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2019年深度行业分析研究报告动力电池行业的投资逻辑在于“强者恒强”91%87%64%54%23%48%123%62%56%30%34%51%57%154%153%172%81%0%200%180%160%140%120%宁德时代欣旺达亿纬锂能国轩高科*ST猛狮鹏辉能源2017年2018年2019年Q1-3动力电池商业模式：市场空间与成长性俱佳，缺点为现金流较差优点：1）远期市场空间大，汽车电动化趋势不可逆转，按照各国的渗透率规划，远期是万亿级市场。2）成长性高，5年复合增速33%，10年复合增速22%。缺点：现金流较差，除宁德外，其他较为纯正的动力电池厂经营活动现金净流量长期为负，主要原因是账期较长，应收账款占收入比普遍高于60%。表：动力电池市场空间测算电动车销量（万辆）2017年2018年2019年Q1-32019年E2020年E2025年E2030年E中国81122871151507501400YoY/CAGR57%50%21%-6%30%38%25%欧洲2838385594348656YoY/CAGR84%37%38%43%71%30%21%销量19.735.323.03645255595YoY/CAGR23%79%2%2%25%41%29%其他地区8.53.812.015.018.0100250YoY/CAGR106%-55%290%20%41%30%全球销量合计137.3199.5160.3221.0307.014532901YoY/CAGR63%45%11%39%36%25%渗透率1.5%2.2%1.8%2.5%3.4%16.1%32%装机量测算2017年2018年2019年Q1-32019年E2020年E2025年E2030年E国内平均带电量（Kwh）44464850526065海外平均带电量（Kwh）33444850556570国内装机量（Gwh）3656425878450910100%海外装机量（Gwh）18.534.2355386457105180%62%合计装机量（Gwh）549077111164907196160%YoY/CAGR66%23%49%41%28%40%单价（元/wh）1.411.151.061.050.950.70.620%市场空间767103681611601553634911763YoY/CAGR35%12%34%33%22%图：主要动力电池企业经营活动现金净流量（亿元）图：应收账款占收入比重21.123.4103.212.7-15.6-3.7-0.4-1.0-1.5-4.4-20.12.90.440.020.00.0-20.0-40.0120.0100.080.060.0-21.52016年2017年2018年2019年Q3宁德时代国轩高科孚能科技113.2坚瑞沃能融资扩产非可持续之道，自身造血才能最大程度分享行业快速成长的红利当前动力电池行业中扩产的资金来源普遍为非公开发行股份与发行可转债，辅以与其他资本合资建厂：包括政府资本、车企、海外动力电池巨头等。行业盈利下滑，资金链紧张，很多电池厂由于资金链锻炼淘汰出局，根据GGII数据，2019年Q3实现配套企业已从2017年的135家下降至40家。表：常见扩产路径为定增+可转债+合资亿纬锂能入36亿元公司融资类型时间融资金额（亿元）产能（Gwh）备注国轩高科定增2016年36合肥、青岛项目可转债2019年157庐江、南京项目定增2017年20.5电芯4+Pack6惠州项目欣旺达占股51%，自有资金投南京欣旺达，引入地方政府合资建厂2019年入5.1亿元一期8Gwh、华夏幸福入股可转债2017年6.53.5圆柱NCM定增2018年195LFP占股50%，自有资金投合资建厂2019年20-25与SKI合资建厂35%29%49%45%40%29%34%30%60%50%40%30%20%10%0%宁德时代国轩高科图：动力电池行业毛利率逐年下滑13590401601401201008060402002017年2018年2019年Q3图：动力电池行业配套企业数量大幅下滑目前拥有自我造血的电池厂：国内只有宁德，源于强势的产业地位2019年1-10月，宁德在国内的市占率为51%，且一直处于上升态势，2019年8月市占率一度超过70%。2019年上半年，宁德在国内主要车企的装机占比持续提升，合资车企几乎均为宁德时代供应，后续合资车企放量后，宁德时代有望充分受益。图：宁德年度装机量及市占率车企2018年2019年H1北汽55%99%上汽71%69%广汽89%93%乘用车自主奇瑞68%13%长安37%42%吉利81%93%东风39%61%一汽9%77%上汽大众80%98%华晨宝马100%100%上汽通用97%100%乘用车-合资广汽本田22%88%北京现代31%91%东风、郑州日产84%东风悦达起亚21%70%商用车宇通93%99%金龙61%42%53%60%50%40%30%20%10%0%80%70%0.001.002.003.004.005.006.00宁德时代装机（Gwh）占比图：宁德月度装机量及市占率图：国内主要车企装机中宁德时代占比自由现金流为产业链中最优，ROE受股权融资影响暂时性回落宁德时代是动力电池产业链中自由现金流最优的企业，2018年高达57.7亿元，拥有自我造血功能。2018年宁德自由现金流/营业收入指标达19%，远超行业其他企业。由于动力电池行业回款高峰集中在年末，2019年Q3宁德自由现金流/营业收入下降至2%。未上市前ROE一度高达34%，上市后受由于股权融资影响导致ROE暂时下滑至9.9%。表：自由现金流/营业收入对比表：自由现金流对比（亿元）表：ROE对比行业公司2016年2017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业14.213.83.1(9.9)寒锐钴业0.6(2.7)(1.8)(1.1)上游材料璞泰来0.9(2.9)(2.9)(8.9)恩捷股份0.8(1.4)(14.7)(15.2)宁德时代(100.7)41.057.76.0中游电池国轩高科(0.9)(15.0)(25.8)(17.5)亿纬锂能(6.3)(8.7)(0.7)(9.4)欣旺达5.2(18.2)(7.9)(21.4)传统汽零福耀玻璃6.84.418.13.3华域汽车101.430.35.3(22.8)下游整车比亚迪(162.9)(88.7)4.8(216.4)北汽蓝谷0.2(0.1)(80.5)(118.9)消费股海天味业20.420.856.829.3贵州茅台399.1296.1402.4183.6行业公司2016年2017年2018年2019年Q3行业公司2016年2017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业36%25%5%-26%上游资源天齐锂业39.531.422.91.4寒锐钴业8%-18%-7%-9%寒锐钴业20.160.447.0-2.2上游材料璞泰来恩捷股份6%7%-13%-12%-9%-60%-25%-72%上游材料璞泰来恩捷股份43.114.326.29.722.218.915.015.5宁德时代-68%21%19%2%宁德时代34.119.311.89.9中游电池国轩高科-2%-31%-50%-34%中游电池国轩高科29.713.86.96.6亿纬锂能-27%-29%-2%-21%亿纬锂能13.816.117.221.6欣旺达6%-13%-4%-12%欣旺达22.121.017.09.2传统汽零福耀玻璃4%2%9%2%传统汽零福耀玻璃18.317.021.011.4华域汽车8%2%0%-2%华域汽车18.616.518.510.5下游整车比亚迪-16%-8%0%-23%下游整车比亚迪12.17.75.02.8北汽蓝谷-49%-68%北汽蓝谷-16.64.11.9-1.6消费股海天味业16%14%33%20%消费股海天味业30.332.434.126.5贵州茅台103%51%55%30%贵州茅台24.433.034.525.6宁德预收账款/营收高达22%，议价能力甚至比肩消费股2018年宁德高端三元产能供不应求，预收账款开始猛增，2019年Q3预收账款/营收比例甚至超过消费股，议价能力较强。电动车产业链的应收账款周转率基本为1-3，应收账款回款较差，宁德时代为供应链中回款效率最高的企业。表：应收账款周转率对比表：预收账款对比（亿元）行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业寒锐钴业1.50.11.90.20.70.11.30.1上游资源上游材料璞泰来恩捷股份2.10.13.60.07.00.18.60.3宁德时代0.92.049.972.1中游电池国轩高科0.40.50.71.4亿纬锂能0.50.30.41.2欣旺达0.40.50.81.4传统汽零福耀玻璃0.20.2华域汽车10.010.911.816.7下游整车比亚迪18.547.00.00.0北汽蓝谷0.00.02.53.6消费股海天味业18.126.832.419.4贵州茅台175.4144.3135.8112.6表：预收账款/营业收入对比行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业寒锐钴业4%1%4%1%1%0%3%1%国轩高科1%1%1%3%比亚迪北汽蓝谷2%13%4%1%0%2%0%2%海天味业贵州茅台15%45%18%25%19%18%13%18%下游整车消费股上游资源上游材料璞泰来恩捷股份12%1%16%0%21%0%25%1%宁德时代1%1%17%22%中游电池行业公司2016年2017年2018年2019年Q3天齐锂业寒锐钴业32.410.520.513.413.811.88.35.0国轩高科2.51.61.20.93.32.3比亚迪北汽蓝谷2.61.01.90.9海天味业贵州茅台消费股上游资源上游材料璞泰来恩捷股份4.23.33.63.03.83.03.11.5宁德时代3.12.84.54.1中游电池亿纬锂能2%1%1%3%亿纬锂能3.82.82.82.3欣旺达0%0%0%1%欣旺达4.34.54.63.3传统汽零福耀玻璃0%0%0%0%华域汽车1%1%1%2%传统汽零福耀玻璃华域汽车5.25.15.54.56.26.16.44.2下游整车宁德在手资金充足，有息负债占比极低，拥有多种融资渠道宁德2019年Q3在手现金高达334亿元，占总资产的35%，在手现金充足。有息负债占比极低，2018年只有14.4%，对比同行30-40%的有息负债占比，公司债务融资空间巨大。图：有息负债/全部投入比重2514115%0501001504003503002502002016年2017年2018年2019年Q1-3图：宁德时代货币资金与占总资产比重消费股传统汽零货币资金（亿元，左轴）货币资金占比行业公司2016年2017年2018年2019年Q3上游资源天齐锂业40.5%32.1%71.7%73.6%寒锐钴业35.5%34.3%33.0%33.4%40%38%33435%35%上游材料璞泰来恩捷股份4.7%0.0%12.2%0.0%25.8%31.5%34.0%47.2%27730%宁德时代10.1%15.2%14.4%15.1%28%国轩高科24.7%21.0%33.9%37.0%25%中游电池亿纬锂能25.1%25.4%31.6%16.6%20%欣旺达29.5%51.6%44.5%50.1%福耀玻璃28.7%29.4%29.4%35.3%华域汽车11.2%15.0%16.5%18.2%9%10%下游整车比亚迪44.0%49.2%52.3%54.4%北汽蓝谷0.0%0.0%28.8%52.7%5%海天味业0.0%0.0%0.1%0.1%0%贵州茅台12.4%9.8%8.9%7.6%海外动力巨头进入国内是否动摇宁德产业地位？——本质是竞争力对比2019年6月“白名单”废止，海外动力巨头重新进入国内市场2019年6月21日，工信部正式废止政策《汽车动力蓄电池行业规范条件》，同时废止一至四