房地产行业从项目层面出发剖析物管企业盈利能力行业步入黄金时代多维度把握物管盈利关键点2019

本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。1行业及产业行业研究/行业深度证券研究报告房地产2019年08月19日行业步入黄金时代、多维度把握物管盈利关键点看好——从项目层面出发剖析物管企业盈利能力相关研究7月地产销售回升，投资及新开工继续下行-房地产行业1-7月数据点评2019年8月15日业绩进入结算大年，预收款稳步增长-2019年房地产行业年中报前瞻2019年7月18日证券分析师曹一凡[e-mail]张贝贝[e-mail]联系人曹一凡(8621)23297818×[e-mail]本期投资提示：美好生活切入口，行业发展方兴未艾。2018年全国物业管理面积211亿平，随着本轮地产小周期的高质量销售逐步进入结算期，物业管理面积会迎来进一步的上行空间。按照根据国家人口发展规划（2016—2030年）保守计算，全国2019-20年年均增长物管面积7亿平，2020-30年年均增长5.7亿平，按2018年物业费收入单价计算，每年新增市场规模达300亿以上，目前仅基础物业收入2019年预计就能达到万亿以上的市场规模。行业确定性强，市场空间持续增长叠加集中度提升趋势。除了行业空间的持续增长之外，物业也是少有的在市场增长期即步入集中度快速提升时期的行业。随着上游新房开发销售的集中度不断提升，开发商背景的物业公司未来几年在管面积的高速增长可以说是十分确定，如碧桂园的在建+土储面积是目前碧桂园服务收费面积的1.3倍，保利发展的在建+土储面积是目前保利物业收费面积的1.5倍，中航善达与招商物业合并后在管面积超过1.5亿平。如何判断一个物业项目是否赚钱，一看建面，二看城市。物管企业主要收入来源分为三类：基础物业管理收入、开发商服务收入（非业主增值收入）、业主增值收入。而基础物业管理收入自然是物管公司的核心业务，也是拓展增值服务的基础项目。从项目模型来看，公摊面积越大的项目，成本越高，在同样的公摊面积下，建面越大的项目毛利率越高，其他条件相同的情况下，一个40万方的项目相较于20万方的项目，人力成本占营收比重可降低达10个百分点以上。城市能级则主要从员工薪酬、社保基数以及物业费单价三个方面影响项目利润率。我们整理了约9100个对于物管项目经理、保安及保洁的职位需求信息，分布在251个城市，发现除了一线城市物管公司员工的薪酬水平高出其余城市30%以上，而二三线的员工收入差距基本不大，这也从成本端解释了为何二三线物业费单价差距不大。另一方面，百强企业一线城市的物业费单价几乎是二三线的两倍水平，因此从人力成本角度看，一线的物业项目毫无疑问是最赚钱的，而二三线相比，三线项目的毛利率会略高一些。海外龙头加杠杆押注增值服务，ROE4年增长逾一倍。FirstService作为北美市占率第一的物管服务商，2015年上市以来加杠杆押注增值服务市场。在物管行业低集中度的基础上，公司通过1）不断并购区域性的物管企业，整合碎片资源，提升市场份额，2）不断发展所管物业的基础配套服务两种方式保留客户粘性，提升竞争力。权益乘数从3.6提升至4.3，净利润率从3.0%提升至4.7%，推动ROE水平从15年的12.7%提升至18年的30.3%。从在管单项目面积和城市能级出发判断在管及未来有可能承接项目质量。碧桂园、旭辉、万科、保利等目前在建项目平均建面较大，而碧桂园服务的单项目在管面积是目前上市房企中较高的，因此对应着较高的毛利率水平。从开发商角度来看，中海外、招商蛇口、万科等公司一线占比较高，碧桂园、雅居乐集团等三四线占比较高。中航善达，与招商物业强强联合，项目盈利能力强，后续规模扩张较为确定。港股通标的中，推荐目前在管面积及潜在平均交付面积均为前列的碧桂园服务、增值服务业务是否能实现新突破，目前走在行业前列的是绿城服务，以及唯一一家国企背景的公司中海物业，在受融资渠道严格收紧的情况下，集团开发商受到的负面影响会更小。风险提示：物业费难以提价、并购效果不及预期等风险。本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。2行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第2页共28页简单金融成就梦想1.美好生活切入口、行业发展方兴未艾................................51.1始于1980，2003后快速发展...................................................................51.1销售竣工差逐步拉开预示交付确定性强..................................................71.2保守预测每年新增逾300亿市场规模...................................................102．面积和城市决定了物管项目盈利能力.............................122.1项目面积与企业毛利率息息相关.............................................................122.2城市能级影响社保基数及员工薪酬.........................................................163．海外对比——外延并购增量、增值服务提质..................183.1第一太平戴维斯灵活调整周期和防御性业务布局................................183.2FSV——三十年深耕细作、北美物管领跑者...................................203.3FSV——基础增值双轮驱动，龙头地位稳固...................................233.4FSV——加杠杆并购优质资产，安全边际较高...............................254．附表..............................................................................27目录本研究报告仅通过邮件提供给国投瑞银国投瑞银基金管理有限公司([e-mail])使用。3行业深度请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明第3页共28页简单金融成就梦想图表目录图1：2003年以来出现了物业的基础商业模式................................................5图2：一线城市近几年竣工和销售差距收窄......................................................7图3：二线城市近几年竣工和销售差距拉大......................................................7图4：三四线销售和竣工拉大明显....................................................................7图5：全国销售和竣工面积差距拉大.................................................................7图6：百强物业分业态收入占比........................................................................8图7：百强物业各业态在管面积情况.................................................................8图8：房地产销售金额集中度连年增长.............................................................9图9：物管集中度离房地产销售金额集中度差距较大........................................9图10：市场规模加速攀升..............................................................................10图11：百强物管企业利润加速上行................................................................10图12：物管企业收入主要分三个来源.............................................................12图13：增值收入占比近两年略有提升.............................................................12图14：根据面积判断收入..............................................................................13图15：根据项目判断收入..............................................................................13图16：物管公司毛利率与单项目在管面积相关性较强....................................15图17：各大开发商一二三线按面积分土储占比...............................................18图18：第一太平戴维斯收入结构单位：百万英镑..........................................18图19：仲量联行收入结构..............................................................................18图20：世邦魏理仕收入结构...........................................................................18图21：戴德梁行收入结构..............................................................................18图22：第一太平戴维斯近几年加大周期性业务布局比例.................................20图23：增值服务特许经营品牌体系及规模均处于市场前列.............................22图24：CERTAPROPAINTER房屋油漆粉刷服务..........................................22图25：PAULDAVISRESTORATIONS房屋修复..........................................22图26：23年营收复合增速19%....................................................................23图27：增值业务占比逐年提高.......................................................................23图28：EBITDA率连年提升.........................................................................23本研究报告仅通