财政洞见系列专题之九大基建归来规模多大东风在哪20190724国泰君安10页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.07.24大基建归来，规模多大，东风在哪？——财政洞见系列专题之九[Table_Author]花长春(分析师)董琦(研究助理)[e-mail][e-mail]证书编号S0880518110004S0880118090020本报告导读：我们测算发现年内广义基建投资增速若达7%，仍存在较大资金缺口。后续基建资本金比例调降以及专项债扩容（或上年余额使用）等方式需额外筹资至少6000亿。摘要：[Table_Summary]我们考虑了广义基建不同增速所对应的经济增速与资金需求，三种情形下：广义基建全年累计增速5%/7%/9%（对应全年GDP增速6.2%/6.3%/6.4%），下半年所需融资10.6/10.9/11.3万亿，从实际支出角度来看，资金缺口分别为1000/5600/8800亿元。当前财政发力点，以减税降费为核心，财政“紧”日子仍将持续。6月债务发行提速，专项债做资本金政策落地后，广义基建增速将确定性反弹，但在隐性债务管控与化解力度不变，不搞大水漫灌式的强刺激导向下，广义基建投资增速若想显著提升，仍需要结构性政策工具从资金来源与运用方向上进行配合。潜在的政策工具包括专项债（扩容、余额使用），临时调整中央赤字，特别国债，降低基建项目资本金比例，专项建设债等广义财政加杠杆。我们认为降低资本金比例与专项债（扩容、余额使用），两项政策工具使用概率较大：二者提供的资金体量（专项债2018年实际余额空间1.18万亿，基建资本金比例调减10%，财政资金释放7000亿，但后者仍需外部配套资金协助，例如专项建设债、开发性银行贷款等广义财政配合）将有效化解广义基建资金来源的约束问题；二者并不涉及预算赤字增列，同时若针对基建项目进行额外规定，对地方隐性债务问题影响也将相对有限。我们认为财政体系整体的收支缺口，除使用已有的结转结余资金、预算稳定基金，以及上述财政政策工具配合外，仍可以通过两方面进行化解：一是盘活存量资金。当前盘活财政存量资金力度有所加强，对于清理部门往来结余资金，以及回收长期结转资金（两年以上）将从存量上提升财政资金使用效率；二是提升国有资本经营收入划转一般公共预算力度以及提高国有资本经营收益上缴比例。近期非税收入的大幅提升，源于国有资本经营收入和国有资产有偿使用收入的增加，后续国有资本经营收入与收益对于社保、一般公共预算的重要性将持续提升。宏观研究团队花长春（研究所全球首席经济学家）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518110004张捷（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050006高瑞东（首席宏观分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880519040002魏凤（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517050005韩旭（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117090101董琦(研究助理)电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880118090020[Table_Report]相关报告《部分省市居民债务率近80%，限制货币、地产政策》20181207《美国百位关键州参议员对华诉求全解（一）》20181207《特朗普下一张金融牌怎么打》20181207《美伊战争：美国打不起，伊朗不想打》20181206《信用扩张，还是收缩？如何看后续股债机会》20181206专题研究宏观研究宏观研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分2of10目录1.广义基建增速的情景分析....................................................................32.下半年基建投资资金供需情况............................................................43.资金约束下的财政工具讨论................................................................84.后续财政展望........................................................................................9专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of10本篇报告，我们核心对广义基建增速及对应的资金需求，以及下半年潜在的资金缺口与政策工具进行分析，试图判断下半年基建资金供需面以及背后的政策走向。对于广义基建增速，我们分别考虑全年5%，7%，9%累计增速的三种情况，在这三种情景下，从预算角度和实际支出角度判断基建资金的缺口情况。图1：广义基建、GDP增速与资金供需判断第一步测算不同情景广义基建增速及其对应的GDP增速情况第二步测算基准情形广义基建下半年所需资金总量第三步测算下半年潜在资金来源总额，判断资金供需缺口第四步结合政策工具预判资金补充途径与力度验证广义基建与GDP增速可能判断广义财政的资金压力资料来源：国泰君安证券研究1.广义基建增速的情景分析我们基于投资、消费和净出口的基本情况，对广义基建的不同增速情景以及对应的GDP增速进行了分析。（1）投资方面：具体包括广义基建、房地产投资、制造业投资与其他投资。除广义基建外，我们对房地产投资、制造业投资以及其他投资全年累计增速分别给予8%、2.5%，5.6%的假设。投资端向GDP的转化，我们考虑了资本形成总额（固定资本）占固定资产投资总额的比重（60%）以及资本形成总额（固定资本）占GDP的比重（43%），我们运用固定资产投资总额乘以两个权重（25.8%），即可大致得到固定资产投资总额向GDP的转化值。（2）消费方面：我们通过社零指标，近似测算消费对GDP的贡献。社零中包含非居民部门的商品与餐饮服务消费，我们对于社零到GDP的转化仅考虑通过居民消费支出到最终消费支出的口径转化，因此忽略了政府部门的最终消费支出以及除餐饮外的服务消费变动情况。测算过程中我们使用了社零中居民部门（实物消费+餐饮）比重（40%）、居民消费支出占居民最终消费支出比重（90%）、居民最终消费支出占最终总消费支出的比重（72%），最终得到向GDP的转化率大约在26.3%左右。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of10（3）净出口方面。我们采用估算的服务与货物净出口占GDP的比重，来近似衡量对GDP的影响，假设净出口额略小于2018年水平，900亿美元水平。以2018年GDP为准，拖累0.07个百分点。综合三者影响，我们基于广义基建增速5%，7%，9%的不同情况得到，三种基建增速对应的全年GDP增速分别为6.2%，6.3%，6.4%（图2），我们将7%作为基准情形考虑，由于上半年广义基建投资总额79244.3亿元，下半年对应的广义基建投资总额在10万亿左右。图2：不同广义基建增速情景全年GDP增速（以7%广义基建增速为例）净出口2018年年末2019年年末预计900亿美元变动较2018年减少约592亿人民币传导至GDP的份额传导至GDP（%）-0.072019年GDP增速（%）投资分项广义基建房地产投资制造业投资其他投资整体投资增速计算假设增速(%)782.55.55对应总金额（亿元）188517.7163929.6220941.9141070.2-0.5026.3%-0.13投资社零5.55.95.5-0.3925.8%-0.106.3098.5资料来源：Wind，国泰君安证券研究图3：不同广义基建增速情景下半年所需资金体量广义基建全年累计增速（%）下半年基建所需资金（亿元）对应固定资产投资增速对应GDP全年增速5105749.756.27109273.45.56.39112797.166.4资料来源：Wind，国泰君安证券研究2.下半年基建投资资金供需情况我们基于基建投资资金来源的拆分，判断下半年整体资金供给情况。对于一般公共财政的预算内资金和政府性基金部分，我们首先采用预算视角进行资金供需缺口的判断。虽然每年实际支出都会超过预算支出，但超支部分均需通过从中央预算稳定调节基金调入资金及其他中央调入资金，以及地方财政使用结转结余及调入资金进行补充，但是从预算视角观察，体现了最大限度的资金缺口，因为对于公共财政和政府性基金两本账的收支调节也需要相应债务以及其他收入安排，因此预算视角下的资金供需缺口有利于我们对政策调整必要性和财政工具效力进行合理分析。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of10图4：基建资金来源拆解（以2017年城镇固定资产投资分项资金为例）基建资金来源预算内资金自筹资金国内信贷外国资金其他资金公共财政(税收，国债，地方一般债)政府性基金城投债PPP（社会资本）政策金融债，PSL专项金融债国内贷款16%59%15%0.3%9.4%非标（信托、委托贷款）资料来源：Wind，国泰君安证券研究通过对城镇固定资产投资中电力燃气水的生产供应业、交通运输、仓储和邮政业以及水利、环境和公共设施管理业的汇总分析，可以得到基建资金来源的大致比例，其中自筹资金包含分项较多且占比过半。回顾上半年整体预算内资金和政府性基金支出节奏，支出节奏较高且基本持平于2018年水平（图5），同时由于受到减税降费和土地出让收入下滑的影响，整体实际赤字水平在上半年就达到了较高水平（公共财政收支差额：-15692亿，政府性基金收支差额：-5369亿）。我们通过考察一般公共预算赤字以及叠加政府性基金预算收支差额（政府性基金的收入总量除核心收入外，还包括上年结转收入和专项债）两种口径对下半年财政两本账的支出空间进行评估（图6）。可以看出预算内赤字的支出空间相比于近5年来说已经处于较低水平，预算内赤字的空间已经在上半年政策发力前置下有所“透支”，但叠加政府性基金的支出强度仍有所保障，而这仍取决于下半年政府性基金实际收入水平是否可以达到预算水平，否则将进一步制约政府性基金的支出力度。专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分6of10图5：上半年支出节奏快（当月支出占全年预算比重）图6：两种视角的历年下半年“赤字”空间0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%1-2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201320142015201620172018201905,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002013201420152016201720182019亿元下半年预算内赤字剩余空间考虑政府性基金的下半年”赤字“空间资料来源：Wind，国泰君安证券研究我们根据拆分的资金来源，对广义基建下半年资金供需缺口进行了评估：（1）一般公共预算资金衡量了预算内剩余空间，我们利用预算支出减去上半年实际支出，外加年内地方一般债剩余的新增额度，假定基建投入比例仍为16%进行测算。（2）政府性基金，我们仍采用支出预算减去实际支出的剩余值，按80%比例投入基建进行测算。（3）自筹资金，城投债部分我们根据历史数据净融资额情况进行判断，上半年城投债净融资额接近8200亿元较2018、2017年均有显著提升，略低于2016年水平，我们以2016年净融资额节奏进行判断，下半年若有40%的增量，则总体水平在5466亿元。非标我们仅考虑信托贷款，通过利用基础产业投资规模占所有行业比重，进行测算，这其中我们一方面忽略了基础产业内部与基建相关产业的比重，另一方面我