房地产行业因时而动因地制宜国际物管龙头的发展之路20190707东方证券44页

HeaderTable_User847289893135327125021638692042170769305HeaderTable_Industry13020600看好investRatingChange.same173833597深度报告HeaderTable_StatementCompany东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。【行业·证券研究报告】Table_Summary核心观点回顾国际物管龙头数十年的发展历程，我们总结出三大规律。第一，物业行业规模效应弱，较难形成寡头型市场格局，以竞争型格局为主。美国、欧洲、日本物业设施管理市场中，最大龙头的市占率分别为4.8%、5.8%、7.5%；第二，国际物管龙头对住宅物业管理收入依赖程度低，形成了全设施综合服务的特点。原因在于：1）住宅面积规模较小，住宅物业管理收入规模较小。2）国外居住形态以开放式街区为主，较少形成高密度集中式小区。第三，国际物业龙头都选取了内生加外延的发展策略，收并购在龙头崛起过程中有着举足轻重的作用。国际龙头通过横向多元化发展，形成了综合设施管理服务商，典型企业包括法国的索迪斯（Sodexo）和日本的永旺永乐（AEONDELIGHT）。物管企业横向多元化指面向各种业态的物业提供全环境、全设施、全生命周期的多元服务，为物业使用方带来更好的空间使用体验。综合设施管理服务商的形成，通常先建立单点优势业务，再通过并购拓展新业务板块并展开全球布局。索迪斯从法国的企业团餐业务起家，现已发展为高度多元化的全球综合设施管理服务商龙头。永旺永乐从商场保洁服务开始发展，现已形成涵盖操作领域与管理领域的经营模式，成为从日本走向国际的优秀综合设施管理服务商。国际龙头通过纵向一体化发展，形成不动产整体解决方案提供商，典型企业包括美国的世邦魏理仕和仲量联行。物管企业的纵向一体化指覆盖不动产交易、管理、咨询、投资全产业链。不动产整体解决方案提供商的形成，通常从不动产产业链的某一环节切入，发展成优势业务后，再通过并购延伸至产业链其他环节和进入国际市场。世邦魏理仕和仲量联行均是从交易环节切入，通过并购持续向不动产全产业链延伸并完成全球布局。历经数十年发展，两家公司均已具备给全球各类客户提供不动产整体解决方案的卓越能力。国内第三方物管企业可选择横向多元化策略突围，开发商系物管企业则可灵活选择。随着房地行业的集中度持续提升，以及头部开发商对物管的日益重视，第三方物管企业项目获取难度增大，整合长尾开发商的老旧项目则面临盈利压力。因此，选择聚焦发展优势业务，借力资本，着力开拓非居市场，不失为一条可行的突围之路。开发商系的物管企业则具备更大灵活抉择的空间，借助开发商的支持，进可根据开发商资产禀赋选择横向多元化或纵向一体化策略，退可固守住宅市场，依靠面积红利发展。投资建议与投资标的国内物管行业正处在方兴未艾的阶段。借鉴国际物管龙头发展规律，我们认为，1）开发商系的物管企业攻守兼备，既能在纵横两个维度发展，又可享受面积红利。建议关注中航善达(000043，未评级)、碧桂园服务(6098，未评级)、永升生活服务(1995，未评级)；2）第三方物管企业可通过横向多元化成为综合设施管理服务商突围，建议关注绿城服务(2869，未评级)、南都物业(603506，未评级)。风险提示非市场化定价；人力成本上升。多元化业务探索失败。Table_Title因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路房地产行业Table_BaseInfo行业评级看好中性看淡(维持)国家/地区中国/A股行业房地产报告发布日期2019年07月07日行业表现资料来源：WINDTable_Author证券分析师竺劲021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860514060003房诚琦021-63325888*[e-mail]执业证书编号：S0860518070003Table_Contacter联系人孙天一[e-mail]马晓东[e-mail]_Report相关报告探究物管公司利润率之真相2019-07-03百舸争流上市谋发展，各显神通开启新征程2019-05-08-25%-13%0%13%25%18/0718/0818/0918/1018/1118/1219/0119/0219/03房地产沪深300有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle房地产深度报告——因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路2目录1全球物管企业发展的三大规律.....................................................................52横向多元化：服务型物管龙头....................................................................92.1索迪斯：世界一流的综合设施管理服务商....................................................................92.1.1致力于提供一体化解决方案的经营模式92.1.2积极并购，拓展业务范围和服务区域112.1.3营业收入稳定增长，盈利波动性小，抗周期性强132.2永旺永乐：日本最大的综合设施物业管理公司..........................................................162.2.1从操作领域切入管理领域服务的经营模式162.2.2内生加外延，从日本走向国际182.2.3日本设施管理市场规模总体稳定，永旺永乐强者恒强202.2.4收入缓慢增长，盈利稳定，股本回报率下降222.3综合设施管理服务商或是中国第三方物管企业的方向................................................252.3.1他山之石：通向综合设施管理服务商之路252.3.2中国第三方物管企业突围263纵向一体化：交易型物管龙头..................................................................283.1世邦魏理仕：全球商业地产服务龙头公司..................................................................283.1.1三大板块联动，并购驱动的经营模式283.1.2大规模进行国内与国际并购，实现区域扩张发展303.1.3营业收入高速增长，毛利率逐渐下滑323.2仲量联行：全球商业地产服务龙头公司.....................................................................353.2.1房地产服务全周期覆盖的经营模式353.2.2持续并购扩大业务规模，深化地产服务，巩固领先地位373.2.3收入稳步增长，盈利能力表现出波动性393.3进退自如：国内开发商系物管企业的攻守道..............................................................403.3.1他山之石：不动产整体解决方案提供商的发展路径403.3.2进退自如：开发商系物管企业的攻与守41投资建议：看好开发商系物管企业和战略明确的第三方物管企业.................42风险提示......................................................................................................42有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。HeaderTable_TypeTitle房地产深度报告——因时而动，因地制宜：国际物管龙头的发展之路3图表目录图1：索迪斯人工成本占比基本维持在50%左右..........................................................................6图2：仲量联行人工成本占比基本维持在70%左右......................................................................6图3：世邦魏理仕人均管理面积变化.............................................................................................6图4：仲量联行管理面积变化.......................................................................................................6图5：美国、法国1986至今累计住宅销售套数单位：万套........................................................7图6：美国小区数量和小区平均居民人数.....................................................................................7图7：国际物业龙头发展策略.......................................................................................................8图8：国际物管龙头的横向多元化与纵向一体化...........................................................................8图9：索迪斯一体化解决方案经营模式.........................................................................................9图10：驻场服务收入分布，政府与工商企业占比56%...............................................................10图11：企业服务收入占政府与工商企业驻场服务收入的48%....................................................10图12：医疗驻场服务收入占医疗与养老分部收入的主要部分.....................................................10图13：大学驻场服务占教育机构分部收入的主要部分................................................................10图14：索迪斯52年发展路径........................