搜索
律所電子刊物2010年5月1日第5期北京市道可特律师事务所总编：熊文芳责任编辑：赵爽、高清湫、王涛电话：（010）8586-2880传真：（010）8586-2900Email：email@docvit.com网址：www.dtlawyers.com.cn地址：北京市朝阳区八里庄西里100号住邦2000商务中心1号楼西区16层邮编：100025一、热点与焦点★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）★两成创业板IPO被否：调控利润和PE式腐败成新关注点★证监会称券商自营业务参与股指期货限于套期保值★农行IPO提速或7月完成旨为货币政策腾空间★证监会紧急发函核查IPO“专利门”★文化产业首获金融支持演艺行业融资难破解二、专业评述★电子信息行业创业板上市的核心问题分析★创业板的成色与容量分析三、视野与观察★投行争食农行IPO大单★QFLP试点方案：抛向外资PE的橄榄枝？★吉利并购沃尔沃：金融危机中潜伏着的巨大机遇★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所三、拓宽渠道，丰富退出途径（一）建立完善多层次资本市场目前国内资本市场体系发展还不完备，IPO通常是私募股权基金退出的首选。但就股票市场来说，我们只是深沪两家交易所，相对垄断的服务和监管，一定程度上限制了服务能力和监管水平。此外，在上市条件方面，即使标准一降再降的创业板，仍然面对发行条件过高的诟病，是否设定了过高的上市门槛，把有融资需要的企业关在上市门外，还有待市场的检验。目前，在主板上市企业不足2000家，几千家企业排队等待发审，创业板刚刚开始发审不久，就已有数百家企业在排队待审。另外，单一的场内交易市场容量总是有限的，不能根本解决私募股权投资者的退出需求及大多数企业融资和股份转让等方面的问题。场外交易场所的品种创新和服务创新，是实现多层次资本市场构建的核心，也是丰富PE退出渠道的关键。新三板是目前最大的，也是最兴旺的场外交易市场。开办至今，已有近60家企业挂牌交易。新三板的存在不但为股权转让提供另一条可供选择的路径，还为谋求上市的企业提供融资平台，成为企业的上市孵化器和场内市场的优质上市资源积蓄池。在新三板，私募股权投资者一方面可以直接将股份转让，获得提前退出，另一方面，还可以得用新三板的孵化作用和宣传效能，为企业上市做准备，以最终实现IPO退出。除新三板外，产权交易所也是股权转让的一个平台。目前，全国各地设有多家产权交易所，但所依据的政策和接受的监管并不统一，而对挂牌企业和投资者也具有明显的地域性。统一产权交易所的设立和监管，建立大规模、面向全国产权交易所，可以提高股权交易定价，提高股★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所权转让成功率，并最终方便PE的退出。当然，多层次资本市场不是简单罗列的市场模块，而是有机联系、合理协调的有机体，目前有关部门正在积极研究实现新三板向创业板的转板通道，如果这一绿色通道可以搭建，更多的企业将以新三板为跳板直接上市创业板，从而缩短上市流程，降低上市成本。而场外市场的对接，也能起到同样效果。（二）逐步放开海外上市限制海外直接上市的标准之高令大多数中小企业望而却步，而10号文《关于外国投资者并购境内企业的规定》的出台，给红筹上市又设定了重重关卡，在10号文之后，无一家企业获得红筹上市审批，海外上市遭遇瓶颈。限制企业海外上市，有利于将优质资源留在国内，同时防止资金外流，但却大制约了PE退出。然而，这样的限制是否真正有效呢？事实上是，自10号文之后，各种变种的红筹模式接踵而来：盛达模式，新浪模式，境外期权模式，信托持股模式，等等。在高额利润的驱动下，市场主体进行融资结构创新以规避政府监管的动力是无限的，智慧也是无穷的。诚如马克思所言，一旦利润率超过300%，资本就敢冒上绞刑架的风险。没有任何管制体系是完美的，而问题的另一个侧面是：完美的管制体系可能会是严重束缚生产力发展的。从某种意义上而言，市场主体规避政府监管的行为可能是符合优化资源配置的趋势的。境外私募股权基金投资于中国企业，改善了中国企业的治理结构，充实了企业的资本金，从而，或者加快了中国企业海外上市进程，或者促成了已上市的中国企业的股价上涨，阻碍其寻求利润额最高的退出渠道，似乎不近情理。有★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所计划有步骤的放开海外上市的限制，通过加紧项目控制和行业限制，规制外资的投资行为，通过完善外汇制度和税收制度，防止资本流失和税收利益流失，似乎更为可行一些。（三）鼓励企业曲线退出华尔街的金融大地震，引发全球资本市场走向低迷，IPO市场迅速进入冷冻期。2008年全年仅有36家具备VC/PE背景的中国企业IPO，同比降幅达到62.5%；平均IPO融资金额为9053.92万美元，同比下降73.5%；共有66家机构通过IPO实现退出，IPO平均投资回报率则为1.98倍，同比下降63.8%。于是，短时间内难以通过IPO方式退出的PE们，将目光转向并购、借壳、项目转手等退出方式，结果是，以并购方式进行退出涉及的金额较去年增长近4倍。危机所引发的资金链收缩、上市公司市值大幅下跌，使得各公司必须调整其财务战略，以确保其具有充足的财务弹性，能够在恶劣的大环境下幸存下来。这一经济环境为众多手持充足现金的潜在收购者提供了难得的整合或者进入某些行业的良机。相对于IPO的退出方式，并购不仅能够带来资金，更重要的是能够带来技术、管理、客户资源、全球影响力以及其它一系列资源。因此，在经济形势恢复过程中，IPO退出环境并不会有太大改观，在整体市场信心得到恢复之前，众多投资机构不得不考虑曲线退出方式。鼓励曲线退出，并不断探求多元化退出渠道，已是必然选择。四、完美立法，构建规制体系（一）尽快出台《股权投资基金管理办法》★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所《创业投资企业管理暂行办法》只是一个框架性法规，在实施上缺乏配套的操作性环节，且存在于许多部门规章相冲突的情形；《外商投资创业投资企业管理规定》允许设立非法人外商投资创业投资企业，但适用范围有限；《产业投资基金管理暂行办法》几经征求意见也胎死腹中，产业投资基金设立和运作无法可依。可见，缺乏高位阶的法律，缺乏统一规制，缺乏完善系统的私募股权基金设立、募集、投资、退出规则，是目前我国PE方面立法的一大硬伤。对立法的期待，主要集中于对《股权投资基金管理办法》的盼望上。目前，国家发改委会同国务院有关部门已然制定了该法草案，些草案被誉为PE第一法。据报道，《股权投资基金管理办法》草案在基金管理模式、募集对象基本要求、基金管理公司资质、投资基本规范等问题上做出了规定，为PE提供了运作的基本规范。但《股权投资基金管理办法》迟迟没有颁布，主要是因为国内基金募集的资金有很多是社保基金等公有或类公有的资金，这些资金涉及到国有资产保值增值问题，与股权投资基金的“私募”性质有一定冲突。因为，如何有效控制风险是监管部门的核心问题之一。另外，目前对PE的监管权力比较分散，如果将权力统一，由一个部门牵头监管，便涉及到各个行政机构划分的问题，这也是需要时间协调的。（二）调整并清理既有立法如前文所述，目前涉及PE监管的法律法规颇为繁杂，这些法律法规需要协调整理。另外，已经过时的规范需要清理，阻碍PE发展的条款需要调整。《公司法》、《证券法》需要相应修改。《公司法》方面，关于私募发行的对象简单规定为“向累计超过二百人的特定对象发行”，不但没有★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所明确何谓“特定对象”及是否存有资格限制，也未对“累计不超过200人”如何计算予以明确，实践中难于执行；《公司法》同股同权的理念，也不适应于私募投资时多种融资工具的使用；在《证券法》方面，私募股权投资基金根本不在证券法规制之下，我国证券法第二条规定，“在中华人民共和国境内，股票、公司债券和国务院依法认定的其他证券的发行和交易，使用本法”，这意味着除非以股票的形式出现，私募股权基金并不属于证券，投资者的利益也无从得到证券法的保护。而从私募股权基金份额的各种特性来看，它无疑是证券的一种，因此私募股权基金的投资者除了得到合同法的保护以外，还应当得到证券法的保护。除新《公司法》和《证券法》外，关于外资PE的规则，各个地方、各部门关于外资PE设立和运作的规则，都应进行相应清理和规范。如产业投资基金和创业投资企业的区别，投资性公司和创业投资企业的区别，都应在立法中明确，并且归口监管，统一规范整合。只有系统立法，加强法律体系的科学性，才能从根本上发挥对私募股权基金的积极推动作用。此外，加强立法的一致性，实现立法的渐进性推动也是个需要注意的问题。多数外资PE很苦闷的说“中国引入外资是波浪型的，不是直线型的”。政策导向的不稳定，使得投资者利益大大受损，也会打击投资者进入PE领域的信心。（三）建立相应配套机制首先，配套机制的欠缺体现在有限合伙制基金的设立问题上。在合伙企业法产生两年之后，相关的操作细则仍未出台，有限合伙制PE在工商注册、证券开户等方面仍障碍重重，而且在税收优惠、登记名称等问题上，各地执行的政策也不一致。其次，要完善财务会计制度、企业产权登记转让制度、公司破产制度等制度，以此保证私募股权基金的投资和退出效率，尽可能节约交易★本期头条关于中国进一步发展私募股权基金的若干建议（下）北京市道可特律师事务所成本，控制交易风险。再次，应尽快实行税赋平衡政策，解决公司制基金双重税赋问题，解决有限合伙赋税过高的问题。尽快出台资本利得税相关政策，并将进一步完善有关私募股权投资的税收政策与《合伙企业法》、《企业所得税法》和《企业所得税实施条例》之间的衔接，提高政策的可操作性。同时，要保证既促进私募股权的规范发展，也能有效防止出现税收的漏洞。此外，还需出台政策，鼓励民间自律性组织的组建，引导PE联手打造行业联合体，建立信息交流平台，实现对PE的基础监管，构建一个政府监管与行业自律有机结合的、灵活有效的监管体系。总之，PE在中国的良性发展，需要政府从更高的层面予以关注和协调，需要有关部门从法律、经济、社会多角度综合考虑，当然也需要广大业内人士的思考、创新和实践。《《《返回★业界聚焦“调控企业利润”和“PE腐败”成为审核创业板项目的最新要点。在2010年第一期保荐代表人培训班上，监管层人士分别就主板和创业板发行审核的非财务问题及财务问题做了详细表述，在一贯强调的七大要点——企业独立性、持续盈利能力及自主创新能力、主体资格、募集资金、信息披露、规范运作和财务会计问题——之外，新加入了企业“调控利润”和“PE”式腐败两大类问题。（21世纪经济报道）《《《返回路透上海4月23日电——中国新闻社周五报导，中国证监会发布《证券公司参与股指期货交易指引》，规定目前证券公司证券自营业务参与股指期货交易仅限于套期保值目的。证监会并对股指期货交易规模进行限制，要求证券公司自营权益类证券及证券衍生品（包括股指期货）的合计额不得超过净资本的100%，其中股指期货以股指期货合约价值总额计算。（路透社）《《《返回4月26日下午消息，据外媒报道，消息人士透露，已经启动并有望成全球最大规模的中国农业银行IPO或有望由原定三季度末提前至7月。●两成创业板IPO被否：调控利润和PE式腐败成新关注点●证监会称券商自营业务参与股指期货限于套期保值●农行IPO提速或7月完成旨为货币政策腾空间路透社引用接近农行IPO的一位消息人士的话称，农行的IPO原定是三季度完成，但现在突然提速，争取7月份完成，5月份上报材料——红鲱鱼招股书，即缺少发行定价的初步招股书。（新浪财经）《《《返回★业界聚焦4月20日，证监会发行监管部向保荐机构下发监管函，要求对5月1日前上报的在审项目全部核查。核查内容包括专利、商标、诉讼和仲裁、关联方及招股说明书等文件披露的其他重要事项。（21世纪经济报道）《《《返回近日，中国人民银行会同中宣部、财政部、文化部、广电总局、新闻出版总署、银监会、证监会和保