策略专题思考PEG投资框架寻找高成长低估值的公司20181123信达证券17页

0请务必阅读最后一页免责声明及信息披露投资框架，寻找高成长低估值的公司策略专题谷永涛策略分析师编号：S1500513080001电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）李博喻策略分析师编号：S1500518020002电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）喻雅彬研究助理电话：[phone]邮箱：[e-mail]地址：北京市西城区闹市口大街9号院1号楼（100031）1请务必阅读最后一页免责声明及信息披露摘要权益市场常用的估值框架，除了PB-ROE之外，还有PE-G，我们本文讨论A股市场个股的市盈率与业绩增速之间的关系。虽然PE-G是市场常用的估值框架，但A股的回归效果并不好。通过数据回归，我们发现无论是分年份回测A股的PE值与业绩增速，还是对行业内所有年度、以及不同年度的PE-G关系测算，回归的数据的规律性不强，相关性呈现一定的波动性，且在0值上下浮动。PE-G的回归效果不佳，但长期而言，行业内选股组合的效果仍然好于市场整体。正如我们在PB-ROE角度思考市场一样，虽然PE-G的线性关系不佳，但按照我们的方法，能够选出平衡盈利增速和市盈率的个股，长期投资的效果较好，且分行业来看，26个申万行业都能都跑赢基准指数。关于PEG的思考：PEG=1是合理的估值水平吗？股市投资者，经常将市盈率和企业的业绩增长联系起来，将PEG视为对比企业盈利与估值的指标。通常在PEG小于1时，投资者认为当前的估值是被低估的。PEG=1是估值合理的标准吗？我们通过虚拟举例来说明PEG的关系。假设三家企业，甲企业的预期业绩增速是10%，PE为10倍；乙企业业绩增速是20%，PE为20倍；丙企业业绩增速是40%，PE为40倍。如果一年之后，企业保持原来的业绩增速以及预期，三家企业股票的EPS应该分别增长10%、20%、40%，在估值不变的假设下，三只股票的回报将分别是10%、20%、40%。如果PEG=1是合理的估值，为何回报差异如此之大？如果他们的定价都是合理的，那么他们应该能够取得相同的回报，目前的回报为何不同呢？或者说，高收益者承担了什么样的风险？我们再做一种情景分析：假设三只股票的回报率是一样的，例如均为20%，同时企业的业绩增速仍然维持，那么估值会发生什么变化？通过测算，我们发现三家企业的估值水平，会分别从10倍、20倍、40倍，变化为10.9倍、20倍和34.3倍，即估值会向中枢靠拢。回顾我们对业绩增速的测算，较高的业绩增速有回归中枢的趋势，即持续保持高增长的难度较大。这与我们在现实中的观察以及企业生命周期是契合的。如果企业的业绩增速下降，按照PE-G的估值框架，市盈率也有回落压力，由此导致股票的投资回报率向中枢位置靠拢。从这个角度分析，投资高增速、高估值个股的投资者，承担了业绩增速下降的风险。总结前文，有两点结论供投资者参考：第一，企业的增长长期会回归中枢位置。企业持续高成长的难度较大，较高增速有回落的风险。这种风险的释放，一方面表现在企业的业绩增速下降。另一方面，企业的高估值是给当前预期的高增长溢价，伴随增速的回落，估值下降的风险也会加大。第二，个股的估值长期也会回归中枢位置。虽然现实中企业的估值分化较大，但长期来看，企业的估值会向市场中枢位置靠拢。在估值回归中枢的过程，表现出不同增速的企业投资回报率相差减小。因此，我们在应用PEG框架分析市场时，还应结合具体的估值与业绩增速水平。风险提示：数据测算中存在坏点导致结果异常；不同行业的业绩增速存在差异；筛选标准导致统计结果失真等。2请务必阅读最后一页免责声明及信息披露的相关性波动较大，牛市之后线性拟合截距更高全部A股上市公司PE与业绩增速G的相关性与线性拟合的斜率Source:Wind，信达证券研究开发中心权益市场常用的估值框架，除了PB-ROE之外，还有PE-G，我们本文讨论A股市场个股的市盈率与业绩增速之间的关系。PE-G的相关性波动较大，多数年份为负相关。考虑数据的真实可信度以及财报披露时间，我们选取了每年年报的财务归母利润增速与次年4月30日的PE。为了防止极端数据影响，剔除了PE大于200或小于0的点，以及归母净利润增速大于200%或小于-50%个股。我们首先统计了2001年至2018年PE与G的相关性和线性拟合的特征。从统计结果看，不同年份波动较大，但在价值凸显的年份并没有表现出明确的相关性，比如在价值投资备受推崇的2017年，线性拟合的斜率为相对较接近0的负数，然而，在2010年小盘股泡沫之后的2011年4月底，PE-G的线性拟合斜率仍然为负。线性拟合数据显示，牛市之后的线性拟合截距更高。截距代表当PE为零时，可以得到的业绩增速水平。下图显示，2015年4月底和2007年4月底的截距均较高，反映此时较高估值水平对应着较快的业绩增速水平，这一特征与我们前期做过的ROE-PB分析一致。同时，我们看到2015年以来，全部A股线性拟合的截距呈现出逐步下降的走势。全部A股上市公司ROE与PB线性拟合的截距Source:Wind，信达证券研究开发中心-0.20-0.15-0.10-0.050.000.050.10200120032005200720092011201320152017相关系数线性拟合斜率020406080200120032005200720092011201320152017线性拟合截距3请务必阅读最后一页免责声明及信息披露，信达证券研究开发中心全部A股不同行业的PE-G线性拟合截距Source:Wind，信达证券研究开发中心不同行业的PE-G相关关系差异较大。我们统计了不同行业个股在历年的PE和G数据，并进行了回归分析。从数据端看。银行行业PE-G关系最强，相关系数大幅高于其他行业。同时，国防军工次之，相关性表现最差的行业分别是钢铁、化工、电子、非银金融和医药生物。此外，从上中下游和周期角度，并未得出明显的规律。国防军工行业的拟合截距最大，银行行业的拟合截距最小。在拟合截距方面，相关性排名第二的国防军工行业的拟合截距最大，计算机、综合、传媒以及电子行业次之。银行的拟合截距最小，且与其他行业差距较大。此外，相关性最弱钢铁行业的拟合截距也较小。统计结果显示，PE-G的线性相关性与拟合截距，在一些行业显示出一致性，但这种一致性并不绝对。-0.200.20.4银行国防军工农林牧渔汽车房地产轻工制造公用事业纺织服装休闲服务传媒食品饮料家用电器通信商业贸易综合机械设备有色金属采掘计算机交通运输电气设备建筑装饰建筑材料医药生物非银金融电子化工钢铁相关系数斜率020406080国防军工计算机综合传媒电子有色金属通信休闲服务机械设备电气设备农林牧渔医药生物化工非银金融食品饮料轻工制造建筑材料商业贸易公用事业建筑装饰纺织服装家用电器汽车房地产采掘交通运输钢铁银行截距4请务必阅读最后一页免责声明及信息披露分年度统计，休闲服务、综合、汽车行业的PE-G线性关系最强2001年至2018年全部A股不同行业PE-G线性拟合斜率Source:Wind，信达证券研究开发中心2001年至2018年全部A股不同行业PE-G相关系数Source:Wind，信达证券研究开发中心2001年至2018年全部A股不同行业PE-G线性拟合截距Source:Wind，信达证券研究开发中心我们对2001年至2018年之间的数据进行了统计，结果显示出显著的行业差异。PE-G的相关性表现最突出的行业是休闲服务行业，在18年的测算过程中，有11年保持正相关系数。汽车行业次之，有10年保持正相关系数。公用事业、农林牧渔、商业贸易、国防军工、综合以及银行紧随其后，有9年保持正相关系数。另外，化工和钢铁行业PE-G相关性最弱，在18年中仅有4年存在正相关表现，医药生物、建筑材料、通信三个行业仅有5年存在正相关表现。不同年份统计数据波动明显，整体来看，休闲服务、综合、汽车和国防军工线性拟合斜率水平相对较高，电气设备斜率最小，纺织服装、医药生物、建筑材料、计算机斜率水平相对较低。相较相关系数和斜率的行业差异性而言，各行业在拟合截距方面的差异性略有收缩，国防军工、传媒、计算机、综合拟合出的截距较大，银行、钢铁、交通运输、采掘拟合截距较小。-0.2-0.10.00.1休闲服务综合国防军工汽车公用事业银行商业贸易食品饮料房地产非银金融农林牧渔传媒轻工制造家用电器机械设备采掘建筑装饰化工交通运输有色金属通信钢铁电子计算机建筑材料医药生物纺织服装电气设备中值均值-0.14-0.070.000.070.14休闲服务综合汽车国防军工公用事业商业贸易食品饮料房地产传媒农林牧渔机械设备非银金融银行轻工制造建筑装饰纺织服装有色金属采掘医药生物家用电器化工交通运输计算机通信电子建筑材料钢铁电气设备中值均值020406080国防军工传媒计算机综合电子农林牧渔电气设备休闲服务有色金属通信医药生物建筑材料机械设备化工非银金融食品饮料建筑装饰商业贸易公用事业家用电器纺织服装轻工制造汽车房地产采掘交通运输钢铁银行中值均值5请务必阅读最后一页免责声明及信息披露线性检验结果欠佳，但选股回报率很高，医药生物、电子和食品饮料的超额收益最突出A股行业内部选股回测得到回报率Source:Wind，信达证券研究开发中心无论是分年度还是分行业，A股上市公司的PE-G回归关系并不好。综合上述分析，我们发现无论是从不同年代的角度，还是不同行业的角度，A股上市公司的PE-G回归关系并不十分理想。但正如我们在PB-ROE框架下的思考一样，虽然估值和基本面的关系整体表现不好，但并不代表选股的效果不好。选股超额回报明显，医药生物行业表现突出。我们的选股过程是，按行业分类，在该时点上PE从低到高排序（剔除小于0个股），ROE从高到低排序，序列编号从1开始，然后将PE排序和增速排序相加，选取序列号之和最小的二十只股票，等权重持有一年时间，进行滚动投资。从测算结果分析，PE-G选股在多数行业中均表现出明显的超额收益，其中医药生物行业获得最多1042%的超额收益（略低于此前我们利用ROE-PB策略测算出的1622%超额收益），其次是电子、食品饮料、计算机和商业贸易，回报率分别达到了686%、672%、471%、466%。值得注意的是，我们在前期的研究中发现，等权重本身就会带来一定的超额收益，例如银行股长期不足20只，但仍然表现出一定的超额收益。-300%0%300%600%900%1200%医药生物电子食品饮料计算机商业贸易汽车房地产有色金属银行农林牧渔国防军工建筑材料机械设备交通运输电气设备家用电器化工非银金融轻工制造钢铁采掘建筑装饰传媒公用事业通信休闲服务纺织服装综合指数回报PE-G选股回报超额回报6请务必阅读最后一页免责声明及信息披露归属母公司股东净利润增速的迁移率测算：次年分布较为分散，整体向低区域倾斜归属母公司股东净利润增速的迁移率Source:Wind，信达证券研究开发中心无论是逻辑上推论，还是实际数据统计，增速较高的个股次年回落的概率较大。从数据统计结果来看，当年的高增速，未来能够延续的概率比较小。例如增速超过40%之后，次年增速小于零的概率会逐渐增大，但增速在0至10%之间的个股，未来有较大概率维持在当前增速水平。00-10%1