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请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-2-行业深度研究报告目录第一部分：经济增长中枢下行，居民杠杆持续提升.............................................-4-1、美国：1980-2006年经济下行，居民杠杆率大幅提升................................-5-2.日本：1974-1989年经济中枢整体下降，居民杠杆率持续提升.................-8-3.加拿大：经济增长中枢下行，居民部门杠杆处于持续提升阶段..............-12-4.澳大利亚：1990年后经济增长中枢下行，居民部门杠杆持续提升.........-14-第二部分、三四线再无周期..................................................................................-16-1、三四线近年来购房杠杆率比较高，居民杠杆主要支撑了三四线繁荣.....-16-2、三四线新增杠杆并不安全，如果持续加杠杆风险不可忽视.....................-19-图1、美国1980-2006年经济增长中枢下行..........................................................-5-图2、居民部门杠杆处于持续上升阶段.................................................................-5-图3、80年代末和90年代末经济增速放缓尤为突出...........................................-6-图4、对应期间企业去杠杆，居民加杠杆.............................................................-6-图5、企业部门负债同比增速下降.........................................................................-6-图6、互联网泡沫破裂企业部门贷款不良率提升..................................................-7-图7、住房按揭贷款余额占总贷款余额比重提高..................................................-7-图8、2000年左右居民配置地产比例上行............................................................-7-图9、房价的持续提升强化了居民对房地产的配置..............................................-7-图10、1974年后日本经济增速降档......................................................................-8-图11、1970-1990年期间日本居民和制造业杠杆率.............................................-8-图12、1970-1989年日本贴现率.............................................................................-9-图13、1981-1990年日本M2余额保持高增速......................................................-9-图14、广场协议日元大幅升值...............................................................................-9-图15、出口增速大幅降档.......................................................................................-9-图16、日本制造业企业利润率下降.....................................................................-10-图17、制造业企业负债率大幅度下降.................................................................-10-图18、1974年后日本国债规模大幅提升............................................................-11-图19、日本企业公司债发行情况（10亿日元）.................................................-11-图20、银行配置按揭比例上升.............................................................................-11-图21、银行贷款向个人和房地产倾斜.................................................................-11-图22、1960-1990日本资产价格长期上行...........................................................-12-图23、加拿大经济增长中枢下行.........................................................................-13-图24、居民杠杆处于持续提升阶段.....................................................................-13-图25、企业资产负债率水平下降.........................................................................-13-图26、加拿大商业银行加大对居民按揭的配置..................................................-14-图27、按揭贷款余额总信贷余额比重不断上升..................................................-14-图28、房价持续上行强化了居民对房地产的配置..............................................-14-图29、澳大利亚经济增长中枢下行.....................................................................-15-图30、居民杠杆处于持续提升阶段.....................................................................-15-图31、澳大利亚商业银行加强对住房贷款的配置..............................................-15-图32、澳大利亚房地产价格不断持续上涨.........................................................-15-图33、2016年购房资金来源拆分（亿元）........................................................-17-图34、2017年购房资金来源拆分（万亿）........................................................-17-图35、三四线为主的省份购房杠杆明显提升......................................................-18-图36、三四线为主的省份消费贷同比大幅增长..................................................-18-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-3-行业深度研究报告图37、2001-2006年美国次级抵押贷款快速增长...............................................-19-图38、中国三四线杠杆快速增加.........................................................................-19-图39、三四线城市是不良按揭贷款的主要构成..................................................-21-图40、三四线低收入群体是不良按揭的主要构成..............................................-21-图41、全国2012-2017购房贷款和房地产开发贷款余额................................-21-表1、1974-1989年期间各行业贷款余额占银行贷款余额比重变化.................-10-表2、全国、北京、上海杠杆水平测算...............................................................-17-表3、某商业银行不良个人住房按揭贷款样本数据（2017年）......................-20-表4、某商业银行不良个人住房按揭贷款样本数据（2016年）......................-20-表5、全国一二三线城市二手房占总成交比重估计（2016年）（万平米）.....-22-请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明-4-行业深度研究报告报告正文第一部分：经济增长中枢下行，居民杠杆持续提升我们研究了全球主要经济体，发现大部分国家，在经济增长中枢下行后，都出现了居民杠杆率长期持续提升的现象，从而给予地产基本面以较好支撑。经济增长中枢下行和居民加杠杆有非常强的同向关系。总结下来，经济增速放缓从三个方面传导带来居民杠杆率的持续提升。1，从国家和政府的角度来看，经济增长中枢下行，我们发现主要经济体应对方式就是信用扩张。而往往这个阶段，企业部门主动或者被动地融资需求减弱或者被削弱，那么我们发现在对应的阶段，主要经济体居民杠杆率都有一定程度的提升。政府的信用扩张手段其实是面向全社会的，但是企业部门这期间主动或者被动地信用需求弱化，那么政府的信用扩张手段在居民端效果就更明显一些。2，从金融机构角度来看，我们发现，主要经济体经济增长中枢下行期间，金融机构更加偏好配置居民端的资产。这主要是两个方面原因，1，金融自由化（脱媒）的影响；2，整个社会金融机构风险偏好的下降。我们发现，主要经济体增长中枢下行与与金融自由化（脱媒）的发展相伴相生。事实上，美国和日本金融自由化的起源和经济增长放缓都有密切的联系，而我们之前在行业系列深度报告一中详细阐述了金融自由化（脱媒）后，银行给房地产需求端加杠杆趋势，与此逻辑深度拟合。在经济增长放缓后，主要国家金融机构风险偏好持续下行，而按揭等居民贷款不良率的优异历史表现使得金融机构从微观角度出发、从自身利益最大化的角度考虑，主要支持了居民加杠杆。3，从居民角度来看，我们也发现，在政府应对经济下滑信用扩张，而居民端更容易加杠杆容易带来房地产价格的初始启动，而这往往就和居民配置房地产资产意愿形成正向循环，使得居民杠杆率持续提升。给居民端加杠杆是主要经济体发展到一定程度都要经历的阶段，并且最终居民杠杆率都达到了较高的水平。我们这篇报告从更宏