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识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/16行业跟踪|房地产目录索引棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策...............................................................3棚改资金来源分析：PSL对货币化安置比例无直接影响....................................................5棚改货币化安置对于全国商品房市场的影响.......................................................................8全国范围：货币化安置对于全国商品房市场影响约为12%.......................................8分线城市：一二线影响6%，三四线影响15%.........................................................10各省及区域：北方及西部影响比例较大，沿海发达区域影响较小...........................12对房企的影响：对龙头企业的影响在10%左右........................................................14图表索引图1：全国棚改计划量（万套）.............................................................................3图2：货币化安置策略“二维”解决库存逻辑图.......................................................3图3：全国商品住宅中期库存规模及去化周期.......................................................5图4：全国商品住宅短期库存规模及去化周期.......................................................5图5：棚改投资每年的投资结构结构（2012-2017年）.........................................5图6：政策性银行棚改贷款规模与PSL的关系及占比（亿元）............................6图7：央行对政策性银行PSL贷款额.....................................................................7图8：央行通过发放PSL支持棚户区改造流程......................................................7图9：全国棚户区存量及去化周期..........................................................................8图10：各省2016-2017年棚改货币化安置比例....................................................8图11：棚改货币化安置面积测算方法....................................................................9图12：17年和18年一二线城市棚改计划量（套数）.........................................10图13：2017年棚户区改造分线规模占比.............................................................11图14：测算分线城市棚改货币化对销售影响（17年，假定购房率70%）.........11图15：2017年棚户区改造分区域规模占比.........................................................12图16：各省棚改计划量（万套）及同比..............................................................12图17：测算货币化安置影响及销售增速关系（17年，假定购房率70%）.........13图18：测算分区域棚改货币化安置对销售影响（17年，假定购房率70%）.....14图19：测算各省三四线城市棚改货币化安置面积占当地销售面积的比例（17年，假定购房率70%）................................................................................................14表1：棚户区改造相关政策及新闻..........................................................................4表2：棚户区改造各项资金来源.............................................................................6表3：测算棚改货币化对商品房销售的影响（17年）...........................................9表4：测算分线城市棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（17年）............10表5：测算棚改货币化安置面积占销售面积的比例（17年，假定购房率70%）11表6：测算分区域棚改货币化对商品房销售影响敏感性分析（17年）................13表7：测算样本房企分线货值储备金额/面积占比及棚改货币化影响....................15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/16行业跟踪|房地产棚户区改造：解决库存问题的居民住房保障政策棚户区改造作为我国一项城镇保障性安居工程，最早开始于辽宁省，2005年建设部编制东北三省棚户区改造计划，2008年末发改委提出全国范围内开展3年改造棚户区220万户的规划。从2009年到2013年全国一共完成棚户区改造1364万套，主要以实物安置的方式实施，投资主要由地方财政支持。根据2014年认定的棚改规模，预计2020年末棚改任务可基本完成。从2014年开始伴随着较为严重的三四线城市商品房库存问题，国家提出了通过货币化安置的方式代替实物化安置的调整措施，一方面避免重复建设产生更多的库存问题，另一方面，通过引导棚改居民购买商品房，协助解决商品房库存问题。2014-2017年全国总共拆除棚户区住房2250万套，2015-2017年平均每年600万套左右。图1：全国棚改计划量（万套）数据来源：住建部，广发证券发展研究中心图2：货币化安置策略“二维”解决库存逻辑图数据来源：政府官网，广发证券发展研究中心30030447058060060058046046001002003004005006007002012201320142015201620172018E2019E2020E棚改计划量（万套）政府建设企业回迁及被保障人员保障安居住房商品住宅政府回迁及被保障人员商品住宅非货币化安置货币化安置识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/16行业跟踪|房地产从安置方式来看，早期棚户区改造多以实物安置为主，流程为政府对棚户区采取拆除新建、改建（扩建、翻新）、综合整治等方式进行改造，而安置房屋采取原地重建或异地建设相结合，属于保障性住房政策一部分；而货币化安置的流程为政府掏钱把旧房子拆掉，居民可选择自由支配补偿款、自购商品房以及接受政府提供的收购房源等三种货币化安置方式。货币化安置可兼顾保障性和政策实效性，同时也会降低政府行政成本，提高安置效率。表1：棚户区改造相关政策及新闻时间部门相关文件相关内容2004/5/26辽宁省政府《关于进一步加快城市棚户区改造有关问题的通知》截至2003年底，辽宁全省累计拆除棚户房2796万方，力争2005年底拆除棚户区1142万方，多渠道筹集改造建设资金，综合开发，配套建设2005/10/7建设部《关于推进东北地区棚户区改造工作的指导意见》根据东北地区棚户区的改造难易程度，编制棚户区改造计划，明确近期和中长期工作目标；根据动迁户意愿，实行产权调换或者货币补偿2008/12/3发改委发改委答记者问加快棚户区改造工程，用3年时间，改造国有林区、垦区和中西部地区中央下放地方煤矿的棚户区220万户2011/6/9发改委《关于利用债券融资支持保障性住房建设有关问题的通知》支持符合条件的地方政府投融资平台公司和其他企业，通过发行企业债券进行保障性住房项目融资。2014/10/30住建部国开行《关于进一步加强统筹协调用好棚户区改造贷款资金的通知》以政府组织棚户区居民自主购买、政府购买存量房源等方式，加快实现棚居民的住房安置，商品住房库存量较多的城市，应将存量商品住房作为重要的安置房房源2015/6/30国务院《关于进一步做好城镇棚户区和城乡危房改造有关工作的意见》制定2015年至2017年棚改3年计划，期间改造包括城市危房、城中村在内的各类住房1800万套。2016/2/21国务院《国务院关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》大力推进棚改安居，到2020年基本完成现有的城镇棚户区、城中村和危房改造。2017/5/24国务院国务院常务会议实施2018年到2020年3年棚改攻坚计划，再改造各类棚户区1500万套。数据来源：政府网站，广发证券发展研究中心我们说过，棚户区改造的货币化安置，是一种兼顾保障性和目的性的政策选择，是政府调控篮子中的一种被证明有效的调节方式。货币化政策的推行主要是为了解决三四线城市的库存问题，而经过近年的去库存政策，2018年初三四线城市的库存水平已经回落至2009年以来的低位。具体来看，2014年我国住宅中期库存（累计开工未售住宅面积）为31.5亿平米，对应去化周期33个月，而截至2018年5月，住宅中期库存已降至27.5亿平米，去化周期下行至20.8个月。其中，一线、二线、三四线城市从2014年末至2018年5月，中期库存分别下降0.1、1.6、2.3亿平米，二线、三四线去化周期较2014年分别加快8.6、15.9个月。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明5/16行业跟踪|房地产图3：全国商品住宅中期库存规模及去化周期图4：全国商品住宅短期库存规模及去化周期数据来源：统计局，广发证券发展研究中心数据来源：统计局，广发证券发展研究中心棚改资金来源分析：PSL对货币化安置比例无直接影响下面着重分析一下地方政府棚改投资的资金来源以及PSL对棚改的影响规模。2016年及2017年棚改总投资金额分别为14800亿元和18400亿元，平均每套棚改的投资在24-30万元之间。其中政策性银行贷款支持比例分别为80%和70%，此外还包括政府财务支出（中央及地方）、城投平台企业债以及其他融资渠道。其中政策性银行贷款为国开行、农发行向地方政府提供的棚改专项贷款，国开行方面，截止到2017年末国开行棚改贷款累计发放34075亿，2018年前5月新增投放规模4369亿元。图5：棚改投资每年的投资结构结构（2012-2017年）数据来源：国开行，农发行，广发证券发展研究中心0102030405060051015202530351999200220052008201120142017住宅中期库存（亿方）去化周期（月）05101520253035404505101520251999200220052008201120142017短期库存（亿方）去化周期（月）020004000600080001000012000140001600018000201220132014201520162017国开棚改贷款发放量农发行棚户区改造贷款棚改全国财政支出企业棚改债2015