深度报告房地产行业2020年度投资策略稳中前行多元开花134页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告房地产行业2020年度投资策略推荐（维持）稳中前行，多元开花展望2020年，在城镇化率提升和流动性偏于宽松的背景下，城市独立周期继续上演，按揭利率或见顶稳定略降，预计20年销售持平，而综合考虑开工小幅放缓、竣工趋势性修复、复工持续偏强、施工单价低位修复、土地购置费降速放缓等因素，预计20年投资稳定略放缓；目前我国经济和财政压力加大，两大领先指标均显示政策放松需求，但又考虑政府“房住不炒”态度坚决，预计20年政策大松较难、但小松可期，政策面筑底或将边际改善；“融资、拿地、销售”三重集中度跳增继续上演，主流15家房企销售/融资/拿地集中度由15年11%/21%/16%快速提升至19H1的24%/66%/46%，确保未来3年龙头业绩稳增可期；物业管理、商业地产和产业地产等存量业务发展加速，多元开花；值得注意的是，19年房企拿地分化加剧，将造成可售资源弹性分化。鉴于行业基本面稳定、集中度继续跳增、政策或筑底改善、国内外流动性宽松，而估值仍处于低位，我们维持推荐评级，推荐：a）住宅开发：万科A、保利地产、融创中国、金地集团、旭辉控股、中南建设、阳光城、金科股份、首开股份；2）物业管理：中航善达，建议关注：保利物业、碧桂园服务、永升生活服务、绿城服务、新城悦服务；3）商业地产：大悦城。支撑评级要点政策面：经济和财政压力加大制约调控，预计政策大松较难、小松可期在我们的政策分析框架中，目前有两个领先指标给出了政策趋松的信号：1）“GDP和GDP24M-MA增速差”，19Q3该指标已持续6个季度为负、并降幅已扩大至-0.5pct，以往该指标持续2个季度为负即伴随政策放松，类似于2009/2012/2015年；2）“全国财政支出和财政收入增速差”，3Q19该指标已走阔至+6.1pct，临近2009（+9.5pct）/2012（+2.3pct）/2015（+7.4pct）年的风险位置，同样显示放松需求。目前经济和财政压力加大，房地产政策没有继续从严空间，但又考虑政府房住不炒态度坚决，预计20年房地产行业政策大松较难、但小松可期，政策面（包括资金面）筑底或将边际改善，正如近期“一城一策”频繁重现、新型城镇化持续推进、资金出现低位改善迹象等。基本面：城市运行独立周期，料按揭难紧趋松，预计20年销量同比0%年初棚改退坡和居民杠杆过高是市场两大主要担忧，而实际销售远超年初预期，一二线稳增、三四线强韧性。我们认为：1）城市独立周期对冲棚改退坡的拖累，一二线经历持续调控压抑后需求底部回升，三四线受棚改退坡拖累需求回落，而五六七八线受城镇化率提升需求逐步释放，城市间此起彼伏确保总量更加稳定；2）城镇化继续提升确保居民杠杆上行有空间，据英美经验，城镇化率提升必然伴随居民杠杆上行，同时在过去两年压降后，我国居民杠杆也更为可控。此外，10月首套按揭利率在经历4个月上行后，目前增速已趋缓，同时考虑国内外流动性宽松，预计后续按揭利率或见顶稳定略降。综合之下，我们预计19/20年销售面积同比+0.5%/0%，19/20销售均价同比+6.5%/+3.0%。公司面：集中度继续三重跳增，房企拿地分化加剧，多元业务加速发展我们认为龙头房企未来3年业绩和销售继续保持稳增，源于：1）主流15家房企销售/融资/拿地集中度由15年11%/21%/16%快速提升至19H1的24%/66%/46%，其中融资和拿地大幅领先于销售，预示销售集中度仍有大幅提升空间；2）19年1-10月主流50家房企销售额同比+16%、10月单月同比+36%，增速连续4个月扩大；3）行业预收账款锁定率则由18年末1.3倍提升至19Q3末1.6倍，二线2.0倍一线1.8倍三线0.9倍。值得注意的是，3Q19年主流房企拿地态度略转积极，不过房企拿地分化加剧，世茂房地产、融创、大悦城、金科、绿地、荣盛、旭辉和金地等拿地积极，但部分高杠杆房企则拿地谨慎，这将造成可售资源弹性分化。此外，随着行业总量稳定，竞争从增量转向存量，房企竞争也将升维深化，物业管理、商业地产和产业地产等多元业务加速发展。投资测算：开工放缓、竣工修复、施工韧性强，预计20年投资同比+8%施工投资方面，限价导致拿地到开工滞后6个月的传导关系更为平滑，预计19/20年新开工同比+6.5%/+4.6%；18H2棚改和资金收紧造成了开竣工的背离，但影响渐弱，预计19/20/21年竣工逐步修复，同比-1.7%/+3.0%/+10.0%；考虑新开工缓慢回落以及复工较强对冲，预计19/20年施工同比+7.7%/+7.5%；随着竣工修复，预计19/20年施工单价也将逐步修复，同比-1%/0%，对应19/20年施工投资同比+6.7%/+7.5%。土地投资方面，由于地方政府的催缴行为、财务支出法导致记账行为前置等因素，18Q1起土地购置费大幅超预期，19Q2起逐步缓慢回落，预计19/20年土地购置费同比+14.4%/+9.1%。综合考虑土地投资和施工投资的影响，预计19/20年房地产投资同比+9.0%/+8.0%。风险提示：房地产行业调控政策超预期收紧，融资政策超预期收紧。证券分析师：袁豪电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360516120001证券分析师：曹曼电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360519070001联系人：鲁星泽电话：[phone]邮箱：[e-mail]占比%股票家数(只)1313.52总市值(亿元)21,806.313.49流通市值(亿元)19,609.284.28%1M6M12M绝对表现-1.07-3.4311.82相对表现-4.45-13.8-13.61《2019年10月房企销售点评：销售增速进一步扩大，行业集中度加速提升》2019-11-01《房地产行业2019年三季报综述：业绩快增、结构分化，高预收款确保稳增》2019-11-03《房地产行业周报：10月销售再超预期，强化年底估值修复，重申行业推荐评级》2019-11-03-8%8%23%38%18/1119/0119/0319/0519/0719/092018-11-12～2019-11-08沪深300房地产相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究房地产2019年11月10日房地产行业2020年度投资策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录前言...........................................................................................................................................................................................13一、政策面：我国经济和财政压力加大，房地产政策难紧向松，一城一策仍将是主基调...........................................13（一）宏观政策：全球降息潮再现，我国经济和财政压力加大，房地产政策难以从严.......................................131、国外宏观政策：各国GDP下行趋势出现，2019年初全球降息潮再现..........................................................132、国内宏观政策：经济和财政压力加大，房地产政策难紧趋松，资金环境趋于宽松.....................................15（二）行业政策-需求端：一城一策持续重现，后续供给端修复仍是方向..............................................................191、中央政策基调：坚持房住不炒、不搞地产刺激，“未松先紧”边际改善至“松紧对冲”..................................192、地方政策变化：一城一策持续重现，新型城镇化持续推进，供给端放松仍是方向.....................................192.1、近期一城一策持续重现、且频率逐步密集，后续地方小幅宽松可期..........................................................192.2、新型城镇化持续推进，大城镇化理念落实，都市圈带动城市协同发展......................................................20（三）行业政策-供给端：供给端修复仍是长期方向，或比需求端调控更为关键..................................................221、中长期：“人地钱挂钩”+“宅基地复垦”+“土地指标调剂”，供给端的改变或将先行......................................222、短期内：预计低库存下供给端修复更多将通过结构性的土地供应增加来实现.............................................25（三）政策面小结：我国经济和财政压力加大，房地产行业政策筑底或将边际改善...........................................26二、资金面：需求端回款走强、按揭稳定、杠杆可控，融资端有所收紧、但近期有低位改善迹象...........................26（一）融资端：7月后境内发债量减少、但近期批文增多，地产信托缩量严重，美元债发行增加....................26（二）需求端：销售回款走强、按揭利率上行趋缓、或将见顶，控杠杆已见成效...............................................301、销售回款走强、开发贷略有缩量，按揭量稳、按揭利率或将见顶.................................................................302、控杠杆已显成效，购房杠杆率下行，居民杠杆率上行速度放缓.....................................................................33（三）资金面小结：需求端回款走强、按揭稳定，融资端有所收紧、但近期有低位改善迹象...........................37三、基本面：预计20年销售+0%、开工+4.6%、竣工+3%、施工+7.5%、土地+9.1%、投资+8%..........................37（一）销售端：销售稳中超预期，一二线稳中有升，三四线韧性较强，预计20年销量同比+0%......................371、需求情况：需求总量稳定，市场结构分化，城市运行独立周期，棚改退坡影响可控.................................371.1、销售情况：销售稳中超预期，一二线稳中有升，三四线韧性较强，西部地区销售亮眼..........................371.2、去化情况：供需关系健康，Q2起去化率环比回落、但依然优于去年同期水平.........................................391.3、三四线市场：棚改退坡担忧和现实销售稳定背离，源于棚改特殊影响机制和城市独立周期现象...........401.3.1、棚改影响机制之一：受到棚改实施固有周期影响，棚改在施量较计划量下行更为平缓.......................4