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行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of20目录1.调控手段之辩：4种方式，1个核心...................................................31.1.在传统分析框架下，本次调控政策“失效”..............................31.2.四个角度，企业拿地端是调控核心..............................................42.周期指标之辩：错误的行政划分vs正确的货币划分........................63.估值之辩：估值，是资产负债表扩张/收缩的晴雨表........................94.说融资成本/额度之辩：放弃成本，只用看额度..............................105.存货债务匹配之辩：用长期的钱，拿短期的地................................116.投资结论：Q3的反弹，与Q4的二次探底......................................136.1.历史上每轮周期，都出现过二次探底........................................136.2.二次探底后，都有绝对收益和相对收益....................................146.3.从政策来看，逐步进入时点........................................................157.风险提示...............................................................................................17图表目录图1：传统分析框架下，以居民行政调控作为周期分界点，前两次调控确实有效........................................................................................................3图2：本轮调控政策“失效”：价格在2018年仍然出现环比上行.........4图3：2017主要为居民端管制，居民端房贷额度收到管制，但价格环比升势持续........................................................................................................5图4：拿地必须股权资金，使影子银行为拿地端融资提供了环境（红色为受到本次周期中受到管制的渠道）........................................................6图5：本轮周期表外融资与表内开发贷及居民信贷走势出现分化.........7图6:以信托贷款作为新周期的划分方式来看，2018年上半年才进入去降杠杆周期....................................................................................................8图7：历史上，龙头存货增速（滞后三季度）与市盈率存在一定的同步性9图8：全行业的存货增速和估值趋势更加趋同（存货同比增速滞后三季度）................................................................................................................9图9：龙头公司杠杆对于负债利息成本并不敏感...................................10图10：每次龙头公司加杠杆周期对应扩表周期.....................................10图11：2017年，利率上升而股价涨，2018年利率下降而股价跌.......10图12：股价与额度才是强相关关系.........................................................10图13:当信托增速出现下行后，将会出现一次销售增速小范围的二次反弹及二次探底..............................................................................................13图14:预计2018年四季度将逐步进入库存累积的阶段......................14图15:二次探底，房地产板块小幅下探后见底，带来绝对收益..........14图16:二次探底后将带来相对较长的绝对收益......................................15表1：调控政策可以细分为四类，其中针对于企业拿地端的行为属于主导政策............................................................................................................5表2:万科和保利的有息负债的久期分别为2.6和3.9年.....................11表3：每次周期中，二次反弹的情况也不同..........................................13表4：二次探底后，将迎来房地产板块的绝对收益..............................15行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of20看待地产的周期，自古以来就有各种方法。最为常见的方法，是用最贴近于自身体会的是否能买到房、是否有资格买房来作为调控周期的划分。短期看货币，这算是地产周期总结的另一个金句，在投资界和学术界的区分也是如此。投资者也是购房者，以上两种不同的周期划分方式共同存在之后，在更可观察的样本当中，在研究的时候均采用了前者作为周期划分的标准，也即根据限购限贷、首付比例抬升等政策出台的时点来划分周期。过去以来，这种划分方式错误的概率也很低，但是很明显，这并非真正划分对了，更准确的来说，只是“蒙对了”。如果A可以直接影响C，但与此同时B出现在A的身边，因此认为B也直接影响C，去忽略A的作用，则是大错特错。基于以上原因，重塑地产周期！1.调控手段之辩：4种方式，1个核心1.1.在传统分析框架下，本次调控政策“失效”传统分析框架内，是以居民行政调控的出台作为周期划分的依据。在传统的地产周期分析框架下，是以居民行政调控政策出台作为周期划分的依据。在历次调控中，由于往往采用居民企业一刀切的政策，因此调控政策出台，确实能够产生立竿见影的效果。以2010年4月、2013年2月、2016年9月作为划分来看，前两次调控确实能够带来效果，即新房销售在短期内由于行政调控出现量价齐跌的现象。图1：传统分析框架下，以居民行政调控作为周期分界点，前两次调控确实有效数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究但是在以居民行政调控政策为标准的周期划分视角下看，本次调控政策似乎出现了“失效”：1）从价来看，价格黏性较强，开发商主动降价动力不足，2018年7月份70大中城市新房价格同比增速达到6.6%，环比增速出现了上行。2）从量来看，虽然新房销售面积的累计增速在下行，但是下行速度显著慢于前两次周期。因此，为了寻找本轮调控政策“失效”的真相，我们先要重新审视调控政策，以及周期划分的依据。-10%-5%0%5%10%15%20%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%2009-022009-092010-042010-112011-062012-012012-082013-032013-102014-052014-122015-072016-022016-092017-042017-112018-06商品住宅销售面积:单月同比70城大中城市新建商品住宅价格同比2013年2月“新国五条”出台，到量价齐跌共经历了个11月2010年4月“新国十条”出台，到量价齐跌共经历了2个月2016年10月调控开始出台，到量价齐跌？？行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of20图2：本轮调控政策“失效”：价格在2018年仍然出现环比上行数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究1.2.四个角度，企业拿地端是调控核心调控政策可以分为四类。如果将调控对象分为企业与居民，又将调控的工具分为行政工具和货币工具，则调控政策可以分为四类：企业融资、居民行政、企业行政、居民融资。如果更进一步的细分，企业行政、企业融资的调控政策又可以分别分为拿地端和开发端。但是纵观四类调控政策，占到主导位置的是针对于企业拿地端的融资管控。1）居民调控属于从属地位：居民购房需要均衡自住需求及投资需求，但是由于购房成本过高，因此自主需求被租房替代的灵活性更大，购房行为的发生主要是受到投资需求的催动。而在购房市场中，居民没有定价权，因此在调控中，对于居民端的调控处于从属地位。观测2017年的调控成果，是这一观点的最好例证：2017年主要是居民端的货币及行政调控，一方面持续因城施策加强限购限贷，另一方面居民信贷额度持续受到限制，但2017年调控效果不佳，价格环比仍然在持续上涨。-2%-1%-1%0%1%1%2%2%2011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-0170个大中城市新建住宅价格指数:环比行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of20图3：2017主要为居民端管制，居民端房贷额度收到管制，但价格环比升势持续数据来源：国家统计局，中国人民银行，国泰君安证券研究2）对于企业调控又可以细分为三个部分，拿地端融资为关键环节：①拿地环节：开发商不得使用债权资金购买土地，只得使用股权资金或者是自有资金。②开发环节：开发端资金可以来自于债权及股权资金，资金来源于银行开发贷等。③销售环节：预售制度给地产公司带来了天然的杠杆，预收款可以进行拿地或者是开发。针对于销售环节的融资监管其实也就是与居民端融资的监管。对于企业来说，拿地端的融资是整个链条启动的关键，只有拿地端的贷款，才是加杠杆的渠道，开发环节及销售环节的融资都是辅助房企去杠杆的。表1：调控政策可以细分为四类，其中针对于企业拿地端的行为属于主导政策分类政策范围政策类别效果效果出台时间企业融资针对于企业融资行为的管控拿地端：拿地资金监管，例如不得使用明股实债为拿地融资避免开发商端大幅举债购买土地从而抬高地价，避免负债隐藏于表外从而掩盖杠杆风险2010年2018年开发端：针对表内开发贷款及信托432等开发融资的监管避免出现烂尾楼居民行政针对于居民购房行为的管控限购、限售直接管控居民购房名额，降低商品房的流动性，提高投机炒房客成本2010年2013年2016年企业行政针对于企业经营行为的管控拿地端：土地市场招拍挂行为监管，限地价竞自持等限制地价过快上涨，降低因为地价上涨对于购房情绪的催化2017年开发端：预售条件，摇号选房等打击因新房限价带来的套利寻租行为居民融资针对于居民按揭的管控首付比例，对于二套房的认定标准等避免居民过分利用杠杆，提高投机炒房客成本2017年数据来源：国泰君安证券研究-2%-1%-1%0%1%1%2%2%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%2011-022011-092012-042012-112013-062014-012014-082015-032015-102016-052016-122017-072018-02居民户新增人民币中长期贷款当月同比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比（右）调控力度逐步减弱行业专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of202