房地产行业地产解惑系列之五用两种数学模型测算主流房企2019年业绩还有多少家房企业绩可以超预

2019年07月22日风险提示：房地产政策调控收紧，模型测算误差，竣工或结算进度不及预期民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明研究报告/点评报告（推荐）“地产解惑”系列之五：还有多少家房企业绩可以超预期？——用两种数学模型测算主流房企19年业绩分析师：杨柳执业证号：S0100517050002研究助理：由子沛执业证号：S0100118010012研究助理：侯希得执业证号：S01001180800332房地产摘要测算方法本报告采用两种方式测算主流房地产企业（多元化产业占比较大的华夏幸福、绿地控股等不适用）2019年的营业收入，一是通过计划竣工面积与销售均价测算营业收入，二是利用过去几年的销售额建立收入拟合模型。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明综合两种测算方式：•剔除明显偏高或偏低的拟合结果•两种拟合方式均合理的情况下，2019年营业收入取二者平均值，并计算较2018年的同比增速中南建设、新城控股、阳光城、招商蛇口、泰禾集团、荣盛发展、保利地产、首开股份、金地集团等2019年业绩将显著超预期。投资建议近期融资收紧背景下龙头房企优势将更加凸显，行业估值处于低位，业绩增长确定性强，推荐中南建设、阳光城、招商蛇口、荣盛发展、保利地产、首开股份、金地集团等业绩有望超预期的行业龙头。风险提示：房地产政策调控收紧，模型测算误差，竣工或结算进度不及预期。测算结果竣工拟合法：金科、阳光城、泰禾、滨江未披露竣工面积；而保利、金地、首开等历年竣工面积与结算面积差距较大，拟合结果欠佳；销售拟合法：利用销售额拟合收入总体效果较好，仅金科股份因过去三年结算节奏变动较大，拟合结果欠佳。图1综合测算下主流房企2019年预计归母净利润增速与对应PE资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院101%76%67%47%47%45%39%36%24%21%20%9%0246810-30%0%30%60%90%120%2019年归母净利润增速与万得一致预期增速的差值2019年PE(右)3房地产模型与假设民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明竣工拟合法模型假设：•项目预售到竣工结算周期为2年；•竣工时完成结算；销售拟合法模型假设：•t年营业收入由(t-1)年和(t-2)年销售项目结算而来；•(t-1)年和(t-2)年销售项目在t年几乎全部结算，即：“A+B=1”基本成立；•近三年公司结算节奏一致；其他假设：•其他业务收入以过去两年复合增速增长。注：仅适用于住宅为主业的公司，不适用于华夏幸福、绿地控股等多元化业务比重较大的公司。测算方法：t年目标竣工面积*(t-2)年销售均价t年总竣工结算收入*(t-2)年权益比例t年地产业务收入(表内项目)(t-1)年销售额*A(t-2)年销售额*B(t-1)年销售的总结算收入(t-2)年销售的总结算收入*(t-1)年权益比例*(t-2)年权益比例t年地产业务收入(表内项目)营业收入假设按过去两年复合增速增长+其他业务收入归母净利润*净利率根据楼面地价与销售均价之比、少数股东权益比例大致估计竣工拟合法：销售拟合法：4房地产收入拟合结果汇总收入拟合结果评价：•竣工拟合法虽拟合误差相对较大，但竣工面积是结算面积的基础，且竣工增速在一定程度上反映了企业的结算意愿，对销售拟合法中出现的误差具有解释力。综合两种拟合方式：•剔除明显偏高或偏低的拟合结果；•两种拟合方式均合理的情况下取二者平均值，并计算较2018年的同比增速。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明竣工拟合法销售拟合法拟合收入拟合收入增速备注拟合收入拟合收入增速备注万科A3,320.1312%-3,545.3419%-保利地产2,691.1338%偏高2,520.5830%-招商蛇口1,365.4155%-1,170.2933%-新城控股1,176.19117%偏高954.1876%-金科股份---674.8164%拟合欠佳阳光城---827.3047%-泰禾集团---469.3351%-中南建设852.31112%无法验证712.2578%-滨江集团---211.070%-金地集团661.2630%偏高649.3928%-蓝光发展261.28-15%偏低434.8841%-荣盛发展875.5555%-727.9129%-首开股份740.6086%偏高451.1814%-新城控股、泰禾集团、阳光城、招商蛇口、荣盛发展等2019年收入将显著超预期。表1两种拟合模型下2019年主流房企拟合收入及增速图2综合测算下主流房企2019年预计营业收入增速资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院78%72%51%47%44%42%41%30%28%15%14%0%-30%0%30%60%90%2019年预计收入增速与万得一致预期增速的差值注：红色字体为增速超预期的公司5房地产归母净利润测算结果汇总归母净利润测算方法：•在营业收入测算的基础上，根据楼面地价与销售均价之比、少数股东权益比例等指标估计2019年净利率，从而预计归母净利润。综合两种测算方式：•剔除明显偏高或偏低的拟合结果•在两种拟合方式均合理的情况下取二者平均值，并计算较2018年的同比增速。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明新城控股、阳光城、招商蛇口、泰禾集团、荣盛发展、保利地产的2019年业绩将显著超预期。竣工拟合法销售拟合法归母净利润归母净利润增速备注归母净利润归母净利润增速备注万科A368.219%-393.1916%-保利地产257.0036%偏高240.7127%-招商蛇口228.8150%-196.1229%-新城控股197.4388%偏高160.1753%-金科股份---62.6561%拟合欠佳阳光城---50.2166%-泰禾集团---36.9144%-中南建设51.78136%无法验证43.2797%-滨江集团---13.198%-金地集团97.6921%偏高95.9318%-蓝光发展20.32-9%偏低33.8252%-荣盛发展113.4650%-94.3325%-首开股份53.3669%偏高32.513%-图3综合测算下主流房企2019年预计归母净利润增速与对应PE表2两种拟合模型下2019年主流房企归母净利润及增速资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院101%76%67%47%47%45%39%36%24%21%20%9%0246810-30%0%30%60%90%120%2019年归母净利润增速与万得一致预期增速的差值2019年PE(右)注：红色字体为增速超预期的公司6房地产目录民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明•模型介绍•拟合结果汇总与分析•各房企拟合与分析CONTENTS目录1、房地产业结算收入拟合公式：t年结算收入=t年竣工面积*(t-2)年销售均价*(t-2)年权益比例（1）销售均价：项目销售到结算往往经历1.5-2.5年，假设t年竣工的项目在t-2年实现预售，用t-2年销售均价（2）权益比例：竣工面积中可能包含合营、联营公司项目，这些非控股项目的结算收入将不反映在营业收入中，而直接通过投资收益科目影响净利润，故拟合收入时需考虑是否并表的影响。房地产项目预售时，会计处理上计“预收账款”（新准则：合同负债），若在当年完成竣工结算，则转为“营业收入”；若未完成竣工结算，则形成年末“预收账款”。因此，当不考虑合作开发项目时，“预收账款新增额”和“营业收入”之和应与公司公告的“销售金额”一致。故竣工面积中并表项目的占比可用以下公式测算：2、其他业务收入拟合：t年收入按(t-1)和(t-2)年收入的复合增速增长7民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产竣工拟合法：模型介绍权益比例t=预收账款t-预收账款t-1+营业收入t销售额t注：t和t-1代表年份资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院8民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产模型假设：（1）项目预售到竣工结算周期为2年；（2）竣工时完成结算；（3）其他业务收入以过去两年复合增速增长。系统性偏差分析：（1）按两年的结算周期拟合较为粗略t年竣工结算项目可能由t-1、t-3甚至更早年份销售，当均价、权益比例波动较大时，仅用t-2年销售情况拟合收入误差可能较大。（2）竣工≠结算除非企业主动调节结算节奏，年底竣工但尚未完成结算的比例往往保持稳定，拟合误差可控。（3）其他业务收入测算较为粗略绝大多数房企的其他业务收入占比较小，对总收入测算影响不大。竣工拟合法：模型介绍资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院9民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明房地产•新城控股：竣工面积中可能包含综合体中的出租物业，拟合收入增速偏高；•中南建设：未披露过去几年竣工面积，无法验证模型准确度；•首开股份、保利地产、金地集团：历年结算面积小于竣工面积，用竣工面积拟合收入增速偏高；•蓝光发展：根据半年度业绩预增公告，预计上半年归母净利润达12.25亿元，公司也公告期权激励考核目标为19年实现净利润不少于33亿元，因此根据竣工面积预测的全年20.32亿元的归母净利润大概率偏低，不适用该方法。竣工拟合法：拟合结果汇总与分析图5竣工拟合法净利润测算结果汇总资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院图4竣工拟合法收入拟合结果汇总112%116%86%55%55%38%30%12%-15%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%拟合收入增速与万得一致预期增速的差值141%121%99%59%52%45%27%16%-12%-70%-40%-10%20%50%80%110%140%170%归母净利润增速与万得一致预期增速的差值注：红色字体为增速超预期的公司10房地产2019年万科预计实现收入3320.13亿元，同比增长12%，历史拟合效果较好，今年业绩预计平稳释放。民生证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明竣工拟合法：万科A拟合与分析图6万科A拟合结果（竣工拟合法）表3万科A收入拟合表（竣工拟合法）资料来源：公司公告，Wind，民生证券研究院23%1%23%12%0%5%10%15%20%25%010002000300040002016201720182019E营业收入（实际值）营业收入（拟合值）同比增速201420152016201720182019E万得一致预测竣工面积1,385.001,728.702,237.232,301.452,756.353,076.60同比增速25%29%3%20%12%销售均价11,909.3212,649.0013,190.5014,738.5415,032.07同比增速6%4%12%2%营业收入（实际值）1,463.881,955.492,404.772,428.972,976.79营业收入（拟合值）2,165.872,560.363,082.493,320.133,696.05同比增速23%1%23%12%24%地产业务收入（实际值）1,435.301,902.132,341.402,330.132,846.21地产业务收入（拟合值）2,102.502,461.522,951.903,132.68同比增速33%23%0%22%10%其他业务收入（实际值）28.5853.3663.3798.84130.58同比增速19%56%32%其他业务收入（拟合值）187.45归母净利润157.45181.19210.23280.52337.73391.78409.90同比增速15%16%33%20%16%21%净利率11%9%9%12%11%12%对应PE9.928.55权益比例79%85%81%69%63%实际值/拟合值111%95%97%11民生证券股份