18年民企违约模式全梳理违约那些事儿20190125国泰君安16页

请务必阅读正文之后的免责条款部分[Table_MainInfo][Table_Title]2019.01.25违约那些事儿——18年民企违约模式全梳理[Table_Author]刘毅(分析师)覃汉(分析师)[e-mail]@gtjas.com证书编号S0880514080001S0880514060011本报告导读：民企债券违约的模式有哪些？我们通过2018年的信用事件进行了总结和归纳。摘要：[Table_Summary]思考与启示：本轮违约潮暴露民企自身的内部管理问题。本轮违约民企并没有明显的行业分布特征，很多民企的经营情况其实并不差，更多的是自身企业战略、投资等决策和内控体系本身就存在诸多问题。对于民企信用风险，我们有一下三点思考：（1）模糊的正确好过精确的错误。在分析企业经营和现金流情况时不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处。同时民企内部风险逐步向上市公司蔓延。（2）信用风险可能依然会是2019年信用市场的主旋律之一。虽然外部融资条件改善，但民企风险依然存在甚至高发。主要是因为大部分民企违约不是外部问题，而是内部管理问题。（3）纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题，使民企自身偿债意愿减弱。违约模式全梳理：（1）经营不佳导致现金流紧张。包括两类：一是盈利恶化导致现金流紧张；二是经营性应收回款困难。此类违约较易甄别，且不是今年民企违约高发的主要原因。（2）财务真实性存疑。今年出现较多的模式一是高存高贷，不符合逻辑；二是隐瞒关联关系，虚高利润。（3）关联方欠款占用资金。关联方通过其他应收款科目占用大量资金，影响企业流动性，严重削弱企业资金周转能力。（4）集团流动性紧张传导至子公司。多发于民营上市公司，一般模式是：控股股东出现流动性紧张，通过关联方其他应收款项、分红、出售资产等形式掏空上市公司。（5）激进投资。包括两类：一是激进业务扩张；二是失败的多元化或转型。（6）实际控制人风险。实控人风险往往是民企的特有风险，因为民企实控人对于企业经营及外部融资影响较大。（7）担保及互保风险。一旦企业需要履行担保连带责任，巨额的对外担保金额会影响企业的资金储备，造成资金周转压力。债券研究团队覃汉（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514060011刘毅（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880514080001高国华（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880515080005肖成哲（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880517080001王佳雯（研究助理）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880117080024肖沛（分析师）电话：[phone]邮箱：[e-mail]证书编号：S0880518060001[Table_Report]相关报告《地方债发行重启对债市的影响分析》2019.01.23《风险资产躁动的原因和对债市的影响》2019.01.22《债市存在“春季躁动”的可能》2019.01.17《稳汇率、缩顺差、压利差构成新不可能三角》2019.01.15《美国经济衰退概率和美债利率下行极限探讨》2019.01.10专题研究债券研究证券研究报告专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分3of16反应了企业的一些问题。投资者在分析企业经营和现金流情况时，要依托于财务信息，但绝不能迷信于财务信息，应时刻关注报表中的反常之处，并根据报表外的蛛丝马迹来推断。比如报表高存高贷的现象，虽然事前很难确定企业的货币资金到底是真是假，亦或是到底有没有通过某种方式达到既不受限同时又挪作他用的目的，但直觉上来说这一现象出现必有其反常之处，理论上就应该引起重视。又比如企业盈利能力奇高，远高于行业平均水平，虽然事前很难确定企业到底用了何种方式，但如果没有一个合理的解释，这种现象同样需要加倍警惕。诸如此类还有实际控制人、关联交易等问题，虽然摸清楚实际控制人背景、关联交易的目的是一件很难的事情，但事前往往通过一些蛛丝马迹还是能够发现一些问题。从这点上来说，对于民企而言，识别信用风险模糊的正确比精确的错误更重要。1.2.信用风险依然会是2019信用市场的主旋律之一历史上几轮信用风险担忧的逆转，都是因为导致信用风险的主要矛盾被化解。比如11年的城投危机和14年城投的大幅调整，一个是因为城投信用事件，一个是因为43号文，但本质上其实都是信仰的弱化，但随后12和15年伴随着政策的转向，城投信仰重新归位带来板块信用风险的缓释。14年四季度之前，地产债收益率普遍处于高位，市场对地产债较为担忧，主要原因在于融资收紧，但随后地产中票发行逐步放开标志着行业融资松绑，地产债收益率快速下行，信用风险随之缓解。对于15、16产能过剩行业的信用风险来说，本质原因在于盈利下滑，及其引发的现金流收缩和资产负债表恶化，16年供给侧改革之后，盈利下滑的局面被逆转，才给了后续行业资质修复的机会。本轮信用风险暴露的是民企违约的深层次问题，光靠外部支持难以逆转。这一轮民企信用风险外部融资收缩是个导火索，但是更重要的问题和原因依然是在民企自身，更多的是内部经营管理问题。民企由个人控制，因缺少有力监管，极易受实控人风险的影响，部分实控人将公司当成自己的所有物，管理、决策不规范。外部支持的转向以及民企纾困政策的出台能够改善外部融资环境，但对于内部问题的改善则更多需要依赖机制的建立完善以及民企自身的调整，但这并非短期内能完成的过程。因此对于19年来说，纯粹因为流动性问题引发的信用风险可能会减少，但内部问题的逐渐暴露会使得信用事件依然此起彼伏。1.3.纾困政策支持下，道德风险愈演愈烈需要多加防范纾困政策的落地可能诱发民企道德风险。18年民企爆发大规模违约潮后，多项政策同时聚焦民营企业融资难问题：央行增加再贷款和再贴现额度，支持金融机构扩大对小微、民营企业的信贷投放，同时推出民营企业债券融资支持工具，为中小民企债券发行提供信用支持。年末更是有纾困政策密集落地，各地政府、券商、险资积极成立纾困专项基金。纾困政策旨在改善民企外部融资环境，缓解民企流动性紧张，却也无形中诱发部分违约民企的道德风险问题：以前民企缺乏有力的外部支持，违约后偿债只能靠自己变卖资产或者寻求外部融资渠道；但现阶段大趋专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分4of16势是政策逐步向民企倾斜，外部助力的增强反而弱化了部分民企的主观偿债能动性，政策“兜底”的情况下，民企更倾向于将保全资产，最小化自身损失。今年不少违约民企都或多或少存在逃废债的嫌疑。永泰能源违约后，前期积极变卖资产的意愿也随着国家扶持民企政策的出台逐步弱化，更多是想通过展期降息或债转股化解债务；洛娃科技违约后，企业高层集体失联，无视债权人的合理诉求；宁上陵违约后未按照债券募集说明书中的偿债保障措施进行抵押物处置，而是在企业依旧盈利的情况下申请进入破产重整程序，被质疑利用法律漏洞逃废债。这种有政策“兜底”便有恃无恐的态度将逐步瓦解投资者对于民企的信任，增加了民企的后续融资难度。相关投资者应在债券违约后续密切关注企业偿债计划的制定和实施，评估企业偿债意愿，并采取必要手段维护自身权益。2.民企现形记，违约模式有哪些从2018年的民企违约案例来看，最终导致民企违约的因素大致分为以下几类：经营不佳导致现金流紧张、涉嫌财务造假、关联交易、集团流动性紧张传导至子公司、短债长投激进投资、实际控制人风险、担保及互保风险和技术性违约。表1：各类违约事件原因汇总表（红色主体代表18年并非首次违约）涉及发行人盈利恶化雏鹰农牧、华阳经贸、上陵实业、中安科、大连机床、春和集团、亿阳集团、凯迪生态、经营性回款困难印纪娱乐、五洋集团、博源控股洛娃科技、永泰能源、保千里、同益实业、乐视网盛运环保、神雾科技宏图高科、银亿股份新光控股、金玛商城、刚泰集团、利源精制、中融双创、金鸿控股、中安科、丹东港华信国际、中弘股份金茂纺织、山东大海、富贵鸟、东辰控股三鼎控股、众品食品实际控制人风险担保及互保风险技术性违约违约原因经营不佳导致现金流紧张财务真实性存疑关联方欠款占用资金或交易集团流动性紧张传导至子公司激进投资数据来源：Wind，国泰君安证券研究2.1.经营不佳导致现金流紧张经营不佳导致企业内外现金流紧张，从而导致债券违约，这是以前民企违约案例中最常见的类型，其逻辑也相对简单：企业盈利恶化或者变现能力恶化导致企业内部现金流紧张，外部现金流受其影响也逐渐趋紧，最终企业流动性枯竭，导致违约。从引发企业内部现金流紧张的具体原因来看，大致可以分为两类：2.1.1.盈利恶化导致现金流紧张盈利恶化导致的现金流紧张多发生于强周期行业，这与强周期行业的专题研究请务必阅读正文之后的免责条款部分5of16行业特征息息相关。强周期行业如钢铁、煤炭、石油多为资本密集型产业，其产品同质化严重，产品定价权完全由市场供需关系决定，企业难以通过产品差异化赚取超额利润，而强周期行业产品的供给弹性远远小于需求弹性。当经济向好，需求扩大时，行业供给无法立即随需求变动，往往需要数个月或数年去完成产能扩张，这种供需时差的存在使得强周期行业极易出现产能过剩问题，且短期内难以扭转。所以当强周期行业景气度下行时，整个行业的盈利水平都将出现恶化，长时间的盈利恶化将逐渐侵蚀企业的现金流和资产流动性，使企业陷入流动性困境。当然，由于盈利恶化导致的违约也可能发生于非周期性行业。非周期性行业虽然受到经济周期的影响较小，仍可能由于政策性或其他方面的因素使行业景气快速下行。比如2013年限制“三公”消费的政策就对高端餐饮业产生极大影响；今年中美贸易摩擦也使得我国贸易行业景气度低迷，行业毛利率降低。盈利恶化引发的债券违约在辨别时相对容易。首先，应关注企业所处的行业。理解行业盈利模式和信用风险要素，同时判断行业景气度和发展趋势，如果在看到个体企业的账面流动性显著恶化之前，能够对行业景气的趋势性下行有个预判，对于规避个券风险能够起到很好的预警效果；其次，应关注企业的经营财务指标，分析企业目前的盈利恶化程度以及对其现金流和资产流动性的影响，同时应关注企业账面的盈利质量，部分企业可能通过非经常性损益来使账面利润看起来光鲜；最后，当行业景气持续低迷时，部分企业会选择转型，应充分考虑转型的合理性和效益性，有时候低迷期的转型不是救命稻草，而是流动性枯竭的加速器。典型案例：雏鹰农牧雏鹰农牧是2018年新增的较为典型的企业自身盈利恶化最终失去偿债能力的案例。雏鹰农牧集团股份有限公司是一家从事饲料生产、生猪养殖、猪肉制品生产销售的民营上市企业，曾被业界誉为“中国养猪第一股”。生猪市场受“猪周期”供求关系变化等因素的影响，整个行业在经历了2016年的价格高峰期之后逐渐回落，2018年生猪市场价格持续下行，尤其是商品肉猪价格出现大幅下跌。再加上2018年8月的“非洲猪瘟”疫区封锁、禁运等因素的影响，生猪价格进一步下降，公司的生猪、仔猪的销量及销售价格同比下降明显。与此同时，上游供应商也取消了对公司采购饲料的优惠政策，增加了公司养殖成本。2018年三季度季报显示企业生猪产品毛利率为-1.63%，营业收入为35.33亿，同比下降7.34%，公司归属净利润为-8.69亿，同比下降1141.39%。雏鹰农牧的盈利能力持续恶化，经营性现金流逐渐收缩，企业的流动性紧张问题日益凸显，而企业短期内又面临债务集中偿付压力，截至2018年9月，企业短期刚性债务有84.18亿，占总资产的34.70%。盈利恶化引发的现金流紧张加上债务集中偿付压力双重作用最终导致了雏鹰农牧的流动性枯竭以及债务违