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关键结论与判断我们对A股优势地产股的股价走势有如下判断：一．由于上半年跌幅较大，在当前位置估值水平已比较便宜了，风险已得到了相当程度的释放，未来或许会逐步吸引到一些价值投资者进场逢低吸纳。因此，我们建议不宜对后市太悲观：一方面，跌多了总会有一些反弹；另一方面，如果再继续下跌，幅度大概率也不会比上半年大；二．从股价表现催化剂来看，中短期（一、两个季度）仍处在相对不利的位置，但长期（一年）而言，酝酿大机会的可能性还是比较高的。投资建议：不宜太悲观我们建议没有持有和已持有A股优势地产股的投资者，都不宜太过悲观，等待一年内可能出现的大机会的到来。我们长线继续看好新城控股、万科A、保利地产、中洲控股、招商蛇口、荣盛发展、阳光城、华夏幸福、世联行、华侨城A以及部分内房股包括中国恒大、龙光地产、禹洲地产、旭辉控股集团、远洋集团等。《区瑞明地产A股小周期理论框架》的梳理图1：区瑞明地产A股小周期理论框架资料来源:国信证券经济研究所整理标志：房价显著上涨、“抢房”报道铺天盖地占据媒体版面、刷爆朋友圈、房地产投资增速攀升地产股表现：优势地产股大概率会跑输大部分其他行业；越繁荣，对聚焦地产主业的地产股越不利国家调节周期和平衡利益的工具标志：小周期衰退量变到质变倒逼政策和货币大范围放松地产股表现：聚焦地产主业的地产股迎来大级别行情，赚“估值的钱”标志：销售累计同比增速见顶+重点城市销售高频数据负增长+房价领涨城市滞涨+新开工、施工、景气、投资等指标累计同比增速见顶地产股表现：优势地产股的相对排名有望好于小周期繁荣期，会出现一波由“繁荣阶段跑输大部分行业”向“降温阶段相对排名改善”转化的“追赶”行情，但由于政策和基本面的制约，持续性的大级别行情在这个阶段亦难出现小周期繁荣小周期衰退小周期复苏《区瑞明地产A股小周期理论框架》的梳理A股优势地产股的业务模式趋同，因此行情一致性比较强，涨时同涨、跌时同跌，差异主要在涨跌幅。我们自上而下择时、预判地产A股整体行情趋势，所采用的研究框架是孕育于2008年底、成型于2012年的《区瑞明地产A股小周期理论框架》，该框架核心要点：一、中国房地产业市场容量巨大，是毋庸置疑的支柱产业，其根本制度是“土地公有制”；二、正因其支柱地位，且土地公有，中国房地产就有条件、亦必然成为国家“调节周期”和“平衡利益”的工具，这是中国房地产业的本质。所谓“调节周期”是指“当行业降温、经济增长面临较大压力时，政府大概率会刺激、扶持房地产”；所谓“平衡利益”是指“当房价显著上涨、购房需求过热、房地产投资累计同比增速居于高位时，政府大概率会从防范风险的角度、兼顾其他行业的利益，出手抑制房地产过热，阶段性打压”；三、上述一、二点决定了中国房地产业的核心驱动变量是“制度红利”（行业政策）和“资源红利”（房企拿地成本）；四、上述一、二、三点决定了“政策预期”是自上而下择时A股优势地产股的关键催化剂。《区瑞明地产A股小周期理论框架》的梳理图2：中国房地产行业的本质特征——国家调节周期、平衡利益的工具资料来源:wind、国信证券经济研究所整理估值水平已较便宜由于A股优势地产股上半年跌幅较大，在当前位置估值水平已比较便宜了，个别品种的PE估值已接近历史上的低位，一些品种的静态股息率（2017年现金分红/当前股价）已接近甚至超过银行理财产品的收益率，从这点来看，风险已得到了相当程度的释放，未来或许会逐步吸引到一些价值投资者进场逢低吸纳。图3：万科、保利动态PE和历史底部比（截至2018年7月10日）图4：部分地产股当前股价对应的静态股息率（截至2018年7月10日）资料来源：wind、国信证券经济研究所整理资料来源：wind、国信证券经济研究所整理（注：静态股息率=2017年现金分红/当前股价）012345678万科A保利地产2014年历史底部PE2018年wind一致预期PE0123456金地集团荣盛发展华侨城A绿地控股保利地产天健集团招商蛇口华夏幸福万科A部分房企股息率（%）行业政策面仍偏紧①据新浪财经6月5日报道，天津市政府发布进一步做好房地产市场调控工作的通知，要求严格落实天津市房地产市场调控政策，加强购房人购房资格审查，对不符合调控政策规定的，不予办理相关购房手续，坚决遏制投机炒房。对擅自放松购房条件的，将严格进行追责问责；②6月5日，深圳正式对外发布《关于深化住房制度改革加快建立多主体供给多渠道保障租购并举的住房供应与保障体系的意见（征求意见稿）》，明确深圳将继续严格实施房地产市场调控政策，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，坚持以中小户型商品房为主，努力促进房地产市场平稳健康发展。依据《意见》内容，深圳计划将全市住房分为市场商品住房、政策性支持住房、公共租赁住房，并分别占比40%、40%、20%；③6月11日，丹东召开保持房地产市场健康发展工作会议，会议强调，正确处理好去库存和稳房价的关系，紧紧扭住调控目标不放松，保持房地产市场健康发展。为此各区政府特别是合作区管委会，要切实承担起本地区房地产市场监管、稳控房价第一责任人的主体责任；④6月13日，辽宁省住房和城乡建设厅发布《关于开展房地产市场秩序专项整治工作的通知》，表示坚持“房子是用来住的，不是用来炒的”定位，净化房地产市场环境，规范房地产市场秩序，切实维护群众合法权益，促进辽宁省房地产市场平稳健康发展。辽宁省将通过深入开展房地产市场秩序专项整治，全面规范房地产开发企业和房地产中介机构的开发、销售和中介行为，严厉打击炒房、囤房等扰乱房地产市场秩序行为，抑制房价过快上涨；⑤6月19日，北京市住建委员会发布《北京住房和城乡建设发展白皮书（2018）》，指出，北京将坚持“房住不炒”的定位，持续保持调控定力，做好精准调控，完善交易管理服务机制，大力整顿市场行业秩序，确保房地产市场平稳健康发展。调控将着力于三个方面：一是大力培育和发展住房租赁市场，加快推动《北京市住房租赁条例》立法；二是稳步推进公租房建设管理，加大公租房实物供应力度；三是积极发展共有产权住房，加大共有产权房土地供应、工程建设协调力度；⑥6月24-26日，西安、长沙、杭州三个城市连续出台“暂停企业购房”的相关政策：西安在住房限购区域范围内，暂停向企事业单位及其他机构销售住房(含商品住房和二手住房)；长沙暂停企业在限购区域内购买商品住房，已购买的商品住房须取得不动产权属证书满5年后方可转让；杭州在住房限购区域范围内，暂停向企事业单位及其他机构销售住房(含商品住房和二手房)，同时自去年3月，企业购买限购区域住房的，需满3年方可上市交易；行业政策面仍偏紧⑦6月25-27日，长沙市房地产政策调整再度升级：实行差别化公积金贷款制度，家庭购买第二套房贷款比例不低于60%、安居型住房供给比例不能低于60%，刚需购房群体，采取限价房方式供应；公正摇号售房时，房地产开发企业应提供不低于50%比例的房源优先保障刚需家庭；离异不满3年的，不列入刚需长沙市限购区域内存量房交易个人所得税核定征收率进行调整。其中，长沙市区（含望城区、高新区）、长沙县其他个人转让住房个人所得税核定征收率由1%调整为2%，非住房个人所得税核定征收率由1.88%调整为2%，自7月12日起施行。长沙市住建委主任王伟胜称，当前房地产市场的矛盾，不是供需矛盾，是炒房和反炒房的矛盾。政府将提出一揽子办法，严厉打击捂盘惜售、炒房等行为；⑧6月28日，住房城乡建设部等七部委联合印发了《关于在部分城市先行开展打击侵害群众利益违法违规行为治理房地产市场乱象专项行动的通知》，决定于2018年7月初至12月底，在北京、上海等30城联合开展治理房地产市场乱象专项行动。打击的重点包括：投机炒房团伙、房地产“黑中介”、违规操作的房地产开发企业及虚假房地产广告。行业政策面仍偏紧“棚改货币化”走向有待观察6月份以来调控虽有加码，但总体来看，多以政府及党媒政治表态以及相关部门督查开发商、中介有无违规行为为主，个别城市虽然新推出了一些延长限售年限、限制企业购房的措施，但这些措施的影响非常有限，并不能撼动结构性过热和微观繁荣的全局，而对于房地产行业这几年的重要助推力量——“棚改货币化”未来的走向，目前的说法也不一，难以断定“棚改货币化”是否开始踩刹车了？还是继续踩着油门？目前“政策面”仍难以熄灭居民投资性购房的热情和开发商拿地、开工补库存的冲动，结构性过热和微观繁荣在未来一、两个季度仍会持续，在这种背景下，难言调控不会进一步加码，毕竟在这种情况下，政府是有调控加码的必要和本钱的。“棚改货币化”走向有待观望表1：近期有关棚改货币化的新闻报道新闻导向日期新闻来源标题观点棚改货币化将会“踩刹车”2018年7月7日钱江晚报棚改货币化安置比例将受到一定限制“去库存”任务早已完成，杭州的供求关系早就发生了逆转，从库存量过高变成供应量不足。今年以来，杭州的货币化安置比例已明显下降，过去对于货币化安置的一些补贴和奖励措施也面临调整，重新鼓励实物安置。2018年7月6日经济观察报多个鬼城如今一房难求棚改货币化安置使命完成常州、沈阳、鄂尔多斯等城市实行100%货币化安置，去库存效果明显,去库存已不是主要矛盾。2018年6月30日华夏时报三四线楼市涨势会因此而缓？货币化棚改变道中国社科院财经战略研究院副研究员邹琳华接受《华夏时报》记者采访时表示，三四线城市楼市上涨的势头将有所缓解。尽管由于供给增加的滞后性，2018年三四线城市的降温不会特别显著，甚至还可能惯性上涨，但涨速肯定要下降，2019年可能出现局部降价。2018年06月28日财经网尹中立：棚改货币化目的完成房地产去库存政策应退出尹中立（中国社会科学院金融所房地产研究中心主任）认为，对于房价涨幅居前的三四线城市，应该停止土地拆迁的货币化补偿政策，减少或停止棚户区改造的货币化安置。对于住房市场平稳的城市，可以采取逐步退出房地产去库存政策的方式。2018年6月27日第一财经棚改货币化安置应适时退潮棚改高比例货币化安置作为特定时期为了特定目而施行，如今房地产去库存目的已经完成，而且随着房价的大幅上涨，其负面影响正日益显现，此时棚改货币化安置无疑需要降温。2018年06月26日中财网涨价去库存走到十字路口：棚改，危险的信号棚改货币化是一个趋严的趋向，但不会暂停棚改货币化将继续“踩油门”2018年7月6日法务金融国务院开展2018大督查！强力推进对内改革政策落实！国务院发布《关于开展2018年国务院大督查的通知》强调在“保障和改善民生”方面，启动新的三年棚改攻坚计划，落实2018年开工580万套任务情况。2018年7月5日搜狐财经棚改货币化收紧地方还可发债，房价不会下跌谢国忠，前摩根士丹利董事总经理，表示棚改政策的本质是为了拯救三四线城市的房价，针对三四线的去库存就是短期的救市，是为了充足三四线城市的财政。国开行回收棚改项目审批权短期不会使房价下跌。6月20日，天津发行15亿元棚户区改造专项债，作为全国棚改项目首单专项债。谢国忠认为这是对货币收紧的互补政策。2018年7月5日中国经济导报为什么坚持棚改货币化棚改货币化对住房市场影响有限，投资性住房需求才是驱动房价迅速上涨的重要因素。相对于“一刀切”的实物安置，货币化安置给了家庭选择是否购房的自由，在提升资金使用效率、增加家庭储蓄、减轻家庭负债、增加家庭创业和工商业资产、提高家庭投资性收入提升家庭消费水平等方面具有重要意义。特别是，在当前多套房比例居高的情况下，应该继续坚持棚改货币化安置。资料来源：钱江晚报、经济观察报、华夏时报、财经网、第一财经、中财网、法务金融、搜狐财经、中国经济导报、国信证券经济研究所整理行业降温与结构性过热、微观繁荣并存——大部分优势房企销售增速已显著不如去年同期今年上半年，大部分优势地产股（包括内房股）的销售增速已显著不如去年同期了，后面调控如果继续加码的话，终究有可能打破行业的结构性过热和微观繁荣，若此，难免会进一步影响到A股优势地产股的销售增长。从历史上看，A股优势地产股在最底部前夕，大概率会经历一小段“销售面+政策面”双杀的时间窗口。表2：2018年1-6月TOP30房企销售统计序号房企2018年1-