保险行业2018年四季度投资策略从修正后的PEV估值看保险股的隐含预期20180910华创证券13页

证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号未经许可，禁止转载证券研究报告保险行业2018年四季度投资策略推荐（维持）从修正后的PEV估值看保险股的隐含预期EV考虑存量业务未来现金流，是衡量价值的安全边际。财务口径净资产衡量寿险公司价值存在低估和净资产不公允的问题，EV将净资产价值调整为公允，再加上存量业务未来价值的折现。EV类似其他行业的净资产，可以反映寿险公司的清算价值。PE和PB估值法对寿险公司估值都有一定的缺陷，寿险行业一般用PEV对公司进行估值，EV是寿险公司价值安全边际的衡量标准。NBVx衡量未来开展新业务的能力，EV确定情况下决定公司评估价值。内含价值只能反应保险公司现有资产和业务的价值，加上保险公司未来的新业务价值才能更加全面反应保险公司价值。内含价值加上未来开展业务的价值为寿险公司的评估价值。新业务价值代表保险公司新业务的增长能力：在报告期间销售的新保单在签单时的价值，计算方法与有效业务价值类似。由于未来预测的困难性，未来新业务价值一般采用价值乘数法评估：以最近一年的新业务价值作为基准推测未来承保新业务的能力。当前PEV水平隐含投资收益率假设悲观预期。当前4家上市险企静态PEV估值倍数为：0.79（国寿）、0.96（太保）、1.24（平安）、0.88（新华）。除了平安之外，其他三家PEV估值水平均小于1，隐藏含义为投资者认为寿险公司的实际内含价值小于披露的内含价值，内含价值中某些假设有偏离。当前四家上市险企内含价值假设的长端投资收益率假设为5%，只考虑投资收益率假设的偏离，调整各家PEV水平为1，其与当前PEV水平的偏离即意味着投资收益率假设的偏离。经测算，当前上市险企估值水平隐含的投资收益率假设预期将下调40bp左右。根据投资收益率预期调整后，PE估值有上修空间。市场通常会很容易将当期的经验投资收益率外推至内含价值假设的长期投资收益率，当前四家险企内含价值假设的长端投资收益率为5%。根据2018年中报，四家上市公司总投资收益率分别为：4.2%（平安）、4.6%（国寿）、5.0%（新华）、4.5%（太保），与内含价值假设的投资收益率有平均50bp的负偏差，对内含价值贡献负数。当前的PEV估值水平和NBVx反应的市场预期的投资收益率假设与实际假设有-40bp到-110bp的偏差，体现了上半年权益市场的不振对投资者长期预期的影响。但从国际经验来看，我们名义GDP增速尚在6%以上，险资的长期收益率平均回报在5%左右是合理的。市场企稳后会有较强的纠偏动力。估值修复具备双重逻辑。当前4家上市险企估值已处于历史底部。到年底，动态PEV料将进一步摊薄至0.76（国寿）、0.89（太保）、1.12（平安）、0.82（新华），预计明年四家保险公司都不足一倍PEV，估值见底，未来利率和投资收益的好转望促进估值向一倍PEV回归，而新业务价值增速的回暖，也会促进新业务倍数的估值上行。目前对两者的预期都处于低位，是长线配置的优良时机。风险提示：新单增速不及预期、资本市场动荡加剧、监管政策变动、宏观经济下行重点公司盈利预测、估值及投资评级EPS（元）PE（倍）简称股价（元）2018E2019E2020E2018E2019E2020EPB评级中国平安62.786.47.88.39.818.057.562.42推荐中国太保32.712.13.04.015.5810.98.182.16推荐中国人寿21.571.52.32.614.389.388.31.9推荐新华保险46.573.44.24.813.711.099.72.28推荐资料来源：Wind，华创证券预测注：股价为2018年09月07日收盘价证券分析师：洪锦屏电话：[phone]邮箱：[e-mail]执业编号：S0360516110002占比%股票家数(只)60.17总市值(亿元)22,434.824.27流通市值(亿元)14,524.853.86%1M6M12M绝对表现3.98-14.6514.0相对表现6.694.1528.42《广阔天地，大有作为：美国养老目标基金发展借鉴》2018-06-04《保险行业深度研究报告：保险行业的压力测试：如果危机真的来临》2018-07-10《保险行业2018年中报综述：价值保持增长，看好估值修复》2018-09-07-16%3%21%40%17/0917/1118/0118/0318/0518/072017-09-11～2018-09-07沪深300保险相关研究报告相对指数表现行业基本数据华创证券研究所行业研究保险2018年09月10日保险行业2018年四季度投资策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号2目录一、寿险公司估值的特殊性...................................................................................................................................4（一）利润波动较大，PE估值时有失效.........................................................................................................4（二）业务周期较长，PB估值存在低估.........................................................................................................4（三）PEV考虑存量业务未来现金流，是衡量价值的安全边际.......................................................................5（四）NBVx衡量未来开展新业务的能力，EV确定情况下决定公司评估价值。..............................................6二、当前估值水平隐含投资收益率假设的悲观预期................................................................................................6三、短期悲观预期决定长期的底部.........................................................................................................................8四、投资建议........................................................................................................................................................9五、风险提示......................................................................................................................................................10保险行业2018年四季度投资策略证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210号3图表目录图表1上市险企PE估值走势（TTM）.................................................................................................................4图表2寿险公司每年净利润波动较大....................................................................................................................4图表3上市险企PB估值走势...............................................................................................................................5图表4上市险企PEV估值走势.............................................................................................................................5图表5上市险企NBVx走势.................................................................................................................................6图表6保险公司不同层次价值的关系....................................................................................................................6图表7保险公司评估价值组成..............................................................................................................................6图表8内含价值风险贴现率假设...........................................................................................................................7图表9内含价值投资收益率假设与实际投资收益率...............................................................................................7图表10有效业务价值/内含价值敏感性测试（2018H）.........................................................................................7图表11基于PEV测算投资收益率假设变动..........................................................................................................7图表12基于NBVx测算投资收益率假设变动.......................................................................................................8图表13新华PEV及调整后的PEV趋势...............................................................................................................9图表14平安PEV及调整后的PEV趋势........................................................................