶”过头由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情向下纠偏区瑞明地产A股小周期理论框架图11：2017年万科股价涨幅显著图12：2017年保利股价涨幅显著资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理图13：2017年阳光城股价涨幅显著图14：2017年新城控股股价涨幅显著资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理15202530354045万科A股价81012141618保利地产股价567891011阳光城股价1015202530354045新城控股股价区瑞明地产A股小周期理论框架持续较长时间的大行情（优势地产股跑赢绝大多数行业且涨幅持续居前的时间超过半年以上）基本上发生在行业小周期复苏阶段，即行业小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松的阶段，譬如历史上的2009年上半年、2012年、2014年2-4季度，这个阶段A股优势地产股赚得是“估值的钱”。图15：地产股08年底-09年上半年的复苏期跑赢大盘图16：地产股2012复苏期显著跑赢大盘资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理0.511.522.53沪深300申万房地产指数0.80.911.11.21.31.41.51.6沪深300重点房企指数(招保万金、荣盛、中南、华夏幸福）区瑞明地产A股小周期理论框架图17：地产股2014年复苏期的大级别行情资料来源:wind、国信证券经济研究所整理0.80.911.11.21.31.41.51.61.71.82014/04/012014/05/012014/06/012014/07/012014/08/012014/09/012014/10/012014/11/012014/12/01沪深300重点房企指数（招保万金、泰禾、中南建设、荣盛）区瑞明地产A股小周期理论框架图18：2012年销售增速呈现负增长图19：2014年销售增速呈现负增长资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理资料来源：中国指数研究院、国信证券经济研究所整理区瑞明地产A股小周期理论框架-25-20-15-10-5051015商品房销售额:累计同比-15-10-5051015202530商品房销售额:累计同比《研究框架》在近一年的应用《区瑞明地产A股小周期理论框架》蕴含的道理简单、朴素，却基本行之有效，在过去10年已持续被验证，2017年之前的复盘详情参见我们2016年发布的方法论专题《地产A股小周期理论框架的梳理及实证应用》，这里不再赘述，复盘近一年A股优势地产股的走势，我们仍可以看到这个框架还是能够获得很强的市场验证的。因此利用《区瑞明地产A股小周期理论框架》是能够比较准确地预测到各年份地产A股的整体趋势及每年地产A股整体行情所发生的一些较大的波动的。《研究框架》在近一年的应用一、比如2017年，我们观察到房地产销售累计同比增速持续显著低于2016年同期，新开工累计同比增速与2016年4月的高点相比，回落得也非常显著，根据《区瑞明地产A股小周期理论框架》可以判断2017年行业是处在小周期衰退阶段。而2016年行业是繁荣、偏热的，特别是2016年上半年更为过热，相应地2016年优势地产股的股价走势也不太好，申万房地产指数全年涨幅在28个行业中排倒数第六，2016年上半年更惨，《区瑞明地产A股小周期理论框架》有关“行业越繁荣，地产股越烦恼”的论断在这一时期得到了很好的验证。2016年行业繁荣、地产股衰，那么到2017年行业真正降温了、衰退了，根据上述《区瑞明地产A股小周期理论框架》的论断，势必会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，于是《研究框架》在近一年的应用我们顺理成章地在2017年持续坚定看多A股优势地产股，并在2017年6月底发布了地产A股2017年下半年策略《进一步解放思想，做多地产龙头股》。虽然2017年市场对地产A股的主流观点是偏谨慎的，但2017年优势地产股却一路震荡向上，并在2017年12月至2018年1月中上