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1本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。浅谈Non-GAAP调整对P/E估值的影响■Non-GAAP调整是出于提供更好的一致性和可比性的考量：美股上市公司一般都需按照美国GAAP定期披露业绩和财务状况，在财报中常会给出non-GAAP数据调整，公司会选择去掉与一般经营活动无关的项目，使财务指标有更好的一致性和可比性，以帮助投资者更好的理解公司的经营表现；一些公司会选择按照non-GAAP数据来计算管理层薪酬或者奖金。最常见的做法是将股权激励费用、摊销等非现金费用加回到净利润中。在更复杂的情况下，还会基于其他项做调整，比如资产减值损失、权益法被投资公司亏损按比例确认的投资损失等。Non-GAAP的数据是未经审计的，但SEC有一定的规范要求。■Non-GAAP净利润可能高于或低于GAAP净利润：根据我们的观察，大多数情况下经过non-GAAP调整后，净利润数值会变大，但也不是所有公司都符合这一趋势。以腾讯为例，2017年前三季度调整后的净利润低于GAAP净利润。在non-GAAP的调整过程中，我们看到有正项、有负项，如果负项较大的话，是会导致调整后的结果变小。相应的一个GAAP下是亏损的公司在经过non-GAAP调整后可能会呈现盈利的情况。■中国内地市场IT公司市盈率估值显著高于美国市场：我们筛选了IT行业美国上市的295家公司、中国内地上市的190家公司、日本上市的94家公司、台湾上市的71家公司和香港上市的26家公司。我们假设中国内地GAAP与non-GAAP估值被视为一致，根据彭博提供的市场一致预期，我们观察到美国和香港市场上GAAP与non-GAAP估值存在明显差异，美国市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为29倍和23倍，香港市场GAAP与non-GAAP市盈率分别为24倍和20倍。以GAAP来看，美国市场上的IT公司平均估值与国内市场接近，在29-30倍左右；而香港上市的IT公司估值明显低于国内市场。从一致性和可比性的角度看，我们更倾向于比较non-GAAP动态市盈率，以排除一次性损益的影响。■风险提示：1）忽略一些实际产生的费用而高估了公司的盈利能力；2）可能会基于高估的盈利而使管理层得到更高的薪酬或奖金；3）可能会误导投资者对上市公司估值水平的判断；4）有时还需结合分部加总法、PEG、市销率等方法作为估值参考。Table_Title2018年03月20日海外科技Table_BaseInfo行业专题报告证券研究报告海外科技投资评级领先大市-A维持评级胡又文分析师SAC执业证书编号：S1450511050001huyw@essence.com.cn021-35082010行业专题报告/海外科技2本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。内容目录1.从GAAP到non-GAAP.........................................................................................................32.上市公司对于non-GAAP会计处理的说明............................................................................42.1.股权激励费用是最常见的non-GAAP调整项................................................................52.2.Non-GAAP净利润可能高于或低于GAAP净利润.........................................................62.3.GAAP下亏损企业在non-GAAP调整后可能是盈利企业...............................................73.部分互联网公司GAAP净利与non-GAAP净利对比............................................................84.IT上市公司估值对比...............................................................................................................85.Non-GAAP调整后利润蕴含的风险......................................................................................106.互联网中概估值对比.............................................................................................................11图表目录图1：2017财年股权激励费用占收入比.....................................................................................5图2：腾讯-2017年三季度Non-GAAP归属于普通股股东的净利调整......................................6图3：腾讯过去各季度净利润及调整值.......................................................................................6图4：腾讯过去各季度净利润率及调整值....................................................................................6图5：京东-2017年Non-GAAP归属于普通股股东来自持续经营活动的净利调整..................7图6：京东GAAP净利润（亏损）、及调整值.............................................................................7图7：京东GAAP净利润（亏损）率、及调整值........................................................................7图8：IT上市公司估值对比.........................................................................................................9表1：2017年部分中概与IT股票的净利润对比.........................................................................8表2：部分IT行业公司的市盈率对比.........................................................................................9表3：互联网中概股估值对比....................................................................................................11行业专题报告/海外科技3本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。1.从GAAP到non-GAAP美股上市公司一般都需按照美国GAAP定期披露业绩和财务状况，GAAP的全称是GenerallyAcceptedAccountingPrinciple，即美国一般公认会计准则；在财报中常会给出non-GAAP数据调整。我们在于投资者交流的过程中搜集到的一些常见的关于non-GAAP与GAAP的区别的问题如下：问：Non-GAAP是一种会计准则吗？答：不是。它只是对美国一般公认会计准则下的某些数据做出调整。问：最常见的Non-GAAP会计调整是什么？答：最常见的做法是将股权激励费用、摊销等非现金费用加回到净利润中。在更复杂的情况下，还会基于其他项做调整，比如资产减值损失、权益法被投资公司亏损按比例确认的投资损失等。问：Non-GAAP会计调整是必须的吗？答：不是必须的。公司会选择去掉与一般经营活动无关的项目，使财务指标有更好的一致性和可比性，以帮助投资者更好的理解公司的经营表现；一些公司会选择按照non-GAAP数据来计算管理层薪酬或者奖金。问：Non-GAAP净利润一定比GAAP高吗？答：不一定，调整后的净利润可能会高于也可能低于GAAP净利润。问：Non-GAAP会计调整有统一标准吗？答：Non-GAAP的数据是未经审计的，但SEC（美国证券交易委员会）对于non-GAAP数据有一定的规范要求。通常来讲，一些常规项目不可以调整，non-GAAP数据要从GAAP调整得来，要显示出有哪些调整，并且要保持一致性（不能随意更改调整方法）。（资料来源：SEC）问：市盈率是基于GAAP还是non-GAAP？答：在对不同的上市公司进行估值比较时，我们一般会更关注non-GAAP动态市盈率，也可结合GAAP动态市盈率作为参考。根据彭博官方的解释，彭博提供的调整后每股收益的预期值可视为non-GAAP下市场一致预期，市场的市盈率预期值可视为non-GAAP市盈率预期。（资料来源：彭博）。行业专题报告/海外科技4本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。2.上市公司对于non-GAAP会计处理的说明我们看到大多数公司对于non-GAAP会计处理的解释都是相似的，我们以上市公司阿里巴巴为例，其在季度报表中对非通用会计准则的财务处理作了如下说明。“为补充根据一般公认会计原则编制及呈列的综合财务报表，公司采用非一般公认会计原则财务计量，经调整息税前利润(包括经调整息税前利润率)、经调整之息税前利润(包括经调整之息税前利润率)、非公认会计原则净利润、非公认会计原则稀释后每股收益和自由现金流。我们相信，调整后的EBITDA、调整后的EBITA、non-GAAP净收入和non-GAAP稀释后每股收益有助于确定我们业务的潜在趋势，否则这些趋势可能会因我们包括在运营利润、净利润和稀释后每股收益中的某些收入或支出的影响而扭曲。我们相信调整后EBITDA、调整后EBITA、non-GAAP净利润、non-GAAP稀释后每股收益提供了我们的核心运营结果的有用信息，在管理层做出财务和业务决策的过程中，增强对过去绩效和未来前景的全面了解，。我们认为自由现金流是一种流动性指标，可向管理层和投资者提供有用信息，说明我们的业务产生的可用于战略性公司交易的现金量，包括投资于新商业举措、进行战略性投资及收购、以及加强我们的资产负债表。调整后EBITDA、调整后EBITA、non-GAAP净利润、non-GAAP稀释后每股收益和自由现金流不应被单独考虑，也不应被解释为运营收入、净利润、稀释后每股收益、现金流或任何其他绩效衡量标准的替代指标，或被解释为其他运营绩效指标。这些non-GAAP财务调整可能无法与其他公司提供的类似的调整相比较。其他公司可能会以不同的方式计算类似的调整，从而限制其可比性。”以阿里巴巴为例，公司列举出几项主要non-GAAP调整项：调整后EBITDA调整后的EBITDA指：(1)利息及投资收入净额、其他收入(亏损)净额、利息支出、所得税支出及权益投资对象成果的份额，以及(2)若干非现金支出，包括股份补偿支出、摊销、折旧及商誉减值之前的净利润，并且我们认为该等非现金支出并不反映本集团于会计期内的核心经营业绩。调整后EBITA调整后的EBITA指：(1)利息及投资收入净额、其他收入(亏损)净额、