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主要内容回顾2018年，中国宏观经济呈现三大超预期特征，分别表现在外贸、投资和消费领域。1）美中贸易争端迅速恶化，市场对出口前景预期悲观，而3季度以来出口却超预期高增。2）基建投资超预期下滑，货币边际放松成效不彰。3）社零增速持续回落，但消费对GDP贡献提升。三大超预期现象的根本原因是什么？展望19年，中国宏观经济前景又会产生怎样的变化？发达经济体内需增速趋缓，贸易争端或长期化。贸易争端的根本原因是全球金融危机之后，发达经济体内需增长中枢的弱化，集中体现了发达经济体普遍高杠杆、逐步收紧的货币环境等对内需增长的抑制。美国等发达国家开始激进争夺海外市场，全球贸易进入“存量博弈”，贸易争端或长期化。贸易摩擦冲击中国出口，但不应过度悲观。美国已实施的对华征税清单已尽量避免覆盖消费品领域，若进一步扩大征税范围，则将对美国居民消费产生明显冲击，预计概率不大。考虑美国需求趋势、基数效应等因素，我们发现已经于前期加征25%关税的“500亿美元”清单商品，对美出口同比增速下滑约20个百分点。而“2000亿美元”清单可替代性较低，加之近期贬值对出口的促进作用、以及“绕道”香港模式的出现，预计贸易争端对我国出口增速的静态影响小于2个百分点。考虑对其他市场出口增长、以及国内消费市场扩大的部分吸收作用，估算美中贸易争端对19年GDP增速的总体影响为-0.4个百分点以内。中国发展模式的转型：内需拉动制造业模式之始。国与国之间竞争的核心在于制造业。中国曾在94-08年经历了外需带动制造业赶超的“黄金15年”宏观经济呈现出高增长、制造业占比持续提升、低风险、低杠杆的极为优化的宏观发展特征。但随着外需拉动模式式微，制造业发展有所放缓。而中国经济在当前的高杠杆阶段，再度遭遇较为严峻的外部冲击，发展模式亟待第三次转型，应转向内需拉动制造业部门的发展模式，才有望实现稳增长和去杠杆、降风险并举的更为稳健的经济增长。2主要内容19年或实施向制造业倾斜的增值税结构性减税等政策，政府财政赤字预计将有所扩大。我国在外需拉动模式形成之初，制定了结构性抑制制造业内需的差异化增值税税率，销售或进口货物增值税（目前为16%）远高于服务。预计19年这一抑制性政策将得到根本性扭转，16%档增值税税率可能出现3个百分点的下调（另外两档下调的迫切性相对较低）。其效果将大部分体现为居民购买力的增加，从而有助于进一步促进居民对工业制成品的消费。制成品消费市场扩大将部分缓解出口冲击，并有望令制造业企业保持较为乐观的投资预期。增值税税率下调可能带来静态政府赤字率扩大0.7个百分点左右，其中部分可能由以往财政结余资金弥补，财政预算赤字率可能扩大约0.5个百分点。此外，促进消费品市场的政策亦可能与贸易投资国际合作的深化同时展开，进口关税税率（特别是消费品）亦可能进一步下调。高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？09年之后中国经济增长转为内需驱动，但新增内需主要集中于基建、地产投资（非贸易部门），容易受本国货币财政刺激而形成低效率高杠杆风险。我国宏观杠杆率亦从08年的141%快速上行至16年的255%。17年起较为严格的去杠杆政策令基建投资增速超预期大幅回落。而18年中货币政策边际放松之后，融资的结构性变化仍显示地方政府对基建投资态度趋于谨慎。而在经济下行压力之下，中央政府或将在19年采取更为积极的财政政策，预计基建投资增速较18年小幅回升。而在地产需求周期性回落背景下，预计松地产仍是最后政策选项，不会优先使用。同时由于18年土地供给高增，预计19年地产投资增速有所回落但仍正增长。2019年中国宏观经济预测：预计19年GDP增速较18年下行0.3个百分点至6.4%。增值税减税或导致CPI同比增速略低于18年，但企业盈利不会受到负面影响。货币政策预计保持配合性宽松，数量型操作工具重要性仍然高于价格型工具，预计全年有200BP的降准空间。减税和稳基建或令19年预算财政赤字率扩张至3.3%-3.5%。汇率方面，预计美元指数回落，中国国际收支流出压力可控，人民币兑美元预计稳中小幅升值至6.7-6.8。3主要内容1.回顾18年，三大超预期是否会有变化？2.贸易争端或长期化，但不应过度悲观3.第三次转型：内需拉动制造业模式之始4.高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？5.2019年中国宏观经济预测4美中贸易争端迅速恶化，而出口超预期高增17年出口增速持续改善，但18年3月至9月美中贸易争端急速升温，出口预期迅速恶化。但中国出口增速却并未趋势性回落，7-10月反而超预期高增。-20-15-10-5051015202514/0114/0715/0115/0716/0116/0717/0117/0718/0118/07美欧日出口同比（%）中国出口同比（剔除春节效应，%）特朗普挑起贸易争端对首批商品征税对2000亿美元商品征税资料来源:WTO，Wind，申万宏源研究出口增速对比：中国与美欧日，3个月平均（%）基建投资超预期下滑，货币边际放松成效不彰尽管17年较为严格的去杠杆措施和M2增速的大幅下滑，已经预示了18年基建投资增速的回落，但年内从接近20%回落至4%以下的幅度仍超市场预期。基建投资增速大幅下滑也反映出货币政策的困境，尽管央行年初以来已经边际放松、银行间流动性改善，但社会融资增速仍然持续回落。社融、M2增速再度回落资料来源:Wind，申万宏源研究资料来源:Wind，申万宏源研究基建投资增速超预期下滑05101520253015/1016/0416/1017/0417/1018/0418/10制造业房地产业基础设施建设（不含电力）67891011121314151616/0116/0717/0117/0718/0118/07社融存量同比（%）M2同比（%）社零增速持续回落，但消费对GDP贡献提升18年以来，社消零售总额同比持续下降。实际下降速度更快。但消费对GDP增长的贡献大幅改善。由17年的4.1%升至18年前3季度的5.2%。显示今年以来商品消费走弱但服务消费增长较强，居民总体购买力并未弱化。问题：三大超预期的根本原因是什么？19年会有怎样的发展变化？18年社消零售总额增速持续下降7资料来源：Wind，申万宏源研究但消费对GDP的贡献大幅改善资料来源:Wind，申万宏源研究5678910111213141513-1014-1015-1016-1017-1018-10社会消费品零售总额：名义当月同比（%）社会消费品零售总额：实际当月同比（%）-10123456最终消费资本形成总额货物和服务净出口2018Q1-Q320172016主要内容1.回顾18年，三大超预期是否会有变化？2.贸易争端或长期化，但不应过度悲观3.第三次转型：内需拉动制造业模式之始4.高杠杆下的权衡：稳基建还是松地产？5.2019年中国宏观经济预测8贸易争端的根本原因：全球“火车头”减速战后半个世纪，发达经济体的需求成为带动全球贸易增长的主要引擎。而全球金融危机后普遍的高杠杆约束、缓慢的技术进步，令发达国家内需增长趋弱。美国等发达国家开始激进地争夺海外需求，从而全球贸易格局从多边共赢的“增量发展”进入激烈竞争的“存量博弈”阶段。全球金融危机的爆发，也是今日贸易争端日趋剧烈、贸易环境显著恶化的开端。资料来源:IMF，Wind，申万宏源研究资料来源:CEIC，申万宏源研究美日欧GDP同比（%）中国CPI与巴西CPI发达经济体在全球GDP中占比下降（%）010203040506070809019801985199019952000200520102015发达经济体新兴市场和发展中经济体-10-8-6-4-20246810909500051015美国欧元区日本美国：高杠杆+紧货币约束下，转向争夺海外市场居民消费增长中枢显著放缓是本轮温和复苏的根本特征，内需增长持续乏力。全球金融危机后美国家庭部门持续去杠杆，令内需增长受到持续抑制，而二战后的其他历次经济衰退均未导致家庭部门大幅去杠杆。危机期间美国政府大幅增加赤字以减缓家庭部门去杠杆速度，又导致政府部门受到高杠杆率的约束，财政扩张空间有限。-4-3-2-10123456909500051015个人消费私人投资净出口政府消费和投资资料来源：CEIC，申万宏源研究美国GDP同比贡献：居民消费增长持续放缓（%）资料来源：BIS，申万宏源研究美国非金融部门杠杆率050100150200250300204060801001208085909500051015政府部门（%）家庭部门（%）非金融企业部门（%）非金融部门总（%，右）美国：高杠杆+紧货币约束下，转向争夺海外市场货币政策逐步紧缩，利率上行加重美国政府利息支出负担，进一步限制美国财政扩张的空间。特朗普奉行财政扩张政策，但面临政府杠杆率极高和利率曲线抬升的双重约束，随着美联储持续紧缩，未来财政进一步扩张空间已经非常有限。内需受限、财政难扩，美政府目光转向海外市场。美国贸易政策的根本目的在于进一步扩张海外市场对美国产品的需求，并抑制中国的出口竞争力。资料来源：CEIC，申万宏源研究美国联邦政府赤字率（%）-12-10-8-6-4-2020203040506070809101112131415161718美国联邦政府财政余额/GDP（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究美国国债收益率曲线抬升，利息支出负担愈加沉重1234555.566.577.588.599.510200820102012201420162018美国联邦政府利息支出/财政支出（%）美国10年期国债收益率（12MMA，右，%）欧盟：增速中枢较低，但制造业复苏稳健欧洲主权债务危机之后，欧元区13年2季度开启本轮复苏，增速中枢较低。但制造业复苏稳健，与美国形成鲜明对比，为对等的国际贸易合作奠定基础。资料来源：CEIC，申万宏源研究欧元区各行业增加值实际平均增速（%）欧盟：将坚持多边对话，但增量需求同样有限欧盟统一关税联盟本身即是多边贸易组织的高级形态，大概率将坚持对等的多边贸易对话合作机制。欧元区货币政策仍相对宽松，制造业复苏稳健，经济增速进一步下行风险相对不大。但近年来主动实施的财政紧缩政策、以及逐步回落的政府债务水平，仍意味着欧盟作为一个整体，并未将财政刺激作为促进经济增长的主要政策选项，增量需求相对有限。资料来源：CEIC，申万宏源研究欧元区PIIGS五国财政余额/GDP（%）资料来源：CEIC，申万宏源研究欧元区18国政府债务率-36-27-18-909-20-15-10-505959799010305070911131517希腊葡萄牙西班牙意大利爱尔兰（右）50607080901000204060810121416一般政府债务/GDP（%）年全球经济增速预计回落，出口本已承压19年全球经济增速预计有所放缓，中国出口本已小幅承压。长期以来，驱动我国货物出口增长的最重要因素是外需。预计19年美国受到货币紧缩、美元指数处于较强水平、减税效应减退、贸易争端冲击消费和投资预期等因素影响，增速回落，拖累发达经济体增速下行；新兴市场宏观风险则可能持续暴露，全球经济增速预计小幅回落。中国出口小幅承压。外需是货物出口增速的最重要影响因素资料来源：Wind，申万宏源研究-15-10-50510152025