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房地产周期复盘研究专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录前言......................................................................................................................................................................7一、小周期回顾：过往行业遵循3年小周期规律，但本轮小周期呈现较多反常现象...............................................7（一）小周期基本面规律：过往行业遵循3年小周期规律，但本轮则呈现为周期延长、波动缩窄...................71、过往小周期中，我国房地产行业各项基本面指标均呈现3年小周期规律.................................................72、本轮小周期中，房地产各项基本面指标均呈现周期延长、波动缩窄的特性...........................................11（二）小周期政策面规律：过往政策遵循固有小周期规律，但本轮政策周期呈现较多反常现象....................121、过往政策呈现3年小周期规律，中央与地方、宏观与行业同步性较强，政策调控偏需求端...................122、本轮政策周期有所延长，宏观与行业政策不同步，各城市间因城施策，政策需兼顾供需两端...............13二、过往小周期复盘：梳理历次房地产行业政策调控与销量、房价、投资的关系................................................14（一）2005-2008年小周期：销量增速于08年1月转负、11月见底，政策于08年10月全面转松................141、基本面回顾：08年1月销量增速转负，08年11月销量增速见底，经历11个月..................................152、政策面回顾：08年10月四万亿并降准降息、12月“国三条”标志调控政策全面转向..........................152.1、行业政策方面：05年3月“国八条”开启全面调控、08年12月“国三条”支持改善型二套房.........152.2、宏观政策方面：全球金融危机蔓延、08年10月降准降息、货币政策与行业政策同步性较强.............16（二）2009-2011年小周期：销量增速于11年10月转负、12年1月见底，政策于12年6月全面转松.........171、基本面回顾：11年10月销量增速转负，12年1月销量增速见底，经历4个月....................................182、政策面回顾：11年12月住建部表示支持刚需并降准、12年6月央行降息，调控政策转松...................182.1、行业政策方面：10年4月“国十条”出台遏制房价过快上涨、12年2月开始各地方宽松以对冲.......182.2、宏观政策方面：11年12月住建部表示支持刚需并降准、12年6月央行降息，调控政策转松............19（三）2012-2014年小周期：销量增速于14年1月转负、15年1月见底，政策于14年9月全面转松..........211、2012-2014年小周期：14年1月销量增速转负，15年1月销量增速见底，经历13个月........................212、政策面回顾：14年5月央行提出支持首套房贷、14年930新政、14年11月降息，调控政策转松.......222.1、行业政策方面：14年4月南宁限购松绑，打响地方政府救市第一枪、14年9月中央信贷放松...........222.2、宏观政策方面：14年930新政放松按揭、11月降息，与行业政策放松协同性较强............................23（四）2015年至今小周期：销量增速于18年9月转负、目前仍未见底，政策地方略有松动、中央仍未转向241、基本面展望：18年9月销量增速转负、目前仍未见底，预计19Q2开工、投资增速将大幅下行...........242、政策面展望：18年12月政治局再次强调稳定、未提房地产，地方政策略有松动，政策环境逐步改善..25三、探寻领先指标：销量增速转负、GDP连续2Q低于24M移动平均为政策放松领先信号................................34（一）行业指标：销量增速转负、开工增速转负与投资增速大幅下行为先行指标，股价见底逐渐领先政策...34（二）宏观指标：GDP连续2Q低于24M移动平均为政策放松领先信号，18年9月已出现........................36（三）政策规律：每轮小周期末期，地方调控政策松动先频出、中央总量政策宽松略滞后...........................42（四）股价规律：万科、保利股价反转领先于行业，集中度提升或导致下一轮反转龙头仍抢先....................44房地产周期复盘研究专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号31、万科、保利股价反转领先于行业，集中度提升或导致下一轮反转龙头仍抢先........................................442、按揭利率与股价强相关、本轮按揭利率下行预计50-120bp、股价上行空间或小于11年水平................46四、收益复盘及分析：先行信号出现、基本面拐点已近，板块相对优势、绝对优势凸显......................................47（一）行业指数历史走势回顾：按月度来看，12个区间板块同时具有绝对收益和相对收益..........................47（二）按季度来看，行业基本面和政策面转向前后，板块具有一定相对优势和绝对优势...............................50（三）按信号来看，销量增速转负、GDP信号出现后房地产板块具有相对和绝对收益.................................51（四）拐点后表现：基本面见底于政策放松预期、量价回升预示后续业绩高增、拐点后相对&绝对优势突出521、2006.2-2007.10，持续时间20个月，累计绝对收益为593%，累计相对收益为181%............................532、2008.12-2009.11，持续时间11个月，累计绝对收益为137%，累计相对收益为37%............................543、2012.2-2013.2，持续时间12个月，累计绝对收益为15%，累计相对收益为15%.................................564、2015.2-2016.4，持续时间14个月，累计绝对收益为13%，累计相对收益为10%.................................57五、本轮周期的推演：低库存、上下游错位、地方财政走弱，供需两端需同时放松，板块底部区域....................59（一）本轮周期反常之处：库存持续低位、上下游错位、地方财政收入走弱................................................591、反常之处1：低库存之下，导致行业价格下行空间有限、但同时需求政策放松也会受限.......................592、反常之处2：房地产与上下游之间错位，导致房地产稳定对于上下游经济较以往更为重要...................613、反常之处3：全国地方财政收入走低，土地市场继续走弱，19年经济下行压力或将更大......................65（二）对于本轮政策判断：低库存下供应和需求两端需同时放松、预计一二线宽松、三四线保持平稳..........68（三）对于本轮指数判断：预计板块底部已近、保利万科股价已处于底部、基本面下行有限或平滑市场底...70六、投资建议：周期轮回、踏雪寻梅，维持行业推荐、并重申看多龙头..............................................................72七、风险提示：房地产市场下行风险、房地产政策继续超预期收紧.....................................................................72房地产周期复盘研究专题证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号4图表目录图表1、过去10年我国房地产销售面积以及销售均价均呈现3年一个小周期.........................................................8图表2、销量同比、住宅价格同比及申万房地产指数走势.......................................................................................8图表3、销量周期中销量增速上行和下行阶段的经历的时间长度............................................................................9图表4、过去10年我国房地产销售面积、销售均价、新开工以及拿地均呈现3年小周期.......................................9图表5、过去10年可售面积呈现3年小周期规律.................................................................................................10图表6、从财务角度来看，房企销售回款也形成3年小周期规律..........................................................................10图表7、2019年房地产开发投资数据预测汇总.....................................................................................................11图表8、房地产行业政策与销量同比、住宅价格同比走势.....................................................................................13图表9、房地产行业政策与房地产投资额同比走势...............................................................................................14图表10、2005-2008年小周期销量和价格走势......................................................................................................15图表11、2005-2008年小周期新开工和投资走势...................................................................................