制造业投资来自中观数据的解构2019

识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明1/23[Table_Page]宏观经济研究报告2019年8月31日证券研究报告[Table_Contacter]本报告联系人：[Table_Title]制造业投资：来自中观数据的解构[Table_Author]分析师：盛旭SAC执证号：S0260518050001SFCCE.no:[e-mail][Table_Summary]报告摘要：2016年以来制造业投资偏低的可能原因：四个重要宏观因素的影响。2016年以来宏观经济的特征现象之一是制造业投资增速整体偏低。除2018年之外，其余年份增速均在5%以下，今年1-7月只有3%左右。这里面可能包含一系列因素的影响：1）去产能和环保在改善供给结构的同时约束了部分企业的资本开支，这一点在2016年、2017年比较明显；2）基建投资中枢下沉对产业链下游的制造业需求形成连带，这一点在2018、2019年比较明显；3）出口需求偏弱对产业链下游的制造业需求形成连带，这一点在2016、2019年比较明显；4）部分中小企业融资可得性受金融去杠杆、金融供给侧影响，这一点在2018、2019年比较明显。除此之外，一些统计方面的因素亦值得探讨。上面四点是内生原因，此外，一些统计方面的因素不容忽视。2016年来固定资产投资（FAI）指标对于固定资产投资需求的整体指示意义下降，一则是与GDP资本形成中的差异加大，有时候甚至是方向性的差异；二则是与部分微观数据存在宏微观背离。这里面包含了数据挤水分，也包括统计制度的改革，即以“财务支出法”代替“形象进度法”（见我们2018年8月《统计制度调整如何影响固定资产投资》）。其中的影响涵盖固定资产投资各个部分，包括制造业。和总体的FAI一样，制造业投资的构成结构也是包括建筑安装工程、设备工器具、其他费用等三个部分。以2017年数据为例，建筑安装工程约占制造业投资的57%，设备工器具购置约占制造业投资的38%，其他投资占5%。由于会计确认的复杂性，相对于设备工器具购置来说，建筑安装工程更容易出现宏微观数据的背离。我们对于制造业投资斜率的模拟：基于厂房建筑和设备购置两部分的影子指标。大致来说，建筑业产值中的“厂房建筑”部分对应了制造业FAI的“建筑安装工程”部分；通用专用设备、交运设备等制造行业的产值则对应了FAI中的“设备工器具”。对制造业FAI的建筑安装需求跟踪（即厂房仓库等建筑）可以从建筑业的“厂房建筑”分项觅得端倪。我们可以通过厂房的竣工面积和竣工产值进行替代估算。这一过程显示：1）制造业FAI的建筑工程部分在2016年之前与影子指标比较吻合，2016年之后则低于作为影子指标的厂房建筑增速；2）厂房建筑增速大致于2016Q2见底回升。这也是整个制造业投资需求中先行启动的部分。设备工器具购置是另外一条重要线索。从投入产出表（IO表）来看，这一需求主要来自于制造业的几个主要细分行业产值（包括金属制品、通用设备、专用设备、交通运输设备、电气机械和器材、通讯设备和电子、仪器仪表等），且不同行业产值对固定资本形成的贡献不同。FAI设备工器具购置增速底部大约出现在2016上半年。对制造业FAI的建筑工程与设备工器具部分按照大致权重进行拟合，可以跟踪整个制造业FAI的趋势变化。通过观察模拟结果：1）制造业FAI指标可能存在值得商榷的统计偏差，但大致能够指示制造业投资的趋势，在周期判断上依然有重要的参考价值；2）2017-18年的这一轮制造业投资的弹性与力度可能一定程度上被低估。识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明2/23[Table_PageText]宏观经济研究报告关于制造业投资趋势：来自上市公司数据的观察视角。上市公司数据是我们观测和验证宏观数据的另一途径。理论上来说制造业投资需要经历三个环节，即资本支出、在建工程和固定资本形成。从数据来看，制造业投资与上市公司“固定资产+在建工程”亦有较高的相关性。上市公司CAPEX支出的三个高峰分别出现在2008年、2010-11年、2017-18年。整体而言，在建工程相对于CAPEX滞后半年左右，而2017-18年这一轮周期的不同之处在于在建工程的释放速度偏于缓慢，部分资本支出表现为产能置换而非新增。从资本支出-在建工程-固定资本形成这个顺序来说，我们目前正处在一轮制造业投资周期的下半场：资本支出增速已接近历史底部位置；在建产能则处在峰值水平；预计后期在建产能部分逐渐形成产量释放，工业品供给也将逐渐增加。若后续供给侧改革力度没有进一步加大，多个周期性行业可能面临一定程度产能投放。如果是从制造业投资约等于“固定资产+在建工程”这一经验规律来看，制造业投资可能短期内上下行的内生驱动均不太明显。制造业投资逻辑的本质在于产能投放滞后于盈利周期，后续需一定程度逆周期稳定制造业。如前所述，若按照制造业自身的产能周期规律，目前处于制造业产能（相对滞后指标）逐步投放的阶段，但同时也是资本开支（相对领先指标）的下行阶段。简单来说，目前的投资偏弱反映的是前期的盈利下行。若没有政策逆周期，单纯制造业自身产能周期对制造业投资需求的提振作用可能有限。当前政策趋势已开始对制造业形成一定程度的支撑，一是供给侧改革的细化，避免了供给上的一刀切；二是随着融资向中小和小微企业倾斜，信用二元化有所好转，在一定程度上支持了低信用等级制造业企业的投资。未来仍有一定的政策空间。政治局会议指出“稳定制造业投资”，货币政策执行报告中央行指出已经“在宏观审慎评估中增设制造业中长期贷款和信用贷款等指标，…引导金融机构加大对实体经济的信贷支持力度”。7月底信贷结构调整优化座谈会指出“合理安排贷款期限和还款方式，增加制造业中长期贷款”。在控制房地产融资端之后，我们估计后续对制造业的信贷和融资支持将成为一个政策方向。核心风险假设：经济下行超预期；外部环境变化超预期[Table_Report]相关研究：如何理解企业利润增速的意外回升2019-08-27地产竣工或已处在小周期底部区域2019-08-13利润特征可能包含减税贡献2019-07-27固定资产投资的中微观映射2019-07-14汽车周期如何影响宏观经济？2019-07-02青岳未了——2019年中期产业链展望2019-06-23如何理解年初以来宏观数据的两种背离2019-05-092019，经济韧性从何而来2019-04-11宏观时滞：这一轮周期的同与不同2019-03-11识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明3/23[Table_PageText]宏观经济研究报告目录索引制造业投资偏低：现象及原因............................................................................................6还原真实的制造业投资需求................................................................................................6剖析制造业投资：口径与构成....................................................................................7第三维度看制造业投资：拆分投入产出表..................................................................8制造业投资的分项模拟与合并测算...........................................................................10从上市公司看制造业投资周期..........................................................................................13这一轮制造业投资周期的特征与展望...............................................................................15识别风险，发现价值请务必阅读末页的免责声明4/23[Table_PageText]宏观经济研究报告图表索引图1：FAI对固定资本形成的指示意义显著下降.....................................................7图2：建筑业产值能够反映固定资本形成变化.......................................................7图3：房地产、基建、制造业投资的构成比重.......................................................8图4：制造业FAI的建安工程部分：公布增速与测算增速...................................11图5：2015年以后，FAI中设备中器具的统计可能存在高估...............................11图6：设备工器具购置：制造业FAI与整体FAI趋势相似...................................12图7：制造业FAI的设备工器具部分：公布增速与测算增速...............................12图8：制造业FAI的测算增速与公布增速（季频）..............................................13图9：制造业投资与上市公司“固定资产+在建工程”高度相关.............................14图10：制造业资本开支与在建工程（更新至19Q2)............................................14图11：制造业在建工程与固定资产（更新至19Q2)............................................14图12：制造业FAI的分行业加权变动：2019年5-7月（增速回升期）.............16图13：制造业FAI的分行业加权变动：2018年（增速回升期）与2019年1-4月（增速回落期）....................................................................................................16图14：电子通信-资本开支与在建（更新至19Q2）............................................17图15：电子通信-在建与固定资产（更新至19Q2）............................................17图16：钢铁-资本开支与在建（更新至19Q2）...................................................17图17：钢铁-在建与固定资产（更新至19Q2）...................................................17图18：化工制造-资本开支与在建（更新至19Q2）............................................17图19：化工制造-在建与固定资产（更新至19Q2）............................................17图20：煤炭开采-资本开支与在建（更新至19Q2）............................................18图21：煤炭开采-在建与固定资产（更新至19Q2）...............................