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1/19机构投资者参与定向增发(全)一、定向增发融投资市场简要分析中国证监会于2006年5月8日发布《上市公司证券发行管理办法》、于2007年9月17日发布《上市公司非公开发行股票实施细则》，建立了上市公司非公开发行股票的市场运行机制。1.定向增发的定义与条件。上市公司采用非公开发行的方式向特定对象发行股票，也称为定向增发，需满足如下要求：发行对象不超过10名；发行价格不低于定价基准日前20个交易日股票均价的90%；股份发行结束之日起12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的公司认购股份，36个月内不得转让。2．定向增发的定价与认购机制。上市公司定向增发，其交易标的是上市公司新发行的限售流通股，由上市公司选定的证券公司担任保荐人、承销商，负责组织、簿记，协调机构投资者和个人投资者参与。投资者则通过在特定时间内场外竞价而确定发行价格、中标者及其所得股份数量。3.定向增发的分类。上市公司定向增发可分为财务/项目融资增发型、资产注入重组/并购增发型及两者结合等类型。通常机构投资者可用现金参与财务/项目融资及为资产重组/并购募集配套资金的定向增发投资。4.定向增发的投资者。上市公司的大股东及其关联方、合资格的机构投资者和个人投资者都可以参与定向增发投资。相对财务/项目融资的定向增发而言、由于其定向增发单笔投资金额较大，个人投资者的资金能力通常难以企及，所以参与竞价的大多是股票市场上的主流投资机构，包括公募基金、私募基金、保险公司、资产管理公司、信托公司、财务公司、社保基金等。定向增发投资市场是典型的机构投资市场，而定向增发实施价格也在很大程度上反映了机构投资者对于所投资股票的价值判断，即估值与业绩的均衡判断，具有较为重要的投资参考意义。5.定向增发的市场规模。经过几年的发展，定向增发已经成为上市公司再融资的主要手段，定向增发的公司越来越多，总体融资额不断扩大，已超过IPO成为A股市场第一大融资来源，同时亦已成为机构投资者主要的投资市场。目前，定向增发年均市场容量超过3000亿元,每年有过百家上市公司完成定向增发。例如2012年共有151家上市公司实际完成定向增发，总募集资金3359.29亿元,平均每个项目融资22.25亿元。其中机构投资者可参与2/19的财务/项目融资型增发有63家，总募集资金1080.23亿元，平均每个项目融资17.15亿元。另外，截止2012年12月31日，机构投资者可参与的、已公告的拟定向增发项目（非ST）共有203个，其中通过董事会预案的40家，预计募资金额901.53亿元；通过股东大会决议的82家，预计募资金额1241.43亿元；证监会已审核通过的81家，预计募资金额1028.90亿元。所有统计样本预计平均融资规模为15.62亿元。6.定向增发投资历史统计收益率。外贸信托资管二部对发行日期在2007年至2011年，且机构投资者可参与竞价的定向增发共计402个样本进行了统计分析，定向增发投资在限售期内可获得24.68%的平均绝对收益，相对于同期沪深300指数的平均超额收益达到33.54%，相对于同期中小板指数的平均超额收益达到28.38%，投资收益历史业绩良好。因2012年实施的定向增发绝大多数尚未解禁，故未加以统计分析，但可以判断其平均绝对收益与相对收益都会出现一定的下滑。例如，2012年机构投资者可参与的63个项目中，以2012年12月31日收盘价计算，浮亏的项目为27个，浮盈的项目为36个。可以判断，随着定向增发投资市场的充分发展、股票市场估值体系的持续调整，套保套利机制的创新丰富，定向增发投资较高的历史平均收益率必将逐渐回归至均衡而合理的水平。二、定向增发投资资本属性分析所有投资活动（不同种类的投资）都是将资本的流动性（可变现性）、风险性（波动性）、收益性（增值性）三重属性进行有效的分割、整合，从而实现特定投资目的（流动性与风险性协调、风险性与收益性匹配、安全边际与盈利空间平衡）的资本运动。每一种投资工具都有其自身特点，并体现出与其他投资工具的差异性。每一种投资工具固有的盈利模式都有优缺点，通常需要利用另一种投资工具来加以弥补、完善。投资者通常会组合运用多种投资工具，来建立特定投资策略指导下的投资业务模式，以匹配其投资风险收益偏好、实现特定的投资目标。在中国资本市场，主要权益类投资工具资本属性的异同特质如下：3/19投资类型交易对手价格机制限售期交易场所盈利模式资本属性VC/PE未上市公司及/或其原有股东与未上市公司及/或原股东协商定价，或潜在意向股东之间竞价上市前持有期长，但除合同限制外可转让；上市后有最短一年，最长三年的限售期场外或产权交易所公司成长、价值增值、上市流动性溢价流动性低风险性高收益性高IPO首次公开发行股票并挂牌上市的公司询价（网下认购）或固定价格（网上认购）网下部分锁定3个月，网上部分在上市之日后可随时变现场内发行定价/合理估值的折让、二级市场炒新价格变动流动性网下部分较低/网上部分高风险性中收益性中二级市场买卖上市公司无限售流通股东原有/潜在流通股东之间通过交易所报价系统集中/连续竞价，撮合成交，价格优先，时间优先无限售期新股东T+1场内二级市场价格变动流动性高风险性较高收益性中配股上市公司比照市价折价无限售期场内二级市场价格变动，公司成长、配股价/市价折扣流动性高风险性中收益性较高公开增发上市公司不低于公告招股书前二十个或前一个交易日的均价无限售期场内二级市场价格变动、公司成长流动性高风险性中收益性低定向增发上市公司不低于定价基准日前二十个交易日股票均价的90%，底价之上由潜在投资者竞价定价一年限售期（特殊参与方三年限售期）场外二级市场价格变动、公司成长性、价值增值、折扣率流动性较低风险性较高收益性较高上述每一种权益类投资工具资本属性的特质，都决定了投资者依据自身风险收益偏好采用某种权益投资工具为主要载体而创设的投资盈利模式必然优缺点兼备，并非完美，并非4/19全能应对资本市场的运行趋势与风险变化。一种权益类投资工具、一种投资盈利模式的缺陷通常都需要利用另一种投资工具、另一种投资盈利模式的优点来加以补充、或者利用组合投资工具、组合投资策略、组合投资模式来加以完善，以达到投资者自身特定投资目标的需求。基于上述比较分析，可将定向增发投资归结为被动锁定一年、单向做多，流动性较低、风险性较高、收益性较高的权益性投资。其投资盈利模式同样优缺点兼备，机构投资者在善用其优点的同时，也需要使用其他投资工具来补充其缺陷，以达到获得稳定而良好的投资收益的目标。三、定向增发投资业务模式实证分析自定向增发投资市场形成以来，投资者开展定向增发投资的业务模式基本上可归结为三大类：1．趋势投资。投资者参与定向增发投资并不非常重视行业与公司的基本面，而是特别关注股票市场环境与整体估值水平，市场在低位并且有明朗向上趋势时就比较激进地进行投资，市场在高位并且有明朗向下趋势时就少投资或不投资。该类型投资者比较了解定向增发投资被动锁定一年、单向做多业务模式的优缺点，也知道如何结合股票市场的运行趋势灵活运用定向增发投资工具。历史数据确实也表明，若在股票市场高位进行定向增发投资，遭受损失的可能性非常大。但该类型投资者只做趋势性投资，定向增发投资也只能时断时续，而不能通过持续完善定向增发投资业务模式而使其成为适应股票市场全运行状况的、经常性的投资业务与资产管理业务。2．模拟指数投资。有的机构投资者通过不断募集子基金投入到母基金中，意图持续募集到较大规模的资金，持续参与定向增发投资，捕捉定向增发投资历史平均超额收益，以达到“指数化”的投资效果。但由于其不加优选、过于激进的投资策略，导致市场高位时的部分投资项目亏损较大，再加上股票市场近两年持续下跌、募集资金比较困难、而子基金产品因时限性到期不论盈亏需要卖出，净值波动非常大，业绩表现不佳，而难以为继。可以说，该类型投资者有理论化的努力，但基于定向增发投资市场的实际运行特点，模拟指数化投资并不具有现实的可行性。3．价值投资。机构投资者特别看重目标公司及其所处行业的基本面，努力挖掘行业及公司的增长而带来的股权增值，并以此对抗股票市场的波动性。该类型投资者是坚定的价值投资信奉者，但在中国目前坚持价值投资的整体市场环境并不完善的情况下，仅仅依赖于5/19买入并持有的简单投资方式实现价值投资也是非常困难的，而其投资业绩的波动性也会使其定向增发投资业务难以稳定而持续地发展。外贸信托资管二部认为：定向增发投资是最适合机构投资者秉承价值投资理念进行中长期投资的有效权益类投资工具，合理的定向增发投资业务模式应为上述三者的有机结合。同时，还应针对定向增发投资的优缺点，利用创新性的投资工具不断完善该项投资的盈利模式，使定向增发投资能成为机构投资者在股票市场全运行情况下都可以持续经营、重点发展的投资业务与资产管理业务。外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的业务模式总结为：定向增发投资是介于PE投资、IPO投资、二级市场投资之间的一种投资业务，也可以定义为一级半市场投资产品，兼具一级市场和二级市场特点。与一级市场投资产品相比，具有更好的流动性，与二级市场投资产品相比，具有明显的价格优势。在选股与投资方面，是“在上市公司中做PE投资”，即用PE投资的理念、逻辑、方法在上市公司中选出好行业中的好公司并进行大笔股权投资，将目前在中国资本市场仍为珍贵的资本资源分配给自己所选定的优质上市公司，并依托该公司的业绩成长带来所投资股权的价值增值，从而获得预期的投资回报，赚公司成长所带来的钱。在投资定价方面，定向增发通常在底价之上、市价之下折价发行，定向增发投资是比照二级市场价格的差价套利投资。而在定向增发投资股票解禁后减持变现方面，则等同于二级市场卖出操作。外贸信托资管二部对自己所开展的定向增发投资的盈利模式总结为：定向增发投资的盈利来源于上市公司的业绩成长、折价定价而产生的差价套利、合理估值基础之上的价值增值等综合推动力量。其中，投资目标公司业绩高成长是投资成功的根基，折扣率为投资提供一定的安全边际，合理估值则是适当报价的客观依据。具体阐述如下：1．成长性。上市公司利用定向增发募集资金、机构投资者通过投资分配资金，两者共同完成资本的优化配置，以实现上市公司的内涵式及/或外延式的扩张发展，提升经营业绩，而经营业绩提升的预期与结果将会逐步反映到股价当中去。外贸信托资管二部曾以ROE作为核心指标，对2007-2011年机构投资者可参与竞价的定增样本在限售期内的投资收益进行统计分析，发现定向增发当年上市公司ROE同比增长与否，与投资收益率有明显的正相关性。另外，外贸信托资管二部对2011年到2012年6月发行的总计135个定向增发项目进行统计，有正收益的共计35个项目（已经解禁的按解禁日收盘价，未解禁的按2012年12月6/1931日收盘价计算）。而在这35个项目中，2011年年报净利润同比增长的有30个，占比86%；2012年中报净利润同比增长的有25个，占比71%。剩余未取得正收益的100个项目中，2011年年报净利润同比增长的有63个，占比63%；2012年中报净利润同比增长的有44个，占比44%。也就是说，获得正收益的定向增发投资项目，都是盈利业绩同比增长的上市公司。但获得盈利业绩同比增长的上市公司，可能由于估值调整等其他市场因素，并不必然产生正投资收益。总之，选择成长性良好的定向增发公司是主动选股获得超额投资收益的必备基础。2．折扣率。定向增发通常由投资者竞价，再由上市公司和承销商经簿记后在底价之上、市价之下折价发行，完成配售。折扣率的存在不仅构成机构投资者参与定向增发投资的重要收益来源之一，同时也能为机构投资者的投资提供一定的短期安全边际。所以，定向增发投资也可被理解为比照股票二级市场投资的差价套利投资。虽然折扣率构成定向增发投资绝对收益与超额收益正相关性的主要来源之一，但机构投资者却不能依此简单地判断，参与定向增发投资只要主动寻求较高的折扣率即可获得正的绝对收益与较高的超额收益。定向增发折扣率的变化主要受到股票市场行情、拟定向增发公司股票的特质以及投资者参与竞争情况的影响。通常，牛