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savills.com.cn/research1第一太平戴维斯中国区市场研究部savills.com.cn/research焦点|2019变局辩局中国房地产市场投资报告2savills.com.cn/researchsavills.com.cn/research3欢迎阅读2018年第一太平戴维斯中国房地产市场投资报告。在此报告中，我们将从融资环境、投资资产类别表现等多个方面来考察中国投资市场，并分析包括平台收购、利基资产收购在内的各商业地产投资表现，最后我们还会讨论一些市场中主题性的话题。自从2016年年末中国政府实施了经济降杠杆政策，中国房地产投资市场的活跃性以及投资者类别已经发生了很大的变化。国内投资者及开发商融资日益艰难，融资成本与日俱增，这给到境外投资者更多的收购机会。一线城市仍然是最受投资者欢迎的投资目的地，同时一些高速发展的二线城市凭借强劲的发展潜力，也吸引了许多投资者的目光。另外，利基资产由于收益率更高、发展潜力可观且竞争较少，同样获得许多投资者的关注。我们希望您能够喜欢这份研究报告，也期望获得您的反馈。JAMESMACDONALD第一太平戴维斯市场研究部主管宏观资本市场主题探讨大宗物业市场4savills.com.cn/research2008年全球金融危机以来，中国无论企业还是个人负债率都已大幅上升。多年来高负债率的大型投资项目驱动了国内生产总值两位数的增长。但2016年年末起，政府采取一系列去杠杆政策，其中包括打压影子银行以及提高境内债券发行要求。这使得一些中小型私营企业资金状况受到极大影响。在2018年前5个月，有13家公司的20笔债券出现违约，合计金额达到约人民币148亿元。违约债券的数量以及合计金额都远高于2017年同期。2018年下半年，由于与美国贸易战的压力，政府对于经济去杠杆的态度出现一定程度松动；不仅准备金率下调，境内债券的发行量也有所上升。然而，中小企业的融资问题仍然充满挑战。面对巨大的融资困难，房地产开发商尤其是中小型开发商和投资者继而转向海外债券市场以及夹层贷款等成本更高的融资方式。在2018年前四个月，中国上市开发商境外债券发行额达到人民币996亿元，平均融资成本相比2017年上升1个百分点达到6.98%。雪上加霜的是，在一些核心城市，开发商面临政府限购限价政策，住宅销售速度迟缓。另外，很多开发商以往利用高杠杆拍地开发，通过预售提前收拢资金，但一些城市已开始试行取消预售制，或规定土拍前须资金到位，从而令开发商面临更大的贷款偿还压力。预计房地产行业2019年第一季度到期的债券将达到230亿美元，如果有投资者要求提前偿还债券，金额或将达到430亿美元。中国开发商偿债能力达到三年来最低水平。根据彭博数据来看，其统计的80多家上市房地产公司2018年上半年的平均短期偿债能力比率达到133%，为2015年上半年以来最低，较一年前的297%有显著下滑；有约四分之一的开发商比率在50%以下。境内企业债券净融资额，2016年1月-2018年12月(400)(200)-200400600800来源中国人民银行、第一太平戴维斯研究部影子银行贷款发行额增长率，Q1/2012年-Q2/2018年-20-10010203040Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22012201320142015201620172018%来源中国人民银行、穆迪研究、第一太平戴维斯研究部宏观资本市场融资环境严峻委托贷款信托贷款无折扣银行承兑汇票核心影子银行总额十亿元savills.com.cn/research5房地产行业贷款额增长率，Q1/2012年-Q2/2018年-30%-20%-10%0%10%20%30%40%Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q2Q3Q4Q1Q22012201320142015201620172018来源中国人民银行、穆迪研究、第一太平戴维斯研究部50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%5.0%5.5%6.0%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%9.0%9.5%10.0%来源花旗银行、第一太平戴维斯研究部中国基本养老保险基金（以下简称“养老保险基金”）投资潜力巨大。全国社会保障基金理事会从2012年开始投资管理广东省养老金，截至2018年6月底，全国已有14个省（市、区）与社会保险基金理事会签署委托投资合同，总金额人民币5,850亿元，其中人民币3,716亿元资金已经完成投资安排。2018年7月，上海和四川追加养老金委托投资共计人民币1,300亿元。政府还将继续鼓励更多地区将养老金交由全国社会保障基金会统一投资，同时加强风险管理来确保长期稳定的投资回报。在美国、新加坡以及加拿大等成熟市场，养老保险基金是投资市场上核心资产的主要买家。随着中国养老保险基金的投资管理更加完善，支持政策进一步落实，我们预计会在商业地产投资市场上看到中国养老基金更多身影。保险资金的房地产投资存在很大增长空间。随着2015年万能险的普及，保险公司获得了大量的资金累积。据估计，截至2018年上半年中国保险公司合计有人民币17.6万亿资产。目前中国政策允许保险公司将最多30%的资金用于房地产投资，15%的资金用于海外投资。然而，目前险资只有很小一部分布局在房地产市场。此前，平安集团首席投资执行官陈德贤在“2018年平安传统金融主题开放日”上表示，未来几年平安保险计划将房地产投资占比从目前的2%提高到10%。与养老保险基金类似，险资如果提高投资房地产的比例，将会对大宗市场产生重大影响。市场预计房地产信托投资基金(REITs)发行将列上日程。2018年中国证券监督管理委员会以及中国住建部均发文鼓励推进长租公寓项目证券化。尽管目前中国大部分的证券化产品都是以资产为抵押，明股实债，但是市场上许多专业人士都认为中国会在不久的将来发行真正意义上的房地产信托投资基金产品。北京大学一份研究报告估计，如果法律和税务障碍得以解除，则中国的房地产信托投资基金市场规模将会超过美国，同时这将为投资者提供一个重要的退出渠道，对于投资市场是极大的利好。中国房地产开发商平均贷款利率以及净负债率，2010年-1H/2018年积极因素平均贷款成本（左轴）净负债率（右轴）地产开发贷款同比增长率房产开发贷款个人住房贷款6savills.com.cn/research不良贷款越来越受欢迎？自2008年全球金融危机以来，中国一直实行比较宽松的融资环境来促进经济增长，这也导致了中国经济负债比例一直较高。国际清算银行数据显示，非金融企业债务与GDP比率由2009年第一季度的96.3%上升到2018年第一季度的164.1%。2017年年底，中国国内银行贷款总额达到人民币120万亿元，同比上升12%。与此同时，经济增速不断放缓，GDP实际增速由2007年的14.2%下降到2018年上半年的6.8%。另外，境内外企业债券的发行受阻以及住宅销售市场的降温都给开发商带来偿债压力。在此背景下，中国不良贷款市场迅速发展。根据普华永道报告，截至2018年6月，中国商业银行有接近人民币2万亿元的不良贷款，而2014年第一季度总额仅为人民币6,460亿元。另外，根据国际标准，金额巨大且仍在不断增加的特别关注贷款（specialmentionloan）中也有很大一部分属于不良贷款。Fitch估计中国不良贷款的真实总额约人民币19万亿元。在政府压力之下，内资商业银行启动资产负债表清理。银监会在2017年初发布新规以控制金融系统中的一系列风险，其中包括要求银行加强信贷管理，扩大处理渠道，加速处置不良贷款。这使得不良贷款市场在过去的六个月里出现许多变化——资产管理公司更为积极地买卖不良贷款资产包，同时市场上也出现了更多高回报率的资产包产品。通常而言，不加杠杆的中国不良贷款资产包内部收益率在12%至15%之间，加上50%至60%杠杆以后内部收益率可以达到17%至22%。中国不断发展的不良贷款市场受到了越来越多国际投资者的关注。较活跃的投资者包括高盛、黑石、贝恩资本、孤星基金（LoneStarFund）、PAG、新岸资本（ShoreVestCapital）、橡树资本以及KKR。中国的不良贷款收购多与房地产相关。国际投资者收购的资产包规模一般在1亿美元左右，相比两年前有很大提高。考虑到小额资产包一般会有很多国内投资者竞争，国际投资者开始关注大额资产包的收购机会。尽管投资者兴趣升温，但是挑战仍存。主要问题包括市场尚未成熟，资产包价格预估不切实际，市场缺乏透明度与流动性。由于中国银行结构的特殊性，不良贷款的收购一般还会涉及漫长的法律诉讼程序。另外，现在市场上也有很多新的途径来处置不良贷款，比如2016年发行的14笔不良贷款资产证券化产品。savills.com.cn/research7宏观资本市场2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%147101471014710147101471014710147101471014710201020112012201320142015201620172018来源CEIC、第一太平戴维斯研究部中国十年期国债即期收益率，2010年-2018年债券股票自2017年末，中国十年期国债收益率呈现下降趋势。然而长远来看，从整体回报及宏观角度而言，中国债券为投资者提供了布局于世界第二大经济体的机会，对投资者仍然充满吸引力。中国在过去几年一直致力于开放债券市场，更将从2019年4月起被纳入彭博巴克莱全球综合债券指数。随着政府降低准入限制，未来境外投资中国债券总额预计将会有大幅上升。由于中美贸易战的持久不确定影响，加之股权质押风险和经济增长担忧等原因，中国股票市场在2018年呈现低迷状态。上证指数及深证成指这两个主要股指双双从2018年初高点回调，跌幅接近四分之一。尽管许多开发商2018年年报表现良好，营业额和利润都有所上升，但是大部分开发商的股价都出现大幅下挫。例如，万科和绿地2018年年末股价与2017年年末相比分别同比下降了20%和10%。财务表现和股价走势相左，主要是因为股价通常直接反映公司和行业的整体状况及未来预期，而财报反映公司当下运营状况且通常存在一定滞后性。从长期看，市场普遍预计A股会出现一定程度的回暖。A股已被纳入MSCI新兴市场指数，再加上IPO改革、资产管理改革以及发行中国存托凭证等一系列市场政策，将为A股市场提供支撑。8savills.com.cn/research亚太区大宗物业交易亚太地区2018年商业地产市场面临不断持续的贸易战、利率上升、融资收紧等消极因素。RCA数据显示，亚太地区2018年总成交额（不含土地成交）达到人民币1.1万亿元，同比下降6%。其中，香港、首尔、东京以及悉尼录得大量成交，分列第一至四位。此外，孟买成交额较上一年增长近六倍，成为增长最快的亚洲城市。受个别大额成交项目的影响，台北以及包括重庆、西安、天津在内的个别内地城市同样录得成交额显著增长。相比之下，上海、新加坡出现成交下滑。每一个亚洲城市都有其独特的地理、文化、经济和社会特色。例如，中国资本市场较为封闭，香港作为资本进入中国市场的一大渠道，金融行业未来发展潜力依旧可期；作为东南亚传统金融中心的新加坡同样如此。东京是日本商业的集中地，聚集了大批国内外大型企业。印度的高科技产业高速发展，且政府发布一系列行政措施不断开放市场，预计会获得更快的经济增长。印度2019年将会有首个REIT产品上市，这将会为私募投资者提供新的退出渠道，金融市场会变得越来越成熟。亚太城市大宗成交额及排名来源RCA、第一太平戴维斯研究部香港首尔东京悉尼上海新加坡墨尔本北京布里斯本大阪台北奥克兰广州横滨珀斯孟买曼谷福冈天津重庆阿德莱德崎玉大连西安名古屋12345678910111213141516171819202122232425201620172018城市成交额（亿元人民币）同比变化率20%60%18%115%23%568%-17%-2%-31%-