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请仔细阅读本报告末页声明证券研究报告|宏观经济研究2019年07月16日宏观点评下半年下行压力仍大，继续关注政策组合拳——6月经济数据点评事件：中国二季度GDP同比增长6.2%，预期6.3%；上半年GDP同比增长6.3%，预期6.3%；6月规上工业增加值同比6.3%（预期5.2%，前值5.0%）；6月社会消费品零售总额同比9.8%（预期8.5%，前值8.6%）；1-6月固定资产投资同比5.8%（预期5.5%，前值5.6%），其中：房地产投资累计同比10.9%，前值11.2%；制造业投资累计同比3.0%，前值2.7%；基建投资累计同比4.1%，前值4.0%。核心结论：1、总体看，6月经济数据超预期好转、季末反弹再现，GDP增速也如期稳中缓降。然而，“向好”的背后，更需要关注的是可持续性。一方面，H-P滤波法分解发现，今年二季度产出负缺口进一步扩大，表明市场需求不足；另一方面，二季度企业中长期贷款仍然疲弱，企业投资意愿依旧低迷；此外，关税加征至25%对GDP增速、出口、产业转移和就业的冲击尚未全面显现。2、投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产投资韧性仍强。地产投资增速再降但仍处高位，预计全年降至6-8%。6月地产投资累计同比回落0.3个百分点至10.9%。新开工面积与施工面积增速走势分化，表明房地产开发继续降温，预计随着土地购臵费递延消退、房地产销售降温以及房企融资收紧等显现，未来地产投资趋于放缓。需注意的是，今年地产投资增速虽下滑，但核心的建安投资增速提升，因此对经济的拉动作用有所增强。基建投资小幅回升，专项债新规刺激效果仍待观察，预计全年升至6%-10%。基建回暖主因交通运输和水利、环境和公共设施投资好转。6月新增轨交投资970亿元，但二季度整体发改委审批节奏较缓。往后看，专项债新规落地和非制造业PMI新订单指数走高均预示基建投资有望切实回升。制造业投资小幅回升，主因有色金属行业阶段性好转，可持续待观察。6月制造业和民间投资双双回升，同时M1-M2负的剪刀差缩窄，企业现金流有所改善。不过，我们认为6月制造业投资增速回升主因有色金属冶炼分项降幅大幅收窄，大概率是在稀土行情提振下的短期行为，持续性预计有限。后续企业盈利尚未企稳、PPI通缩、高基数显现等因素将继续制约制造业投资。3、工业生产小幅回升，上半年整体趋弱。6月工业增加值较上月提升1.3个百分点，超市场预期，主要受基建扩张和“抢出口”提振。合并看，上半年工业增加值累计同比为近10年最低，反映生产仍弱。4、消费全面走高，主因汽车国五清库和618大促。6月名义和实际社零增速均反弹，汽车、化妆品、金银珠宝、地产链消费增速悉数走高。其中汽车销售连续回升主因大部分城市将在7月1日实行国六排放标准，经销商在前期加速清库；化妆品销售超季节性回升主因今年618大促时间延长。仍需警惕短期利好因素消失和通胀压力缓解后实际消费的回落。5、经济下行压力仍大，稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期。维持此前判断，预计全年经济将先下后平，Q3、Q4有可能连续走平至6.2%。往后看，政策将延续宽松，继续“做好自己的事情”，主基调是对内改革和对外开放并举，可能打出“宽财政+松货币+扩消费+促产业+改制度+稳就业”的组合拳，地方政府积极性回升和财政发力是亮点，下半年降准“降息”可期，也会进一步平滑地方隐性债务；同时，建议继续关注国企改革、土地改革、区域政策等制度性红利（具体政策分析，请见此前报告《经济再下，政策组合拳有哪些？》）风险提示：中美贸易冲突升级，政策执行力度不及预期。作者分析师熊园执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com研究助理何宁邮箱：hening@gszq.com研究助理刘新宇邮箱：相关研究：1、《关注下半年进出口链条的五大变量——兼评6月贸易数据》2019-07-142、《测算：中小银行负债萎缩如何影响流动性？—兼评6月金融数据》2019-07-133、《CPI难挡降准降息，PPI下半年仍有韧性——兼评6月通胀》2019-07-104、《6月PMI仍低和G20峰会的政策信号》2019-06-305、《经济再下，政策组合拳有哪些？》2019-06-162019年07月16日P.2请仔细阅读本报告末页声明内容目录6月经济超预期好转，二季度GDP增速稳中缓降...................................................................................................3GDP增速如期回落，产出负缺口进一步扩大.......................................................................................................36月工业生产小幅回升，上半年整体趋弱...........................................................................................................4总投资微升，基建和制造业小幅回暖，地产韧性仍强...............................................................................................5地产投资回落但仍处高位，关注融资收紧的负冲击，预计全年缓降至6-8%..........................................................5基建投资小幅回升，专项债新规刺激效果仍待观察，全年预计6-10%..................................................................6制造业投资小幅回升，盈利未稳下持续性有待观察.............................................................................................76月消费全面走高，主因汽车国五清库和618大促..................................................................................................7稳增长仍是硬要求，政策将延续宽松，更多组合拳可期............................................................................................9风险提示.............................................................................................................................................................10图表目录图表1：二季度名义和实际GDP增速走势背离..........................................................................................................3图表2：2018年三季度以来，我国产出缺口持续为负................................................................................................3图表3：产出缺口领先CPI同比约一个季度...............................................................................................................4图表4：6月工业生产有所改善................................................................................................................................5图表5：6出口交货值同比抬升................................................................................................................................5图表6：地产新开工有所降温...................................................................................................................................6图表7：建安投资增速高于去年...............................................................................................................................6图表8：6月新增轨道交通投资970亿元..................................................................................................................6图表9：6月PMI建筑业新订单指数大幅回升...........................................................................................................6图表10：多重数据表明6月有色金属行业阶段性好转...............................................................................................7图表11：盈利增速将继续制约制造业投资................................................................................................................7图表12：今年6月化妆品零售额同比增速季节性走高...............................................................................................8图表13：6月汽车消费大幅提升..............................................................................................................................8图表14：二季度名义和实际消费增速走势分化..........................................................................................................8图表15：下半年地方政府积极性有望回升................................................................................................................92019年07月16日P.3请仔细阅读本报告