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房地产债务专题研究1融资新政下的房地产债务专题研究联合行业观点：从债券到期看，房企2018~2020年债券到期规模较大，存在集中偿付压力：样本房企短期债务逐年增加，预计2018~2019年仍有增长趋势，房企债务到期偿还压力较大；同时，2018年以来，地产债回售率大幅提高，行业面临较大集中偿付压力。核心资产对债务的覆盖倍数处于低位：从长期来看，房地产行业整体债务杠杆不断攀升，再融资空间收缩，核心资产对债务的覆盖倍数处于历史低位；短期来看，房地产行业短期偿付义务覆盖倍数指标自2017年6月以来有所下滑。从融资环境看，融资持续偏紧，销售回款成救命草：在防范金融风险的政策背景下，行业融资渠道受政策限制，房企到位资金增速持续下滑，但2018年7月以来宏观政策有所微调，房地产行业融资有望边际改善，但长期来看很难再度迎来放松；房企资金来源增速结构分化，对销售的依赖程度进一步提升。销售区域分化，总量预计超去年：随着棚改计划套数的下降，三四线城市购买需求及购买力的透支，未来全国住宅销售增速较大概率进一步回落，但短期韧性仍较强；预计短期偿付义务整体的安全性将有所下滑，但销售的区域分化特征较强。未来预测：随着债务回售及到期高峰期的迎来，在目前的融资环境和销售图景下，预计房地产行业2018年期末现金余额对短期支付义务的覆盖倍数将呈现明显下滑态势，安全边际不断下降，覆盖倍数相对较低，信用风险较大；若销售未达预期，则该覆盖程度将进一步恶化。联合企业观点：经营布局房企类型分析：布局一二线城市房企财务韧性和政策敏感性更强，但债务杠杆扩张迅速，或将成为去杠杆的重点方向，短期安全性尚可；布局二三线城市房企经营更为平稳，有助于抵抗行业周期以及城市轮动风险，但信用债敞口较大；布局三四线城市房企普遍采用高周转策略，资金链更为紧张，需防范销售下滑造成的不利影响。销售排名房企类型分析：销售Top10的房企在偿债能力上相对排名靠后的房企均具有明显优势，随着近年房地产集中度提高，百强房企的偿债能力有明显改善，而排名外的小规模房企偿债能力持续降低；Top10~30的房企冲击龙头愿望强烈，债务规模迅速扩大，对其偿债能力带来负面影响。房地产债务专题研究2研究背景：自2016年四季度以来，房地产企业开发贷、公司债以及非标融资等融资渠道先后收紧；随着2018年4月27日资管新规的落地，表外理财借道非银通道流向地产行业的通道受到彻底约束。此外，在国家去杠杆的宏观背景下，资金成本也在持续攀升。受房地产企业融资渠道收缩、信用债即将迎来偿债高峰以及限价限购等宏观调控手段的多重因素影响，地产企业的短期偿付安全性就成为市场关注的焦点，这亦是本文研究的初衷。一、房地产企业债务指标分析体系本篇研究的指标体系如下表所示，并以行业内的发债企业为样本进行了整体测算，具体情况如下表所示。表1测算指标体系指标公式核心可变现资产全部债务比（现金类资产+预估的存货货值-预收账款+投资性房地产*0.6）/全部债务现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数现金类资产/（短期债务+分配股利、利润或偿付利息支付的现金）现金类资产现金类资产=货币资金+交易性金融资产+应收票据预估的存货货值存货/（1-过去三年的平均毛利率）短期债务短期借款+以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融负债+应付票据+应付短期债券+一年内到期的非流动负债长期债务长期借款+应付债券资料来源：联合评级1.整体再融资空间在衡量房企再融资空间时，联合评级采用核心可变现资产全部债务比来体现。其中，现金类资产为公司流动性很强的资产；可变现存货为预估的存货货值同时剔除以预收账款形式变现的部分；投资性房地产往往具有较高的变现价值，但在实际变现过程中一般会低于评估值，此处我们采用0.6的折算系数进行估算（银行对房产的抵押贷款一般放贷比例为60%，采用该数据模拟折算系数）。房地产行业作为资金密集型的行业之一，债务杠杆一般相对其他行业处于较高水平，房地产再融资空间指标一方面体现了公司目前的杠杆水平以及再融资的空间，另一方面体现了公司全部债务的安全性。从发债的样本企业数据来看，核心可变现资产全部债务比呈逐年下滑态势，表示房地产行业的债务杠杆水平不断提升，再融资空间不断收紧，在此背景下，我国地产的去杠杆政策预计仍然会持续一段时间。截至2018年6月底，样本房企核心可变现资产全部债务比为2.09倍，处于2012年以来的相对低点，虽然仍有一定的安全保障，但去杠杆仍然是行业的必然趋势，具体情况如下表所示。房地产债务专题研究3表2样本房企核心可变现资产全部债务比（单位：倍、个）项目2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30中位数2.982.492.272.202.111.912.09样本数137154156157158158158资料来源：联合评级搜集整理注：因为样本指标差异很大，平均值有所偏离，故采用中位数进行分析。2.短期偿付义务的安全性在衡量房企短期支付风险时，联合评级采用现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数指标来体现。其中，短期债务为近期须偿还的刚性债务，同时考虑到房企利息支出（包括费用化利息和资本化利息）需定期偿还的特点以及股东回报的要求，该指标分母同时包含现金流量表中分配股利、利润或偿付利息支付的现金来代替房企每年的短期支付义务。房企的资金来源主要为销售回款、银行借款以及房企自筹资金，以2017年为例，自筹资金和销售回款占比分别为30%和50%左右，且销售回款占比有上升趋势，随着政策对房地产企业融资的限制，房企自身造血能力对房地产企业愈加重要。从近几年现金类资产的变动趋势看，2013~2015年，现金类资产波动增长；2016年，受益于本轮去库存政策的影响，房企销售情况大幅改善，同时随着信用债发行的大量增加，现金类资产快速上升；2017年，行业销售仍然旺盛，但由于到期债务的到期偿还等原因，现金类资产虽然仍有所上涨但增速减缓。房企短期债务（包含利息支出等）主要为短期借款、应付短期债券和一年内到期的非流动负债，其他科目占比很小。由于项目整体开发周期较长，房企一般选择相匹配的长期借款来满足公司经营需求，因此短期借款在房企整体债务规模中占比一般不大。房企的短期债务主要为房企长期借款或应付债券即将于一年内到期或回售时转入，该部分规模受国家货币政策以及房地产融资政策影响很大；但也有少部分房企受限于自身规模、融资能力或者经营特点，短期借款占比高。受2015年房地产公司债放开的影响，2017年以来房地产短期偿付义务规模不断提升。受上述因素影响，2013~2015年6月，现金类资产对短期偿付义务的覆盖倍数指标不断下降，主要系地产景气度较低所致；2015年6月~2017年6月，伴随去库存以及棚改货币化等政策影响，该指标大幅改善。2017年6月以来，随着长期债务转入短期债务，该指标有所下降但仍处于较高水平。截至2018年6月底，样本房企该指标为1.26倍，但考虑到相关回售债券在会计处理中并未计入一年内到期的非流动负债，因此该指标可能有所失真。表3样本房企短期偿付义务覆盖倍数变动情况（单位：倍、个）项目2012/12/312013/12/312014/12/312015/12/312016/12/312017/12/312018/6/30中位数0.890.860.690.721.281.041.26样本数137154156157158158158资料来源：联合评级注：因为样本指标差异很大，平均值有所偏离，故采用中位数进行分析全债券市场口径下（若债券有回售条款，按照回售日为债券到期日计算），2018年7~12房地产债务专题研究4月、2019年、2020年、2021年、2022年及以后债券到期的金额分别为4,082.05亿元、6,871.12亿元、4,135.48亿元、3,695.32亿元和4,262.10亿元，房企在2018~2020年债券到期的规模较大，有一定集中偿付的压力，该指标未来预计将有所下滑。此外，单从公司对一年内到期信用债覆盖角度来看，一年内到期的信用债占样本房企短期债务的比例为13.08%，整体占比不高；（货币资金-一年内到期的非信用债）/一年内到期的信用债覆盖倍数指标的中位数为1.30倍，处于较高水平，表明房地产行业短期内信用债违约概率较低。二、短期偿付安全性因素分析短期偿付的安全性取决于短期现金对短期偿付义务的覆盖程度，而短期债务相对刚性，因此重点分析现金的变化情况。其中，筹资流入、销售回款、债务偿还和资本支出是影响公司现金变化的四大要素。1.筹资流入社会环境：强监管、去杠杆政策背景下，社会融资环境持续收紧，表外融资规模及占比快速萎缩；上述融资环境的收紧将成为未来社会债务偿还的隐忧2018年1~6月，社会融资规模增量累计为9.10万亿元，同比减少2.03万亿元；社会融资存量同比增速从2017年7月高点的13.20%持续下降，截至2018年6月底，社会融资规模存量为183.27万亿元，同比增长9.80%，增速分别较上月末和上年同期下降0.47个百分点和3.00个百分点。图1社会融资规模以及存量增速情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind资讯从新增社会融资的结构上看，2018年1~6月，新增人民币贷款8.76万亿元，同比增长0.55万亿元，占上半年新增社会融资的比例达96.30%，占比较去年同期大幅提高22.79个百分点，人民币贷款系上半年新增社会融资的主要来源；新增外币贷款-125亿元，同比减少598亿元；企业债券融资1.02万亿元，同比增长1.38万亿元；非金融企业境内股票融资房地产债务专题研究50.25万亿元，同比减少0.22万亿元；新增表外融资（委托贷款、信托贷款及未贴现银行承兑汇票合计）-1.26万亿元，同比减少3.74万亿元，占上半年新增社会融资的比例为-12.99%，占比较去年同期大幅下降34.69个百分点。2017年底开始银监会对银信类业务强监管背景下，表外融资受到限制，表外融资的快速萎缩成为上半年社会融资增速下滑的重要原因。而上述渠道融资规模的缩减将成为未来债务偿还的隐忧。图2表外融资规模和占比情况（单位：亿元、%）资料来源：Wind资讯房地产行业融资渠道受政策限制，房企到位资金增速持续下滑，但2018年7月以来宏观政策有所微调，房地产行业融资有望边际改善，但长期来看很难再度迎来放松；房企资金来源增速结构分化，开发贷增速回升，股权融资和信用债延续低迷，信托增长趋缓，在保证房企不发生系统性风险的同时将杠杆控制在合理水平自2016年底以来，地产行业调控升级，多部门出台政策规范行业融资行为，行业融资渠道全面收紧，银行对房企放贷审核趋严，公司债、信托、委托贷款和私募资管等均在不同程度受到限制。2018年7月以来，我国宏观政策有所微调，国务院常务会议发言提出，“要求保持宏观政策稳定”，“根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间”、“稳健的货币政策要松紧适度保持适度的社会融资规模和流动性合理充裕，疏通货币信贷政策传导机制，落实好已出台的各项措施”等。经济下行压力下，行业政策有望边际改善，去杠杆趋于缓和，由“去杠杆”转向“稳杠杆”，流动性由“保持流动性的合理稳定”转向“保持流动性的合理宽松”，有望改善总体融资环境；信用风险下降和大环境资金面的改善都将改善房企的融资困境。但另一方面，国务院常务会议也指出，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，长期来看行业调控很难再度迎来放松，“大水漫灌”式强刺激、任由房企加杠杆也与此前十九大报告中提出的“要坚决打好防范化解重大风险攻坚战”、“守住不发生系统性金融风险的底线”背道而驰。房地产债务专题研究6表42017年以来房地产主要调控政策时间文件主要内容2018年7月国务院常务会议要求保持宏观政策稳定，坚持不搞“大水漫灌”式强刺激，根据形势变化相机预调微调、定向调控，应对好外部环境不确定性，保持经济运行在合理区间。财政金融政策要协同发力，更有效服务实体经济，更有力服务宏观大局2018年7月关于规范金