《中国REITs指数之商业不动产资本化率调查研究》

出版方：中国REITs论坛支持机构：北大光华中国REITs研究中心、中联基金、戴德梁行01|2019.06目录前言………..1中国内地商业不动产大宗交易市场概览……….2香港、新加坡REITs在中国内地大宗交易案例分析………4商业不动产资本化率调研基本思路介绍………7商业不动产资本化率调研成果………8前言自2014年“中信启航”开启了中国类REITs市场以来，国内商业不动产资产证券化市场蓬勃发展，类REITs、CMBS产品在五年内已发展到3,000亿元市场规模，为一部分持有优质物业的企业拓宽了融资渠道、打通了“投融管退”的行业闭环，并在脱离主体增信、储架发行、可扩募化等方面实现创新，不断向标准REITs看齐。与此同时，监管部门和各市场主体的研究工作正在推进，中国版公募REITs有望取得进一步突破。在市场快速发展的进程中，如何对REITs底层物业资产进行合理定价显得尤为关键。一方面，自2018年起国内首批类REITs产品陆续进入退出处置期，市场化处置资产在特殊情况下成为退出的一种方式，物业估值能否匹配处置价格对保护投资人利益有着重要意义；另一方面，结合境外市场经验，REITs作为不动产股权型投资产品，在购入或出售物业时均参照市场水平进行交易，并聘请第三方评估机构对物业价值、收入构成、成本支出等进行客观评定，向投资人真实、客观地披露物业信息。在商业不动产大宗交易市场中，资本化率可以真实地反映物业运营收入与价值之间的关系，被交易双方广泛关注，因此研究02|2019.0603|2019.06大宗成交案例的资本化率对REITs不动产资产定价具有重要意义。基于此，在北大光华中国REITs研究中心、中联基金和戴德梁行提供的研究及数据支持下，中国REITs论坛发起“中国REITs指数之商业不动产资本化率调查研究”，旨在通过分析国内商业不动产市场参与机构对不同城市各类业态物业在大宗交易市场中的专业判断，为中国REITs不动产资产定价体系的建设提供合理的基准指数。最后，诚挚感谢参与中国REITs指数之商业不动产资本化率调研的40余家机构及行业专家，期待与各位保持长期合作，共同推动中国不动产金融行业的研究、交流、规范与进步。中国REITs论坛二〇一九年六月二十七日04|2019.06中国内地商业不动产大宗交易市场概览国内商业不动产大宗交易保持活跃戴德梁行发布的大中华资本市场报告显示，虽然在过去的2018年中国内地投资市场受到去杠杆及资管新规等信贷紧缩政策的影响，但商业不动产市场的交易仍然保持活跃，2018年中国内地商业不动产大宗交易额达2,960亿元人民币（约合438亿美元），交易金额创下历史新高，较2017年上升9.5%。同时在2018年间有诸多一线城市地标性物业成功交易，获得市场瞩目。强劲的投资需求延续至2019年，根据戴德梁行统计数据显示，2019年一季度中国内地商业不动产大宗交易额高达810亿人民币（约合120亿美元），较去年同期上涨14.6%。北京、上海、广州、深圳四个一线城市依然是投资人最为看重的投资目的地，2018年大宗交易额合计占市场总额的75%。其中上海2018全年商业不动产总交易额达到1,172亿元人民币，与2017年基本持平，连续3年交易额超过1,000亿大关，牢牢占据内地交易最活跃城市称号。北京的大宗交易市场也十分活跃，2018年全年交易金额同比上涨26%，达人民币560亿元，其中第四季度高达人民币350亿元。2019年第一季度，一线城市投05|2019.06资交易继续保持上一年火热形势，其中北京一季度交易额同比增长241%，上海同比增长88.8%，广州同比增长28.3%，深圳同比增长163%。相比之下，二三线城市交易额有所回落。数据来源：戴德梁行研究部外资机构加码一线城市商业不动产市场2018年外资机构投资总额达960亿人民币（约合142亿美金），占总交易额的32%。在地域选择上，外资机构尤为偏好一线城市，占其在中国内地投资总额约99%，达946亿人民币（约合139亿美元），投资金额较2017增长一倍多。外资同时也占到一线城市总投资额（内资和外资）的45%，明显高于2017年06|2019.0625%的份额。2018年外资机构在上海商业不动产市场投资了共计715亿元人民币，同比增长78%，代表性项目包括新加坡政府投资公司和凯德集团以198亿元的资产价格联合收购北外滩星港国际中心。在北京这一通常外资不易进入之地，外资机构于2018年占到了30%的投资份额；在粤港澳大湾区，深圳和广州两地的外资投资占比也高于往年，达12%。2019年第一季度，外资机构继续积极收购一线城市优质商业不动产，在该季度贡献了约280亿元人民币的投资额，占一线城市总投资额的35%。数据来源：戴德梁行研究部办公及综合体项目受到市场青睐回顾2018年，最受投资者青睐的资产类别为写字楼和商务07|2019.06园区物业。大型综合体项目、物流和酒店资产的投资份额也在逐步加大。在混合用途的综合体项目中，写字楼和零售物业的组合最受投资者偏爱，包括：凯德集团与新加坡政府投资公司联合以198亿人民币收购上海星港国际中心项目，黑石以82.5亿人民币收购新加坡丰树集团的上海怡丰城及相邻办公大楼。2019年第一季度，写字楼和商务园区物业持续成为最受欢迎资产类别，占总投资额的47%(不包括综合体)。综合体物业的投资明显增加，占总投资额的39%，主要以写字楼和零售为组合，包括博枫资本预以105.7亿收购绿地黄浦滨江项目，以及西岸开发集团以52.5亿回购上海梦中心。数据来源：戴德梁行研究部亿元08|2019.06香港、新加坡REITs在中国内地大宗交易案例分析截至2019年6月，香港、新加坡共有15支REITs持有位于中国内地的物业。其中新加坡10支，占新加坡交易所全部上市REITs数量的23%，香港5支，包括汇贤产业信托、开元产业投资信托基金、春泉产业信托、领展房地产投资信托基金及越秀房地产投资信托基金，占香港联交所全部上市REITs数量的50%。目前香港、新加坡上市REITs共持有90处位于中国内地的商业不动产项目，其中一线城市及新一线城市*的物业数量分别占到了33.3%与27.8%。在过去两年内，香港、新加坡上市REITs在中国内地商业不动产交易活动十分活跃，共发生20笔大宗交易，涉及34处物业资产，其中收购物业25处，出售9处。对于中国内地物业持有量的增长从一定程度上体现了两地REITs对资产未来增长性的积极预期。09|2019.06香港、新加坡上市REITs所持位于中国内地的物业数量及分布数据来源：戴德梁行估价部*一线城市：北京、上海、广州、深圳*新一线城市：成都、杭州、苏州、武汉、天津、南京、西安*二线城市：除一线城市、新一线城市外，其他区域中心及经济发达城市*三四线城市：除一线、新一线、二线城市以外的城市10|2019.06写字楼及零售业态REITs大宗交易案例凯德商用中国信托基金（以下简称凯德商用中国）是第一支在新加坡上市的专注于中国零售物业的房地产投资信托基金。凯德商用中国在过去2年内交易活动十分活跃，共收购5处并处置2处物业。从收购物业的特征来看，凯德商用中国有明确的投资策略，即收购具有一定体量的项目并尤其看重物业在未来的成长性。2019年2月凯德商用中国通过出售位于呼和浩特已运营10年的凯德赛罕MALL并收购仅一街之隔的呼和浩特市玉泉区商业项目实现了资产组合的升级，新购入的玉泉项目面积扩大一倍，具有地铁上盖和周边综合业态带来客流增长预期的特点，将为项目注入更大的资产升值潜力。凯德商用中国处置的另一处资产为北京安贞华联商场，建筑面积4.3万平方米。出售该项目的原因之一在于该项目已整租给了单一租户，未来租金收益已被长期限的租赁合同锁定，物业通过调整租金进而提高价值的空间有限。领展房地产投资信托基金（以下简称领展）于2005年在香港成功上市，并完全由私人和机构投资者持有，公众持股量达100%。领展自IPO上市以来已有十余年的历史，在2017-2018年间通过2笔资产包大宗交易，出售共计29处位于香港的商业11|2019.06零售项目，总成交金额达350亿港币。领展在内地地区有明确的收购策略，专注于一线城市核心区位的零售及甲级写字楼项目。受益于香港资产包交易中获得的巨额收益，领展于2019年在中国内地频繁出手，分别耗资66.0亿元、25.6亿元收购位于深圳核心区的中心城商业项目与位于北京副中心通州的京通罗斯福广场，至此在2015年首次进入中国内地之后，内地商业不动产项目已增加至5处，且均位于一线城市核心区位。酒店和公寓业态REITs大宗交易案例雅诗阁公寓信托（以下简称雅诗阁信托）是世界上第一支泛亚洲服务公寓信托基金，资产组合覆盖7个亚洲国家。于2017年7月雅诗阁信托将位于上海及西安的馨乐庭服务式公寓打包出售，交易价格共计9.8亿元，其中上海物业为70年产权项目。虽然在交易时并未对净收入进行披露，但交易单价及每房单价具有一定的参考意义。同为服务式公寓，土地性质及产权年限的不同对物业的价值有较大影响，70年产权且具备可散售条件的公寓物业在市场中的流动性明显好于商办产权物业。值得注意的是，本次交易中的买家在收购完成后以上海馨乐庭碧云服务公寓为底12|2019.06层资产发行了国内租赁住房类REITs产品。酒店方面，腾飞酒店信托于2018年1月以对价11.8亿元人民币向TPG及华住酒店集团联合体出售了位于北京核心地区的三元桥诺富特及宜必思酒店，内地资产清空。物流业态REITs大宗交易案例丰树物流信托于2018年在中国内地收购来自关联方的11处物流资产包项目，其中华北1处、华东6处、中西部4处，物业均分布于二线城市。物业资产包交易的整体净资本化率为6.4%，一定程度体现了投资人对二线城市物流资产的投资回报要求。中国运通网城房地产投资信托于2018年收购1处位于武汉的物流物业，本次交易中净资本化率为4.9%，通过公开资料可以得出本次收购资本化率水平较低的原因主要为：1.该物业于2017年完工，首次租赁合同所约定的租金水平较低，预计租约调整后租金将大幅提升；2.该物业为电商物流资产，且位于交通枢纽城市武汉，为稀缺的投资机会。综合来看，在电商对物流仓储强劲的需求带动下，该物业在未来具有较大升值空间。1）商业部分建筑面积，交易公告未披露车位部分面积2）本次交易尚未交割完成3）交易公告仅披露物业运营毛收入，净收益根据物业净收益/毛收入比例的经验值推算得出13|2019.0614|2019.06商业不动产资本化率调研基本思路介绍在国内REITs市场进一步寻求发展与突破的过程中，如何对REITs底层物业资产进行合理定价的问题日渐凸显。一方面，自2018年起国内首批类REITs产品陆续进入退出处置期，市场化处置资产在特殊情况下成为退出的一种方式，物业估值能否匹配处置价格对保护投资人利益有着重要意义；另一方面，结合境外标准市场经验，REITs作为不动产股权型投资产品，在购入或出售物业时均参照市场水平进行交易，并聘请第三方评估机构对物业价值、收入构成、成本支出等进行客观评定，向投资人真实、客观地披露物业信息。在商业不动产大宗交易市场中，资本化率（CapRate）真实地体现物业运营净收入与价值之间的关系，客观衡量了投资者对于租金收益回报的要求，因此参考大宗交易案例的资本化率对商业不动产资产定价具有重要意义。然而，国内商业不动产交易信息的公开获取途径有限，除上市公司、国有企业及REITs在买卖物业时需对交易安排进行主动披露外，其他大宗交易信息往往难以获得。15|2019.06相较另外两种公开获取信息的渠道，REITs在收购和处置资产时披露的信息更为完善，公告内容包括收购目的、交易对价内涵、物业运营表现、未来价值增长判断等，为市场提供了良好的价值评判标准，对周边不动产价值判断具有参考意义。由于香港、新加坡上市REITs在内地的商业不动产交易数额有限，目前单纯通过REITs资产交易案例研究商业不动产的定价机制具有一定的局限性。基于此，我们以问卷的形式邀请商业不动产投资领域的领头机构与专