中债登上清所12月债券托管数据点评政金债隐含税率上升源自大行抛售20180114国海证券12页

证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2018年01月14日固定收益研究研究所证券分析师：靳毅[e-mail]联系人：张亮[e-mail]政金债隐含税率上升源自大行抛售——中债登、上清所12月债券托管数据点评相关报告《302号文和89号文点评：全面规范债券代持行为，压缩债市加杠杆空间》——2018-01-08《央行上调支付机构备付金集中存管比例点评：互联网金融监管再加码，债市影响较小》——2018-01-07《2018年债券市场投资策略：变局与重构》——2017-12-10投资要点：同业存单融资受限，ABS成为市场新宠。2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，较上月份新增0.43万亿，债券托管增长率有所回落，随着金融监管持续发力与年终季节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。利率债新增规模环比大幅下降，主要是由于地方政府债发行量缩减。12月信用债到期量多于发行量，净融资转负。同业存单存量托管量8.01万亿，较11月下降1032亿元，受监管影响同业存单需求得到抑制。资产支持证券成为市场新宠，12月托管量增加1530亿，资管新规出台之后ABS可能成为新的融资渠道，在信用债各品种中增长最快。机构行为分析。全国性商业银行配债不足，农商行持续增加债券配置。2017年，受金融监管和金融去杠杆影响，全国性商业银行债券托管量大幅减少7879.3亿元，债券配置力量明显不足。相反地，城商行和农商行的债券托管量则是稳步上升，2017年分别增加了2572.6亿元和9694.0亿元，这说明城商行和农商行并未在金融监管的影响下主动减少债券配置。可能的原因在于，2017年存款流失严重，大行资产端倾向于发放信贷，从而挤占债券配置空间，而对于农商行来说，由于优质信贷资产缺乏，因此被迫增加债券配置。12月商业银行同业存单持仓量减少749.0亿元，其中全国性商业银行大幅减少1423.6亿元，城商行和农商行分别增持45.6亿元和733.3亿元，全国性商业银行抛售同业存单导致同业存单供需关系恶化，发行利率大幅上升。12月政金债隐含税率快速上升源自商业银行大幅减持政金债。商业银行12月小幅增持信用债28.44亿元，企业债、中期票据分别减持103.8亿元和57.9亿元，短融减持41.2亿元，超短融是信用债中的唯一增持品种，单月增持了231.3亿元，显示商业银行债券配置仍然是短期化的趋势，长端债券品种配置力量仍然不足。广义基金阶段性增持同业存单，同业存单需求不足仍是趋势。广义基金12月增持2481.26亿元利率债，原因可能在于政金债隐含税率处于较高位置，广义基金看好跨年后流动性改善带来的交易性机会。尽管12月广义基金增持了760.7亿元同业存单，但是受货币基金监管的影响，广义基金对同业存单的托管量增长明显放缓，这对同业存单供需关系可能将形成长期的负面影响。人身险新证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分2规影响减弱，保险机构债券持仓量变化不大。证券公司年底大幅增持信用债。随着“债券通”的开放以及人民币的升值，国内债券对境外机构的吸引力持续增加，境外机构连续增持国内债券，成为国内债券的重要配置力量之一。待购回债券余额增长，债市杠杆率季节性回升。12月质押式回购和买断式回购待购回债券余额分别为56511.15亿元、5492.11亿元，待购回债券余额合计62003.26亿元，较上月再次增长13846.90亿元。而债券托管量则增长至509582亿元，显示债券市场杠杆率本月有所回升。根据我们的测算，12月债券市场杠杆率为113.85%，较11月增长3.30个百分点，从我们测算的杠杆率来看，年尾杠杆率都会出现较大上升，跨年后会有所回落。风险提示通胀高于预期；监管超预期。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分31、债券托管总量及发行分析1.1、监管叠加季节因素，债券托管增长放缓2017年12月末，中债登和上清所的债券托管总额为67.29万亿，环比新增0.43万亿，从托管增量来看，12月增量较上月增量减少0.48万亿，债券托管增长率有所回落。12月债券发行量为3.02万亿，较上月减少0.63万亿，由于12月债券到期量有所增长，因此12月净融资为0.29万亿，比上月减少0.72万亿。随着金融监管持续发力与年终季节因素影响，债券发行量继续下降，托管增长率达到年内次低点。图1：债券托管总量图2：债券发行、兑付及净融资量资料来源：中债登、上清所、国海证券研究所资料来源：中债登、上清所、国海证券研究所1.2、地方债发行萎缩，国债托管增量最大利率债托管量增加0.38万亿，其中国债托管增量最大。12月底，利率债托管总量为41.10万亿，较上月份新增0.38万亿，从托管增量来看，12月增量较上月增量下降近3221亿，这主要是由于12月地方政府债发行量缩减所致，12月地方政府债托管量增加0.12万亿，增量较上月减少了3004亿元。国债12月托管量增加0.15万亿，增量较上月减少155亿元。12月政策性银行债的新增托管量为0.10万亿，较上月减少了136亿元。地方债发行规模大幅减少。12月地方政府债发行36只，净融资323亿，环比大幅减少4218亿。年尾季节因素叠加中央对地方政府强力监管与限额，使得12月地方债发行规模急剧萎缩。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%4.00%4.50%01020304050607080债券托管总量（万亿元）债券托管增长率（右轴）02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00005,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,0002016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-12发行量(亿元)兑付量(亿元)净融资额(亿元，右轴)证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分4表1：利率债12月各品种托管量（万亿）12月份11月份12月增加国债12.9012.750.15地方政府债14.7414.620.12政策性银行债13.4513.350.10合计41.1040.720.38资料来源：中债登、上清所、国海证券研究所图3：地方政府债发行及净融资资料来源：WIND、国海证券研究所1.3、同业存单总体规模下降，ABS成新宠12月信用债到期量多于发行量，净融资转负。12月底，信用债托管总量为26.09万亿，环比增加0.05万亿，单月新增托管量较上月下降0.16万亿。从发行及兑付来看，12月信用债发行量为2.58万亿，与11月基本持平。但12月信用债兑付量为2.62万亿，较11月增加0.28万亿，因此12月信用债净流出0.04万亿，较11月减少0.29万亿。同业存单融资受到遏制，资产支持证券受益于资管新规。从债券具体品种来看，同业存单存量托管量8.01万亿，较11月下降1032亿元，受监管影响同业存单需求得到抑制，托管量较2017年8月的最高点明显回落，2018年托管量可能再次回到8万亿以下。超短融和短融托管量较11月份分别减少5亿和218亿，而企业债券和中期票据托管量较11月分别减少268亿和增加320亿。资产支持证券成为市场新宠，12月托管量增加1530亿，资管新规出台之后ABS可能成为新的融资渠道，在信用债各品种中增长最快。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分5表2：信用债12月各品种托管量（万亿）12月12月增加11月同业存单8.01-0.108.11中期票据4.730.034.69企业债券3.57-0.033.60短期融资券1.12-0.021.14超短期融资券0.39-0.000.39非公开定向债务融资工具2.00-0.012.01商业银行债券3.140.023.12资产支持证券0.910.150.76政府机构支持证券1.600.011.60其他0.620.000.61合计26.090.0526.04资料来源：中债登、上清所、国海证券研究所2、机构行为分析2.1、商业银行全国性商业银行配债不足，农商行持续增加债券配置。商业银行12月债券托管总量减少1853.1亿元，其中全国性商业银行减少2436.9亿元，城商行减少202.6亿元，农商行增加695.3亿元。2017年，受金融监管和金融去杠杆影响，全国性商业银行债券托管量整体稳步下降，全年大幅减少了7879.3亿元，债券配置力量明显不足。相反地，城商行和农商行的债券托管量则是稳步上升，2017年分别增加了2572.6亿元和9694.0亿元，这说明城商行和农商行并未在金融监管的影响下主动减少债券配置。我们认为可能的原因在于，2017年存款流失严重，大行资产端倾向于发放信贷，从而挤占债券配置空间，而对于农商行来说，由于优质信贷资产缺乏，因此被迫增加债券配置。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分6图4：商业银行债券托管量（亿元）图5：商业银行12月券种持仓量变动额（亿元）资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所从商业银行同业存单的持仓量来看，12月商业银行同业存单持仓量减少749.0亿元，其中全国性商业银行大幅减少1423.6亿元，城商行和农商行分别增持45.6亿元和733.3亿元，全国性商业银行抛售同业存单导致同业存单供需关系恶化，发行利率大幅上升。2017年全年来看，商业银行同业存单托管量合计减少2908.1亿元，全国性商业银行大幅减少7900.6亿元，城商行减少1245.3亿元，而农商行则持续增持，全年新增5650.3亿元。图6：商业银行同业存单托管量变化（亿元）图7：同业存单发行利率资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所12月政金债隐含税率快速上升源自商业银行大幅减持政金债。分券种来看，商业银行12月减持1658.13亿元政策性银行债，增持595.18亿元国债，其中全国性商业银行大幅减持了1813.41亿元政金债，增持468.8亿元国债。2017年12月，以(10年国开-10年国债)/10年国开表征的国开债隐含税率快速走扩，可能的原因在于商业银行12月大幅减持政金债导致政金债抛售压力增大，政金债到期收益率快速上行。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分7图8：国开债隐含税率资料来源：WIND、国海证券研究所信用债方面，商业银行12月小幅增持信用债28.44亿元，企业债、中期票据分别减持103.8亿元和57.9亿元，短融减持41.2亿元，超短融是信用债中的唯一增持品种，单月增持了231.3亿元，显示商业银行债券配置仍然是短期化的趋势，长端债券品种配置力量仍然不足。2.2、非银机构广义基金12月利率债持仓由减转增，12月增持2481.26亿元利率债，其中国债小幅减持60.15亿元，政策性银行债大幅增持2541.41亿元，广义基金阶段性大幅增持政金债的原因可能在于政金债隐含税率处于较高位置，广义基金看好跨年后流动性改善带来的交易性机会。信用债方面，广义基金连续增持中期票据，12月增持153.22亿元，企业债、短融和超短融则分别减持160.1亿元、增持33.9亿元、减持428.4亿元，总体来看广义基金12月减持401.5亿元信用债，对信用债较为谨慎。同业存单方面，尽管12月广义基金增持了760.7亿元同业存单，但是受货币基金监管的影响，广义基金对同业存单的托管量增长明显放缓，这也是上一小节所讲的同业存单发行利率快速上升的重要原因之一，这对同业存单供需关系可能将形成长期的负面影响。证券研究报告请务必阅读正文后免责条款部分8图9：广义基金券种持仓量变动（亿元）图10：广义基金同业存单托管量（亿元）资料来源：WIND、国海证券研究所资料来源：WIND、国海证券研究所人